Niejasne skutki łagodzenia polityki pieniężnej

Program QE powinien obniżyć rentowność obligacji, lecz dotychczas ją podniósł. To nie musi oznaczać jego fiaska

Od 3 li­sto­pa­da, gdy Fe­de­ral­ny Ko­mi­tet Otwar­te­go Ryn­ku (FOMC) – de­cy­zyj­ny?or­gan Re­zer­wy Fe­de­ral­nej – ogło­sił plan za­ku­pu do koń­ca I kwar­ta­łu 2011 r. ob­li­ga­cji skar­bo­wych o war­to­ści 600 mld USD, ich ren­tow­ność ro­śnie. W przy­pad­ku dziesięciola­tek ren­tow­ność wzro­sła o po­nad 0,3 pkt proc., a w pew­nym mo­men­cie zy­ski­wa­ła na­wet 0,5 pkt proc. Jed­no­cze­śnie kurs do­la­ra wo­bec ko­szy­ka sze­ściu głów­nych wa­lut zwyżko­wał o 3,6 proc.

Na pierw­szy rzut oka da­ne te mo­gą wska­zy­wać, że dru­ga run­da tzw. ilo­ścio­we­go lu­zo­wa­nia po­li­ty­ki pie­niężnej (QE) do­tychczas przy­no­si skut­ki od­wrot­ne do za­mie­rzo­nych. Za za­sad­ni­cze ce­le te­go pro­gra­mu uwa­ża się bo­wiem ob­niżkę ren­tow­no­ści ob­li­ga­cji i po­wią­za­ne­go z nią opro­cen­to­wa­nia kre­dy­tów, co po­win­no po­bu­dzić wy­dat­ki kon­sump­cyj­ne i in­we­sty­cje oraz osła­bić do­la­ra w ce­lu wsparcia eks­por­tu. Eko­no­mi­ści nie są jed­nak zgod­ni, czy można już mó­wić o fia­sku dzia­łań Fe­du.

[srodtytul]Chwi­lo­we od­re­ago­wa­nie?[/srodtytul]

W grud­niu 2008 r., gdy Fed roz­po­czął pierw­szą rundę QE, ren­tow­ność dziesięciola­tek tąp­nę­ła o po­nad 1 pkt proc., ocie­ra­jąc się o 2 proc. Tym ra­zem jed­nak de­cy­zja Fe­du by­ła po­wszech­nie ocze­ki­wa­na już od la­ta, a pre­zes tej in­sty­tu­cji Ben Ber­nan­ke na sierp­nio­wym sym­po­zjum w Jack­son Ho­le po­twier­dził, że bank cen­tral­ny jest go­tów po­now­nie wes­przeć go­spo­dar­kę. Od te­go cza­su do­lar sys­te­ma­tycz­nie się osła­biał, a ren­tow­ność dziesięciola­tek wy­raź­nie spa­dła.

Jak tłu­ma­czy Dan Mul­hol­land, tra­der ob­li­ga­cji w Roy­al Bank of Ca­na­da, w ostat­nich ty­go­dniach in­we­sto­rzy za­my­ka­li zy­skow­ne po­zy­cje, otwo­rzo­ne w ocze­ki­wa­niu na dru­gą run­dę QE. Tym bar­dziej że ska­la te­go pro­gra­mu oka­za­ła się mniej­sza, niż nie­któ­rzy ocze­ki­wa­li (pro­gno­zy wa­ha­ły się od 0,5 do 2 bln USD).

[srodtytul]De­fla­cja wciąż re­al­na[/srodtytul]

– Ryn­ki ob­sta­wia­ją, że luź­na po­li­ty­ka pie­niężna sku­tecz­nie pod­bi­je no­mi­nal­ne tem­po wzro­stu go­spo­dar­cze­go – oce­nił z ko­lei Paul McCul­ley, za­rzą­dza­ją­cy w to­wa­rzy­stwie fun­du­szy PIM­CO. We­dług nie­go zwyżku­ją­ca ren­tow­ność ob­li­ga­cji skar­bo­wych to ozna­ka, że dzia­ła­nia Fe­du zwięk­szy­ły ocze­ki­wa­nia in­fla­cyj­ne in­we­sto­rów. „Dru­ga run­da QE by­ła czę­ścio­wo za­mie­rzo­na na uśmie­rze­nie obaw de­fla­cyj­nych, więc wzrost ocze­ki­wań in­fla­cyj­nych po­wi­nien być uwa­ża­ny za po­zy­tyw­ne zja­wi­sko” – na­pi­sał w no­cie do in­we­sto­rów Ju­lian Jes­sop, eko­no­mi­sta z fir­my ana­li­tycz­nej Ca­pi­tal Eco­no­mics.

Po­za zwyżka­mi ren­tow­no­ści ob­li­ga­cji, w USA nie wi­dać jed­nak oznak wzro­stu ocze­ki­wań in­fla­cyj­nych. Bę­dą­ca ich wy­ra­zem różni­ca mię­dzy ren­tow­no­ścią zwy­kłych ob­li­ga­cji dziesięciolet­nich i ana­lo­gicz­nych pa­pie­rów za­bez­pie­czo­nych przed in­fla­cją wy­no­si obec­nie oko­ło 2,2 pkt proc., ty­le sa­mo, co na po­cząt­ku li­sto­pa­da, i tyl­ko nie­co wię­cej niż mie­siąc wcze­śniej.

Naj­now­sze pro­gno­zy Ame­ry­kań­skie­go Sto­wa­rzy­sze­nia Eko­no­mi­stów Biz­ne­so­wych (NA­BE) wska­zu­ją, że w 2011 r. ce­ny kon­sump­cyj­ne w USA wzro­sną o 1,5 proc., po zwyżce o 1 proc. w tym ro­ku.

Tym­cza­sem nie­for­mal­ny cel in­fla­cyj­ny Fe­du to 1,7 – 2 proc. W paź­dzier­ni­ku in­fla­cja ba­zo­wa, czy­li nieuwzględ­nia­ją­ca zmien­nych cen ener­gii i żyw­no­ści, wy­nio­sła w USA 0,6 proc., naj­mniej w hi­sto­rii. – Ist­nie­je po­nad 50-proc. praw­do­po­do­bień­stwo, że in­fla­cja ba­zo­wa w cią­gu dwóch lat sta­nie się ne­ga­tyw­na – twier­dzą w naj­now­szej pro­gno­zie eks­per­ci Ca­pi­tal Eco­no­mics. Eko­no­mi­ści z NA­BE nie spo­dzie­wa­ją się też, aby dzia­ła­nia Fe­du zna­czą­co pod­bi­ły tem­po wzro­stu go­spo­dar­cze­go.

[srodtytul]Ape­ty­tu na ry­zy­ko nie wi­dać[/srodtytul]

– Dłu­go­ter­mi­no­we sto­py pro­cen­to­we to tyl­ko je­den z ka­na­łów, ja­ki­mi pro­gram QE mo­że po­bu­dzić go­spo­dar­kę – wska­zu­je Jes­sop. Wśród ce­lów ilo­ścio­we­go lu­zo­wa­nia po­li­ty­ki pie­niężnej wy­mie­nia się rów­nież pod­bi­cie cen in­nych niż ob­li­ga­cje ak­ty­wów, co na dro­dze tzw. efek­tu ma­jąt­ko­we­go (lu­dzie czu­ją się bo­gat­si) po­win­no zwięk­szyć wy­dat­ki kon­sump­cyj­ne. Jed­no­cze­śnie wzrost skłon­no­ści do ry­zy­ka uza­sad­niał­by prze­ce­nę ob­li­ga­cji.

Od po­cząt­ku sierp­nia in­deks S&P 500 fak­tycz­nie umoc­nił się o oko­ło 14 proc., a wskaź­nik za­ufa­nia kon­su­men­tów wzrósł do naj­wyższe­go po­zio­mu od czerw­ca. W li­sto­pa­dzie jed­nak zwyżki na Wall Stre­et usta­ły w związ­ku z kry­zy­sem w Ir­lan­dii, więc wzrost ren­tow­no­ści ob­li­ga­cji trud­no uznać za prze­jaw ape­ty­tu in­we­sto­rów na ry­zy­ko.

– Ce­ny ak­cji mu­sia­ły­by wró­cić do po­zio­mu sprzed kry­zy­su, aby wy­wrzeć zna­czą­cy wpływ na kon­sump­cję – za­uwa­ża­ją eko­no­mi­ści Ca­pi­tal Eco­no­mics.