Papiery długoterminowe to obecnie spory dylemat dla inwestorów

Rynek liczy, że cykl podwyżek stóp procentowych zamieni się dość szybko w obniżki, ale to ryzykowne założenie – ocenia Grzegorz Pułkotycki, dyrektor inwestycyjny, Starfunds.

Jak pan ocenia reakcje rynków na ostatnie decyzje banków centralnych?

Od dłuższego czasu życie inwestorów biegnie w rytmie posiedzeń banków centralnych. Rynki wysłuchują słów bankierów, ale ich reakcje są już zdecydowanie łagodniejsze niż w ubiegłym roku. Wówczas posiedzenia były bardzo wyczekiwane, a każde słowo było ważone, oglądane i interpretowane z każdej strony. Dziś, o ile nie jesteśmy w okresie publikacji ważnych danych makro czy wyników spółek, na rynkach jest spokojniej. Koncentrowałbym się jednak na czymś innym, czyli tym, jak wyglądają dziś oczekiwania co do kształtowania się polityki monetarnej banków centralnych w kolejnych kwartałach, a co, faktycznie zrobią bankierzy centralni.

Wyceny zakładają, że dość szybko przejdziemy do obniżek stóp.

Tak, dlatego chcę zwrócić uwagę na dysproporcję między scenariuszem zakładanym przez rynki, a tym, co faktycznie bankierzy centralni mogą zrobić i jak będzie się kształtować polityka monetarna. Tu jest większe pole do niespodzianek w okresie średnioterminowym niż ewentualne krótkoterminowe zaskoczenia z obecnie odbywających się posiedzeń banków centralnych. W tym kontekście widzę zagrożenie zbyt optymistycznie nastawionych rynków. Proces przejścia od ostatniej podwyżki stóp do pierwszej obniżki, będącej początkiem długotrwałego cyklu, może być dłuższy niż dziś to wynika z wycen obligacji. A to byłoby pokłosiem uporczywości inflacji, która oczywiście będzie spadać, ale do celu nie będzie tak łatwo dojść jak się dziś wielu wydaje.

Na razie ofiarami wyższych stóp procentowych w USA są lokalne banki, ale ogółem tamtejsza gospodarka jest w dobrej kondycji, co potwierdza rynek pracy?

Wszystkich chyba zaskakuje odporność gospodarki USA na wyższe stopy, przy czym rynek pracy nie jest wskaźnikiem wyprzedzającym. Jeśli miałoby dojść do istotnego pogorszenia na rynku pracy, rynki kapitałowe wycenią to znacznie wcześniej. Na razie spadków akcji nie ma, bo oczekiwania co do zysków spółek zakładały nie recesję, lecz spowolnienie. Pierwszy kwartał przyniósł wyniki lepsze od prognoz i o ile zwykle prognozy zysków w USA są ustawione nisko, to skala pobicia jest najwyższa od dobrych kilku kwartałów. W związku z tym krzywe oczekiwań wyników na cały 2023 r. zatrzymały się w spadku, a nawet lekko się podniosły. Kwestią czasu jest rozlanie się podwyżek stóp szerzej w całej gospodarce. Dziś widać to w sferze produkcyjnej, lecz w usługach nie za bardzo.

Obecnie gospodarka jest ciągnięta bardziej przez nominalny wzrost dochodów, a nie akcję kredytową, co było typowe w poprzednich cyklach. Dlatego impuls ze strony stóp dotknął bardziej rynek nieruchomości czy też sektor technologiczny, zarówno po stronie wycen jak i nowych inwestycji, ale w małym stopniu konsumpcję, która jest mniej wrażliwa na stopę procentową, a bardziej na zarobki z pracy i transfery socjalne. Przy silnym rynku pracy waloryzacje pensji i zasiłków podbijają dochody gospodarstw. Stąd konsumpcja nie spada drastycznie i przekłada się na wzrost dochodów spółek przy niewielkich spadkach marż.

Czy rynek obligacji może zaskoczyć?

Wyróżniłbym trzy obszary rynku długu. Krótkoterminowe obligacje rządowe są dziś atrakcyjne, bo od lat nie dawały tak wysokiej rentowności. Większy dylemat pojawia się wokół papierów długoterminowych, dających dziś w USA około 3,5 proc. Ich wyceny sugerują, że Fed przejdzie w fazę obniżek stóp zaraz po podwyżkach. Jeśli wydarzenia nie pójdą po myśli inwestorów, dojdzie do przeszacowania w górę rentowności i takie widzę ryzyko. Biorąc pod uwagę wciąż dość dużą odporność gospodarki spodziewam się, że Fed będzie ograniczać płynność przez utrzymywanie stóp na wyższych poziomach przez dłuższy okres, zatem korzystniejszy moment na wejście na rynek długoterminowych obligacji jeszcze się pojawi w najbliższych kwartałach.

Trzeci obszar obligacji to papiery korporacyjne i oparte na rynku hipotecznym, zarówno mieszkaniowym, jak i komercyjnym. Ich spready nie wskazują, by rynek mocno obawiał się recesji, co oznacza, że rynek obligacji nie jest do końca konsekwentny – papiery skarbowe, wyceniając obniżki stóp, oczekują recesji, spready zaś obligacji korporacyjnych wykazują prawie zupełny spokój.