Wskaźniki zadłużenia Bestu, KISA i Kruka zbliżają się do siebie

Wskaźniki zadłużenia firm windykacyjnych obecnych na Catalyst i zdolności do jego obsługi nie dają powodów do zaniepokojenia posiadaczom obligacji. Ale wyższe koszty odsetkowe obniżą wyniki netto.

W 2022 r. Best i Kredyt Inkaso ponownie obniżyły wskaźniki zadłużenia finansowego netto względem kapitału własnego, natomiast w przypadku Kruka wskaźnik ten wzrósł, choć niezbyt znacząco i na tle europejskich rywali (ale też i własnych danych historycznych z okresów wzmożonych inwestycji) pozostaje niski. Best i KISA wypadają w tej kategorii lepiej od Kruka, ponieważ inwestowały w ub.r. znacznie mniej niż krajowy lider. Otrzymywane spłaty pomniejszały zadłużenie, a zatrzymane zyski kapitał własny. Kruk natomiast inwestował i wypłacił też dywidendę.

Inwestorzy zazwyczaj większą wagę przykładają do innego wskaźnika, mierzącego nie tylko skalę zadłużenia, ale i zdolność do jego spłaty, a taką rolę spełnia porównanie długu netto do zysku EBITDA gotówkowa. I tu pojawia się największe zaskoczenie. Po raz pierwszy od lat, a może i w historii obecności na Catalyst, zarówno Best, jak i Kredyt Inkaso wypadły pod tym względem lepiej niż Kruk. Przyczyny są znów te same – Kruk w ub.r. ostro inwestował (bagatela, 2,3 mld zł) w nowe pakiety wierzytelności, KISA i Best koncentrowały się na usprawnieniu własnych procesów.

Na koniec porównaliśmy także zdolność do spłaty krótkoterminowych zobowiązań. W tej kategorii Kruk bije rywali na głowę, aczkolwiek warto zauważyć, że uporządkowanie struktury zadłużenia w KISA wpłynęło na znaczący wzrost wskaźnika, zaś relatywnie niski w tym porównaniu wskaźnik Bestu to konsekwencja dużego udziału kredytów bankowych i pożyczek w zobowiązaniach krótkoterminowych, bo ze spłatą obligacji Best sobie poradził i kolejne zapadają dopiero za dwa lata.

Wzrost kosztów odsetkowych

Na tle wielu branż antycykliczny sektor wierzytelności wypada bardzo dobrze pod względem zadłużenia i zdolności do jego obsługi, ale również on odczuwa skutki wyższych kosztów odsetkowych. Trudno to zresztą uznać za zaskoczenie.

Niespodzianką może się jednak okazać, jak mocno wzrost kosztów odsetkowych wpływa na zysk brutto i netto. Raporty za 2022 r., w których wzrost kosztów odsetkowych z ostatnich miesięcy roku uśrednił się z pierwszymi, nie pokazały jeszcze pełnej sytuacji. EBITDA gotówkowa Kruka w I kwartale przewyższała koszty odsetkowe netto 11,8x (wysokość kosztów obliczona przez Obligacje.pl), podczas gdy w IV kwartale było to 5,6x. W ub.r. roku dług netto Kruka wzrósł o ponad miliard złotych lub o 40 proc., a koszty odsetkowe podwoiły się w IV kwartale r./r.

Ale i obniżony poziom relacji EBITDA gotówkowa/koszty odsetkowe wciąż wypada komfortowo dla wierzycieli i lepiej niż w przypadku Bestu (4,1x) i KISA (4,5x), które przecież dopiero planują zwiększenie zadłużenia i wzrost inwestycji. Różnica polega jednak na tym, że Best i KISA poprawiają wartość wskaźnika, który w I kwartale wynosił w Best 3,2x i 2,8x w przypadku KISA.

Obligacje i przyzwyczajenia

Jeśli kierować się wyłącznie wartością przytoczonych wskaźników, Best i Kredyt Inkaso, prezentują się równie dobrze, a pod niektórymi względami nawet lepiej niż Kruk. Ale to Kruk wciąż plasuje obligacje najtaniej. Ba: emisja Bestu, w której trójmiejska spółka zaoferowała 0,5 pkt proc. premii względem warunków oferowanych przez Kruka, nie spotkała się ze zbyt dużym zainteresowaniem. Z kolei Kredyt Inkaso zaoferowało 1,5 pkt proc. więcej niż Kruk w ostatniej emisji i dopiero taka premia skłoniła inwestorów do zakupów (wzrosły też notowania obligacji KISA na Catalyst).

Naturalnie inwestorzy mają prawo domagać się premii od mniejszych firm. Kruk konkuruje nie tyle z Bestem czy KISA (jest mniej więcej czterokrotnie większy od obu firm razem wziętych), ile z rywalami z rynku międzynarodowego. Wchodzi w skład WIG20, jego akcje kupiły liczne fundusze inwestycyjne i emerytalne itd., itd. Rzecz w tym, że inwestorzy mogą korzystać na premii oferowanej z konieczności przez mniejszych rywali, których ryzyko kredytowe – pod względem wskaźników – nie odbiega istotnie od lidera branży. Do tego deklaracja Kruka, który zamierza finansować się euroobligacjami, robi na rynku sporo miejsca mniejszym rywalom, którym powinno być łatwiej pozyskiwać środki.

Emisje

Podaży nie zabraknie

W chwili pisania tego tekstu wiadomo już, że publiczna emisja obligacji Kredyt Inkaso została uplasowana w całości, co nie udało się w żadnej z trzech emisji zrealizowanych w poprzednim programie. Tym razem wartość emisji ustalono na 15 mln zł (w poprzednich emisjach po 20 mln zł), poprzeczkę więc obniżono do poziomu, który dwukrotnie udało się przekroczyć w ub.r. Jednak nawet przy tej samej kwocie zapisów informacja o ich redukcji brzmiałaby znacznie lepiej niż o niepełnym powodzeniu.
Rynek pierwotny wyraźnie się wiosną zagęścił. Obligacje warte 25 mln zł zaoferowała PragmaGo, która – tak jak KISA – zapłaci inwestorom 5,5 pkt proc. marży ponad WIBOR 3M, ale za dwuletni dług (KISA za czteroletni). Przy czym PragmaGo z dużym powodzeniem (zapisy zredukowano o dwie trzecie) uplasowała w styczniu emisję na 20 mln zł. Wówczas PragmaGo oferowała 6 pkt proc. marży. W kwietniu oferuje więc mniej, ale w październikowej emisji oferowała 4 pkt proc. marży za czteroletnie obligacje. Możemy więc mówić o próbach znalezienia optymalnych warunków, które satysfakcjonowałyby obydwie strony rynku i szczęśliwie dla nabywców obligacji te nowe warunki najczęściej oznaczają wzrost marż i zarazem oprocentowania. W lipcu ub.r. KISA oferowało wszak 4,7 pkt proc. marży.
Rozpoczęły się także zapisy w ramach prospektowej emisji Marvipolu. W tym wypadku marżę ustalono na 5,5 pkt proc., a termin spłaty na trzy lata. Poprzednie emisje – tuż sprzed wybuchu wojny – Marvipol przeprowadzał, oferując 4,5 pkt proc. marży i trzyipółletni okres spłaty. Zimą 2022 r. Marvipol pozyskał w dwóch krótkich emisjach 70 mln zł i wykorzystał cały prospekt. Obecnie ubiega się o 35 mln zł, z prospektu wartego 200 mln zł, przy czym wygasa on pod koniec sierpnia.
Na tym jednak nie koniec publicznych emisji. Zapisy zbiera także DL Invest, przy czym w tym wypadku jest to tzw. mała emisja publiczna o wartości do 2,5 mln EUR, całkiem zresztą dosłownie, bo spółka ubiega się właśnie o 2,5 mln EUR i oferuje 5,5 pkt proc. marży ponad EURIBOR.
Zapewne przed końcem wakacji pojawią się kolejni chętni, bo ważny prospekt ma także Cavatina Holding, a Best zapowiedział na ostatniej konferencji, że chce regularnie plasować kolejne emisje, by w ten sposób budować lub podtrzymać relacje z obligatariuszami (między 2018 i 2021 Best nie przeprowadzał emisji i ta relacja mogła się nieco rozluźnić). Program publicznych emisji uchwaliło także Echo, co nie powinno dziwić – jesienią zapadają dwie serie obligacji spółki warte prawie 85 mln zł, a w maju przyszłego roku seria warta 70 mln zł. Choć Echo po sprzedaży projektów komercyjnych nie narzeka na brak gotówki, jego przedstawiciele zapowiadali wcześniej, że są zainteresowani refinansowaniem zapadających obligacji, choćby po to, by podtrzymywać kontakt z rynkiem.