W emisjach firm pojawiają się coraz wyższe marże

O ile przed rokiem emitenci mogli wykorzystać wzrost stawek WIBOR do zmniejszenia oferowanych marż, o tyle obecnie – jeśli chcą pozyskać finansowanie – muszą pogodzić się ze wzrostem WIBOR i dołożyć dodatkowe wynagrodzenie.

Nawet o 220 pkt baz. więcej samej tylko marży ponad WIBOR gotowi są płacić korporacyjni emitenci obligacji za możliwość pozyskania finansowania dłużnego. To oczywiście przypadek skrajny, który przyciąga czytelniczą uwagę, ale to przejaskrawienie podkreśla regułę – emitenci obligacji muszą płacić za dług więcej niż rok temu, choć zwykle wzrost ten sięga 50–100 pkt baz. dodatkowej marży. A przecież w porównaniu z wcześniejszymi latami wyższy jest też WIBOR. Choć od października WIBOR 6M spadł o 80 pkt, to trzeba pamiętać, że przed rokiem wynosił mniej niż 5 proc. i dwucyfrowe kupony wynikające z połączenia WIBOR z oferowaną marżą należały do rzadkości. Zaś dwa lata temu emitenci oferowali obligacje z przekonaniem, że zapłacą za nie 5 proc. odsetek, bo stawki WIBOR niewiele przewyższały 0 proc.

11 proc. na wejście

Dwa lata temu emitenci potrafili też plasować obligacje o stałym oprocentowaniu i nawet jeśli jego wysokość zawierała pewną premię za ryzyko wzrostu stóp procentowych, to i tak z dzisiejszej perspektywy jest to niemal darmowe finansowanie. Niemniej odsetki rzędu 4 proc. w przypadku takich emitentów jak Kruk czy Echo wyznaczały rynkowe standardy i punkt odniesienia.

Dziś ci sami emitenci oferują inwestorom minimum 4 pkt ponad WIBOR (Echa nie ma w zestawieniu, ostatnią emisję zamknęło pod koniec roku, oferując 4,5 pkt marży ponad WIBOR 6M), co daje ok. 11 proc. odsetek. To minimum, które musi zaoferować emitent szczególnie ceniony przez inwestorów. W przypadku większości emisji przeprowadzonych w tym roku przez firmy obecne na Catalyst marże są nieco wyższe. 7 pkt ponad WIBOR zaoferował stołeczny deweloper Victoria Dom. W nowej emisji publicznej Kredyt Inkaso oferuje 5,5 pkt proc. marży (w ub.r. 4,9 pkt proc.), a Olivia Fin kusi marżą ustaloną na 6 pkt (w poprzednich emisjach 5,3 pkt). Na początku roku PragmaGo zaoferowała 6 pkt marży ponad WIBOR, choć trzy miesiące wcześniej płaciła o 2 pkt proc. mniej za papiery o dłuższym terminie wykupu.

W tych warunkach inwestorom coraz łatwiej osiągać rentowność rzędu 12 proc., a nawet więcej, lecz perspektywa takiego zarobku nie przekłada się na „pewny” sukces emisji. Best, który w ostatnich zapisach zaoferował 4,5 pkt proc. marży, pozyskał 11,2 mln zł z emisji wartej 20 mln zł.

Niezdrowe kalorie?

Naturalnie inwestorzy powinni zadawać sobie pytania o zdolność emitentów do obsługi droższego zadłużenia, ale – nieco generalizując – zadłużenie emitentów obecnych na Catalyst jest relatywnie niskie i rosnące koszty jego obsługi nie rujnują prowadzonych biznesów. Co oczywiście nie oznacza, że ryzyka nie ma. Jest, ale trzeba go szukać w operacyjnej części biznesu, nie w kosztach odsetek. Innymi słowy, jeśli zdrowy i mocny fundamentalnie emitent musi płacić wyższe odsetki, to jest to świetna okazja. Jeśli emitent „choruje”, wyższe odsetki i tak nie wynagrodzą ryzyka.

Fundusze: wyniki w górę, ale i tak słabe

Żeby znaleźć się w czołowej piątce funduszy obligacji korporacyjnych w ostatnich 12 miesiącach, wystarczyło zarobić 5,9 proc., co nominalnie prezentuje się całkiem nieźle, ale tylko do czasu, aż przypomnimy sobie, że przed rokiem WIBOR 6M wynosił już 4,9 proc., a pół roku temu – 7,3 proc. Zatem zakup obligacji, których oprocentowanie oparte jest na WIBOR i bez żadnej dodatkowej marży, pozwoliłby na pobicie wyników większości wyspecjalizowanych funduszy inwestycyjnych. Tylko dwa z nich zarobiły więcej niż WIBOR – Allianz 6,8 proc., a Agio Kapitał 10,7 proc. – i tylko ten najlepszy rzeczywiście osiągnął wynik, którego powtórzenie przez inwestora indywidualnego wymagałoby sporo zręczności. Porównywalną stopę zwrotu można było osiągnąć tylko, posiadając obligacje o oprocentowaniu przewyższającym WIBOR 6M o 5 pkt proc. lub obligacje indeksowane inflacją (te jednak największe zyski dopiero zaczynają przynosić), względnie za sprawą spekulacji na rynku stopy procentowej, bo za taką można w obecnych warunkach uznawać zakup obligacji skarbowych o stałym oprocentowaniu.

Wynik Agio Kapitał to efekt ulokowania sporej części portfela w obligacjach obejmowanych w formule private debt oraz koncentracji portfela na obligacjach kilku niepublicznych firm (ok. 40 proc. aktywów). A więc podjęcia ryzyka kredytowego znacznie przewyższającego wspomniane 5 pkt proc. ponad WIBOR.

Dobre wyniki osiągnęły także publiczne fundusze zamknięte, wyspecjalizowane w inwestycjach w obligacje korporacyjne w formule private debt. FDK Rentier zarobił 12,9 proc. w ostatnich 12 miesiącach (wycena 20 marca) i trzeba powiedzieć, że osiągnięcie podobnej stopy zwrotu na Catalyst było w tym czasie praktycznie niemożliwe. Nie licząc możliwości, jakie dają spekulacyjne inwestycje, odtworzenie wyników Rentiera wymagałoby posiadania obligacji, które płaciły co najmniej 7 pkt proc. marży ponad WIBOR. Takie papiery należą na Catalyst do wyjątków, których raczej nie kupuje się do zrównoważonego portfela. Z kolei Benefit III zarobił 8,8 proc. (wycena na 28 lutego), co jest wynikiem porównywalnym do inwestycji w obligacje oparte o WIBOR i płacące 3 pkt proc. marży. A więc był to wynik jak najbardziej możliwy do osiągnięcia przez „przeciętnego” inwestora na Catalyst.

Wniosek z tego porównania nie jest zbyt przyjemny dla funduszy otwartych. Okazuje się, że ani w warunkach niskich stóp procentowych, ani w okresie ich wzrostu ich dokonania nie mogą się równać z najprostszymi strategiami stosowanymi przez indywidualnych inwestorów. Tylko fundusze zamknięte działające w formule private debt rzeczywiście „potrafią więcej”, niż może osiągnąć indywidualny inwestor.