Mniejsza płynność deweloperów komercyjnych

Szczególnie korzystna koniunktura ma panować w sektorze magazynowym, gdzie zwiększona podaż spotyka się z jeszcze większym popytem. Niestety, na Catalyst obecny jest tylko jeden przedstawiciel sektora, czyli 7R S.A. Budowa magazynów uzupełnia też portfel aktywów Marvipolu, ale w stołecznej spółce przeważa jednak budownictwo mieszkaniowe. Wcześniej na Catalyst notowane były także obligacje MLP Group (tylko w euro) oraz DL Invest, ale obydwie firmy wykupiły już swoje papiery i zorganizowały nowe finansowanie, tym razem już na eurorynku, gdzie mogą korzystać z kieszeni zasobniejszych inwestorów (MLP w tym roku przeprowadziło emisję na 350 mln EUR, DL Invest pozyskało taką samą kwotę w lipcu ub.r.).

Foto: Parkiet

Stabilnie, ale z ryzykiem

Nieco inaczej wygląda sytuacja deweloperów biurowych. Cavatina i Ghelamco Invest zanotowały wyraźny wzrost wskaźnika zadłużenia netto, choć z różnych przyczyn. Cavatina powiększa bilans rozwijając działalność mieszkaniową, natomiast Ghelamco dokonało odpisów części należności, co nie tyle zwiększyło zadłużenie, ile pomniejszyło aktywa i– z powodu straty – także kapitał własny. Z kolei Olivia– działająca przecież w tej samej branży – utrzymała główny wskaźnik zadłużenia na tym samym poziomie „co zwykle”. Od lat zarząd Olivii utrzymuje podstawowe wskaźniki zadłużenia i płynności na zbliżonym poziomie, co jest bardzo cenione przez inwestujących w obligacje, którzy szukają na tym rynku przede wszystkim przewidywalnych emitentów. Olivia zanotowała jednak nieco niższy wskaźnik płynności gotówkowej, ale tu warto przypomnieć, że w 2026 r. zapadało pięć serii obligacji grupy, z czego trzy zostały już wykupione. Przy tym spółka nie sięgnęła po refinansowanie, mimo możliwości przeprowadzenia publicznych emisji obligacji (jej prospekt emisyjny został zatwierdzony w listopadzie).

Również P.A. Nova (parki handlowe) kontroluje wskaźniki zadłużenia i systematycznie zapowiada możliwość przedterminowego wykupu obligacji (zapadających za rok) po sprzedaży jednego z projektów.

Wysoki wskaźnik zadłużenia zaprezentowało także Echo Investment, ale w tym akurat wypadku jest to dosłownie wskazanie historyczne. Na koniec I kwartału Echo zbiło wskaźnik do 1,36x, a na koniec I półrocza znajdzie się on jeszcze niżej, bo deweloper zamierza rozliczyć do tego czasu sprzedaż krakowskiego biurowca oraz gigantyczną transakcję PRS.

W przeciwnym kierunku rozwinęły się sprawy w Polskim Holdingu Nieruchomości, który za koniec I kwartału zanotował spadek wskaźnika płynności gotówkowej do 0,1x. PHN jako spółka kontrolowana przez skarb państwa może liczyć na specjalne względy inwestorów i bez problemu przeprowadziła refinansowanie zapadających w maju obligacji (pozyskując dodatkowych 20 mln zł).

Ostatnim z deweloperów jest Warimpex, który w ub.r. wrócił na Catalyst po kilkuletniej przerwie. Notuje on najwyższe wskaźniki zadłużenia netto ze wszystkich deweloperów komercyjnych i najniższe wskaźniki płynności gotówkowej.

Obligacje z premią

Rentowność obligacji deweloperów komercyjnych spadła przez ostatni rok, ale przede wszystkim z powodu spadku WIBOR, w drugiej kolejności znaczenie miał także pozytywny sentyment do obligacji korporacyjnych w ogóle, dzięki czemu np. Cavatina mogła obniżyć wysokość marż doliczanych do WIBOR w nowych emisjach do 5,2 pkt. proc. z 6 pkt. proc. przed rokiem. Mimo to, rynek dość ostrożnie podchodzi do emisji z tego sektora, zwłaszcza na tle deweloperów mieszkaniowych. Catalyst wciąż oferuje chętnym 8–9 proc. rentowności.

Przypadek Ghelamco

Wyceny obligacji Ghelamco runęły wiosną ub.r. po tym, jak z zarządu Ghelamco odeszli polscy pracownicy, na stanowisku pozostał jedynie dyrektor finansowy. Miało to o tyle symboliczny wymiar, że przecież właśnie członkowie zarządu podpisują się pod raportem rocznym.

I rzeczywiście, raport za 2024 r. rozczarował inwestorów, wzrosło zadłużenie, spadła płynność, pojawiły się odpisy na wewnątrzgrupowe należności. W reakcji wyceny obligacji zapadających w 2027 r. spadły nawet poniżej 60 proc.

Obecnie rynek wycenia je wyraźnie wyżej, w dobre majowe dni wycena najkrótszej serii przekraczała 87 proc., a inwestorzy znali już wówczas raport za 2025 r., w którym Ghelamco odpisało kolejnych 191 mln EUR należności wewnątrzgrupowych i poniosło 255 mln EUR straty netto. Wynik okazał się fatalny, ale tym razem był już spodziewany, skoro inwestorzy nie zareagowali negatywnie, choć trzeba też dodać, że najdłuższa seria (GHE1128) notowana jest obecnie niżej niż przed publikacją raportu (70 proc. wobec 75 proc.).

Przez ostatni rok inwestorzy mogli po pierwsze nieco oswoić się z sytuacją, po drugie docenić kroki zaradcze. Ghelamco, po pierwsze, zdołało sfinansować ubiegłoroczne i tegoroczne wykupy obligacji, po drugie zdecydowało się na sprzedaż udziałów w spółkach celowych realizujących jej sztandarowe projekty, z czego jedna transakcja już doszła do skutku.

Rentowność wszystkich serii oscyluje obecnie na tym samym poziomie, czyli w okolicy 25-27 proc., wyjątkiem jest GHE0327, która mimo najwyższych wycen (ponad 80 proc.) osiąga też najwyższą rentowność (ponad 35 proc.), ale głównie z powodu skracającego się szybko czasu do dnia wykupu (zostało dziesięć miesięcy). Seria ta warta jest 405 mln zł i inwestorzy mogą wychodzić z założenia, że jeśli Ghelamco wykupi w terminie serię o takiej wartości, to i z pozostałymi da sobie radę (ich wartość sięga od 5 mln EUR do 125 mln zł).

Największe nadzieje Ghelamco i inwestorzy pokładają w sprzedaży sztandarowego projektu – stołecznego biurowca The Bridge, która miałaby zostać realizowana w IV kwartale br. Dobrze się więc składa, że rynek biurowy w stolicy notuje ożywienie.