Rynek długu wysyła alarm. Tak dużego spreadu WIBOR i obligacji dawno nie było

W przeszłości rentowność obligacji dziesięcioletnich przekraczała stawkę WIBOR 6M o ponad 2 pkt. proc. pięciokrotnie i za każdym razem były to wydarzenia incydentalne.

Dwukrotnie – w 2009 i 2011 r. – wzrost rentowności poprzedził późniejszy wzrost stawek WIBOR, ale później – w latach 2013, 2014 i 2017 – to inwestorzy z rynku obligacji musieli przyznać się do błędu i skorygować swoje nastawienie.

Rynek obligacji i WIBOR wysyłają sprzeczne sygnały

Co do zasady rynkową wycenę długu można uzyskać raczej na rynku obligacji niż na rynku stóp procentowych. Co prawda stawki WIBOR także wyznaczane są w oparciu o procesy rynkowe, ale w gruncie rzeczy uczestnicy rynku, składając swoje zlecenia, dyskontują przyszłe decyzje Rady Polityki Pieniężnej. Stawki WIBOR są bowiem stawkami krótkoterminowymi i z reguły „przyklejają się” do stopy referencyjnej NBP.

Z kolei rentowności obligacji, jako instrumentów o dłuższym horyzoncie, wyceniają więcej zmiennych, kształtują się pod wpływem większej liczby uczestników rynku i to nie raz dziennie – jak WIBOR – ale w każdym momencie. Uwzględniają też więcej aspektów niż sama wysokość stopy referencyjnej.

Wniosek z tych założeń jest taki, że to rynek „powinien” wyprzedzać wprawdzie kolegialne, ale przecież nierynkowe decyzje Rady Polityki Pieniężnej, przewidując je w taki sam sposób, w jaki rynki akcji „przewidują” przyszłe zyski przedsiębiorstw czy zachowanie indeksów.

I rzeczywiście, jeśli przyjrzymy się wykresowi obok, okaże się, że to zmiana rentowności na ogół wyprzedzała zmiany stóp procentowych, bez względu na kierunek ruchu. Od tej zasady zdarzały się jednak wyjątki – rynek obligacji potrafił zapędzić się w swoich oczekiwaniach. I przekroczenie 2 pkt. proc. spreadu między rentownością obligacji a wysokością stawek WIBOR w przeszłości okazywało się właśnie przekroczeniem granicy, po którym następowało dostosowanie. Spread spadał albo w następstwie wzrostu stawek WIBOR – po raz ostatni taką sytuację obserwowaliśmy piętnaście lat temu – albo przez spadek rentowności.

Ocena z którym z tych scenariuszy będziemy mieli do czynienia teraz, nie jest kwestią czysto akademickich rozważań. Stawką jest wybór odpowiedniej pozycji rynkowej.

Wzrost rentowności obligacji budzi obawy inwestorów

Właściwą odpowiedź może podsunąć próba rozstrzygnięcia przyczyn, które stoją za ostatnim wzrostem rentowności obligacji skarbowych na całym świecie. Najłatwiej byłoby wskazać skutki blokady Cieśniny Ormuz i jej wpływ na wzrost inflacji oraz oczekiwań inflacyjnych. Jeśli przyjąć taki wariant, rentowność obligacji dyskontuje przyszłe podwyżki stóp, co zresztą sugeruje zachowanie kontraktów na stopy procentowe (FRA i IRS), a nawet wzrost stawek WIBOR w ostatnich dniach.

Chodzi dosłownie o wzrost stawek od połowy maja; marcowy skok to jedynie pożegnanie nadziei na kolejną obniżkę stóp, do której i tak doszło, co rynek kompletnie zignorował.

Ale problemem rynku nie jest „tylko” inflacja. Wzrost rentowności polskich obligacji okazuje się umiarkowany w porównaniu ze zmianami zachodzącymi w krajach rozwiniętych. W Japonii rentowność obligacji jest najwyższa od dekad, a w Europie czy USA – od czasu Wielkiego Kryzysu Finansowego i jego reperkusji, w tym kryzysu zadłużenia w strefie euro. Wtedy uwaga inwestorów skupiała się na Grecji, a później na krajach grupy PIGS. Dziś przecena dotyka obligacji USA, Francji, Wielkiej Brytanii, a nawet Niemiec, czyli rynków, które w przeszłości dawały inwestorom bezpieczne schronienie. Przyczyna tej sytuacji pozostaje jednak podobna – zbyt wysokie zadłużenie w relacji do PKB i zbyt szybko rosnące koszty obsługi długu.

Z inflacją banki centralne sobie poradzą, USA i Iran znajdą jakąś formę porozumienia i w konsekwencji można oczekiwać dostosowania poprzez spadek rentowności. Ale na spiralę rosnącego zadłużenia nie ma szybko działającego lekarstwa. W takim wariancie wzrost rentowności dopiero się rozpoczął.

Jeśli nie masz szklanej kuli

Bez względu na to, czy rentowność obligacji skarbowych rośnie ze względu na obawy o inflację czy o zbyt wysokie zadłużenie lub z powodu miksu tych czynników, posiadanie w portfelu obligacji o stałym oprocentowaniu nie przyniosło oczekiwanych korzyści inwestorom, którzy liczyli na spadek stóp procentowych. Co tylko dowodzi, że nie warto stawiać wszystkich pieniędzy na realizację jednego scenariusza. Tak jak w przypadku inwestycji giełdowych, lepszą strategią może być stopniowe wchodzenie w rynek. Ceny obligacji są dziś niższe niż przez ostatni rok, co nie oznacza jeszcze, że nie mogą być niższe w przyszłości. Jednak sytuacja ta podkreśla raz jeszcze, że inwestycje w obligacje o stałym oprocentowaniu są bardziej ryzykowne niż początkowo się wydaje. Wszystko dlatego, że choć inwestor zna wynik inwestycji, to nie może ocenić, czy dzisiejsze 6 proc. okaże się dobrym czy złym wynikiem na przykład za rok o tej porze, nie wspominając o wyniku w pełnym horyzoncie inwestycji. Jeśli ktoś sądzi, że w długim terminie i tak przecież zarobi, może wspomnieć inwestorów, którzy kupowali obligacje dziesięcioletnie w latach 2020-21 z rentownością 1,0-1,4 proc. i rozważyć, czy są oni zadowoleni z osiągniętych zysków. Znacznie mniej ryzykownym wyborem są obligacje o zmiennym oprocentowaniu opartym o WIBOR lub o stopę inflacji. W przypadku stawek WIBOR inwestorzy mogą mieć nadzieję, że obecny, wysoki spread nie utrzyma się zbyt długo. Ewentualny wzrost stóp procentowych podniesie wysokość naliczanych odsetek bez wyraźnego wpływu na notowania samych obligacji, co byłoby wręcz korzystne dla inwestorów. W przypadku obligacji oszczędnościowych opartych o inflację wynik jest trudniejszy do przewidzenia. Systematyczny wzrost inflacji przeszkodzi w osiagnięciu dodatniej, realnej stopy zwrotu, ale jednorazowy skok inflacji i późniejsze stopniowe jej schłodzenie to scenariusz całkiem dobry dla tego typu papierów. Oczywiście, stabilizacja lub spadek inflacji w przyszłości to scenariusze jeszcze lepsze. W przypadku nowych emisji obligacji korporacyjnych, emitenci tracą argument za dalszym obniżaniem marż doliczanych do WIBOR. Skoro rośnie spread między rządowym długiem i stawkami referencyjnymi, marże powinny wręcz rosnąć, by nadrobić ten dystans. Przez ostatnie trzy lata marże spadały mimo rosnącego spreadu, ale przede wszystkim za sprawą napływu środków do funduszy dłużnych. Teraz te strumienie zawracają bieg, choć w mniejszym stopniu dotyczy to jak dotąd funduszy obligacji korporacyjnych (i słusznie, ich wyniki są narażone w mniejszym stopniu na ryzyko stopy procentowej). Zderza się to w czasie z rosnącymi potrzebami pożyczkowymi rządu. Daje to jeszcze jeden argument za dalszym wzrostem rentowności długu skarbowego. Emitenci korporacyjni będą musieli zareagować.