Ile dadzą zarobić polskie obligacje gdy bank centralny zacznie obniżki?

Obligacje skarbowe pozostają atrakcyjną formą lokowania oszczędności. Jak każda inwestycja zakup papierów dłużnych wiąże się także z ryzykiem. Na co zwracać uwagę, inwestując w obligacje, co wpływa na ich ceny?

W przypadku obligacji poza ryzykiem zmiany ceny mamy do czynienia także z ryzykiem płynności oraz stopy procentowej. Nie możemy też zapominać o ryzyku politycznym, które ostatnio się zmaterializowało na globalnych rynkach. Zaskakująca decyzja francuskiego prezydenta o ogłoszeniu przedterminowych wyborów parlamentarnych zwiększyła niepewność co do kształtu i polityki gospodarczej przyszłego rządu oraz przyczyniła się do wzrostu nerwowości wśród inwestorów. Francuskie obligacje wyraźnie potaniały i wciąż nie udało im się wrócić do poziomów sprzed decyzji o przedterminowych wyborach. Choć data wyborów prezydenckich w Stanach Zjednoczonych jest od dawna znana, to niepewność związana z tym, który kandydat ostatecznie zostanie kolejnym prezydentem powoduje wzrost zmienności na rynkach. Nie pozostaje to bez wpływu na notowania obligacji skarbowych, nie tylko w USA, ale i na całym świecie.

Ważne decyzje banków centralnych

W kontekście polskich obligacji skarbowych jest to jednak czynnik zewnętrzny. Zarówno krajowa polityka fiskalna, jak i monetarna nie mają na niego wpływu. Czynnikiem lokalnym pozostaje polityka banku centralnego. Decyzje o poziomie stóp procentowych w kraju mają bezpośrednie przełożenie na notowania obligacji w polskim złotym. Inwestorzy starają się przewidzieć moment rozpoczęcia obniżek stóp procentowych przez RPP.

Jeśli decyzja o zmianie kosztu pieniądza nie jest dla rynku zaskoczeniem, to najczęściej cena instrumentów finansowych jest już wcześniej dostosowana do nowych warunków ekonomicznych. Skoro koszt finansowania jest niższy/wyższy, to Ministerstwo Finansów także oczekuje niższej/wyższej rentowności nowo emitowanego długu. Ceny obligacji idą więc w górę/w dół. Ekspozycja na ryzyko stopy procentowej pozostaje kluczowa w przypadku inwestowania w obligacje, zwłaszcza te o stałym kuponie. Równie ważna jest jasna komunikacja ze strony banku centralnego dotycząca planowanej ścieżki stóp procentowych. To sprawia, że niepewność jest ograniczona, a zmienność cen instrumentów finansowych mniejsza.

Po okresie podwyższonej inflacji związanej z pandemią oraz najazdem Rosji na Ukrainę skutkującej podwyżką stóp procentowych globalne banki centralne rozpoczęły lub przygotowują się do luzowania monetarnego. W Europie koszt pieniądza obniżył już Europejski Bank Centralny i Bank Szwajcarii. Inwestorzy spodziewają się, że we wrześniu dojdzie do pierwszej obniżki stóp w Stanach Zjednoczonych. Banki centralne z krajów rozwijających się od dłuższego czasu obniżają stopy procentowe. W regionie Europy Środkowo-Wschodniej luzowanie monetarne trwa od jesieni ubiegłego roku. Również Rada Polityki Pieniężnej zdecydowała się w zeszłym roku na zaskakujące cięcia głównej stopy procentowej o łącznie 100 pkt baz. przy inflacji wynoszącej 10,1 proc. Rynek obligacji skarbowych zareagował wyraźnym wzrostem cen. Papiery dziesięcioletnie w dwa dni umocniły się o 20 pkt baz. Inwestorzy preferują jednak bardziej przewidywalne ruchy oraz jasną komunikację. Niezrozumiałe decyzje mogą w dłuższym terminie wywołać więcej szkód niż pożytku.

Kiedy cięcie przez RPP

Od tamtego czasu retoryka polskiego banku centralnego wyraźnie się zmieniła. O ile rok temu funkcja reakcji RPP była w większym stopniu uzależniona od perspektyw wzrostu gospodarczego, o tyle od kilku miesięcy prezes Adam Glapiński podkreśla, że Rada skupia się na sprowadzeniu inflacji do celu. Według niego lipcowa projekcja inflacji nie daje przestrzeni do obniżek stóp procentowych wcześniej niż w 2026 r., gdy wskaźnik CPI będzie zmierzał w kierunku 2,5 proc. Argumentami za utrzymywaniem kosztu pieniądza na niezmienionym poziomie są wciąż podwyższona inflacja bazowa, wysoka dynamika wynagrodzeń oraz przyspieszenie wzrostu gospodarczego, które zwiększy presję inflacyjną. Bardzo jastrzębie nastawienie bankierów centralnych zaskoczyło inwestorów, którzy przewidują, że do pierwszych cięć stóp procentowych może dojść w połowie 2025 r. W efekcie polska krzywa dochodowości przesunęła się w górę. Rentowność dziesięciolatek dotknęła 5,86 proc., a papierów pięcioletnich – 5,72 proc. i była najwyższa od roku.

Czy konferencja prezesa Glapińskiego to był dobry moment do kupna obligacji PS0729 lub DS1034? Prawdopodobnie tak. Od tego wystąpienia ceny tych papierów urosły odpowiednio o 2,5 i 4,1 proc. Czynnikiem, który głównie umocnił polskie papiery były dane inflacyjne. Najpierw na ceny polskich obligacji wpłynęły dane o amerykańskim wskaźniku CPI oraz rynkowe oczekiwania na wrześniową obniżkę stóp procentowych przez Rezerwę Federalną. Polskie papiery reagują na wydarzenia za granicą i gołębie nastawienie globalnych banków centralnych może wspierać notowania krajowego długu pomimo dość jastrzębiej retoryki Narodowego Banku Polskiego. W minionym tygodniu inwestorzy zaczęli kupować polski dług, gdy okazało się, że wstępny odczyt krajowej inflacji był niższy od oczekiwań. Choć wskaźnik CPI skoczył do 4,2 proc., to rynek zaczął wyceniać szybsze cięcia stóp procentowych w kraju.

Jak inwestor może wykorzystać rozdźwięk między rynkowymi oczekiwaniami a jastrzębią retoryką banku centralnego? Do momentu zmiany podejścia RPP polskie obligacje dziesięcioletnie mogą poruszać się w przedziale 5,5-5,8 proc. z niewielkimi odchyleniami. Trend boczny wynika z utrzymywania stóp procentowych na obecnym poziomie.

Początek 2025 r. może przynieść dalszy wzrost inflacji w kraju. Według lipcowej projekcji NBP wskaźnik cen konsumpcyjnych w pierwszym kwartale przyszłego roku będzie wynosił 6,3 proc., a w kolejnym 6,1 proc. Jest to związane z odmrożeniem cen energii, a NBP szacuje, że ceny wzrosną wówczas o ponad 14 proc. Jest jednak prawdopodobne, że rząd przedłuży obecne działania osłonowe i wzrost cen energii będzie mniej dotkliwy dla gospodarstw domowych. Rosnąca w kolejnych miesiącach inflacja jest pozytywnym czynnikiem dla obligacji indeksowanych wskaźnikiem CPI. Na giełdzie mamy obecnie tylko jedną serię IZ0836, która może być atrakcyjna dla inwestorów w nadchodzących miesiącach.

W połowie przyszłego roku oczekiwania obniżek stóp procentowych przez RPP mogą się nasilać. Choć inflacja bazowa w dalszym ciągu będzie się utrzymywać nieznacznie poniżej 4 proc., to wskaźnik cen konsumenckich powinien, zgodnie z projekcją inflacji NBP, spaść w okolice 4,3 proc. w drugiej połowie 2025 r. Ekonomiści ankietowani przez Bloomberga szacują, że inflacja będzie oscylować bliżej 3,5 proc. Postępująca dezinflacja powinna być argumentem dla obniżek stóp procentowych. Polityka pieniężna oddziałuje na gospodarkę realną z opóźnieniem kilku kwartałów.

Potencjalne stopy zwrotu z obligacji skarbowych o dłuższych terminach zapadalności i stałym oprocentowaniu są trudniejsze do przewidzenia i oszacowania, ponieważ ich ceny i rentowność są z zasady bardziej zmienne. Muszą bowiem uwzględniać większą dozę niepewności wynikającą z dłuższego terminu do wykupu. O ile kierunek zmian ceny papierów skarbowych jest raczej łatwy do przewidzenia w przypadku luzowania pieniężnego przez bank centralny, o tyle skala wzrostu ich cen jest obecnie niełatwa do oszacowania ze względu na trudny do przewidzenia poziom inflacji w trakcie życia tych obligacji, jak i docelowy poziom głównej stopy procentowej.

Wskazówka dla inwestorów

Pewną wskazówką dla inwestorów mogą być zachowania obligacji długoterminowych na rynkach, gdzie banki centralne są dużo bardziej zaawansowane w luzowaniu monetarnym. Warto jednak pamiętać, że czynnikiem wpływającym na koszt finansowania danych obligacji skarbowych są także m.in. zadłużenie danego państwa, jego rating, poziom deficytu budżetowego, jak i czynniki jakościowe czy perspektywa wyborów parlamentarnych.

W Czechach rok temu główna stopa procentowa wynosiła 7 proc. Od grudnia 2023 r. bank centralny zdecydował się na sześć cięć o łącznej wartości 250 pkt baz. Rentowność dziesięcioletnich obligacji w październiku oscylowała blisko 5 proc. Obecnie są one notowane w okolicy 3,71 proc. Spadek dochodowości przełożył się na wzrost ceny, a inwestorzy mogli zarobić w tym czasie ponad 8 proc. Ekonomiści spodziewają się, że stopa procentowa spadnie jeszcze w tym roku. Powinno to wspierać notowania tamtejszego długu, choć skala umocnienia nie będzie już tak duża. Kolejne obniżki stóp procentowych są już częściowo uwzględnione w cenach obligacji.

Bank centralny na Węgrzech zaczął z kolei obniżać stopy procentowe w krokach po 75 pkt baz. w październiku 2023 r. Łącznie koszt finansowania spadł nad Dunajem o 625 pkt baz. z 13 proc. do 6,75 proc. Ostatni odczyt inflacji zaskoczył pozytywnie. Średnio w pierwszej połowie 2024 r. wskaźnik cen konsumpcyjnych wyniósł 3,75 proc. Rentowność dziesięcioletnich obligacji Węgier dochodziła na początku października 2023 r. do 7,75 proc. Do stycznia tego roku spadła w okolice 5,6 proc. Obecnie jednak są kwotowane w okolicy 6,4 proc., co oznacza, że w ciągu dziesięciu miesięcy inwestorzy mogli zarobić ponad 9 proc. Analitycy spodziewają się, że do końca 2025 r. stopa procentowa na Węgrzech spadnie jeszcze o 200 pkt baz., a rentowność obligacji dziesięcioletnich zejdzie poniżej 6 proc. Dalsze cięcia kosztu pieniądza są częściowo zdyskontowane i potencjał dalszego spadku węgierskich obligacji jest ograniczony.

Kontrakty terminowe FRA wyceniają, że w przyszłym roku w Polsce stopy procentowe spadną o 100 pkt baz. Podobnie wskazują ekonomiści ankietowani przez Bloomberga. Gdyby ten scenariusz się zrealizował, to rentowność papierów dziesięcioletnich mogłaby spaść w pobliże 4,8 proc. Przekłada się to na stopę zwrotu rzędu 5,5–6 proc. przy innych czynnikach niezmienionych. Potencjalna stopa zwrotu z obligacji długoterminowych jest wyższa niż z papierów o dwu- lub pięcioletnim okresie do wykupu. Jednak ryzyko spadku ceny też jest większe w przypadku niekorzystnych warunków.

Inwestorzy, którzy nie czują się na siłach zbudować własny portfel obligacji skarbowych mogą skorzystać z bogatej oferty funduszy inwestycyjnych dostępnych w Polsce. Firmy zarządzające oferują produkty inwestujące zarówno w obligacje krótko- jak i długoterminowe w zależności od akceptowanego poziomu ryzyka. Może być to atrakcyjne rozwiązanie dla klientów, którzy nie chcą lub nie są gotowi na samodzielnie inwestowanie w obligacje skarbowe na giełdzie. Bieżące rentowności funduszy dłużnych oraz potencjał stóp zwrotu wyglądają atrakcyjnie na tle spadającego oprocentowania lokat terminowych. W przypadku zmaterializowania się pozytywnego scenariusza i rozpoczęcia cyklu obniżek stóp procentowych wcześniej niż w 2026 r. fundusze obligacji długoterminowych będą wyraźnie zyskiwały.

Izabela Sajdak, CFA, PRM, zarządzająca BNP Paribas TFI