https://pbs.twimg.com/media/HRdv3mOaQAALurh?format=jpg&name=900x900

Rozłożenie inwestycji na różne klasy aktywów może zmniejszyć ryzyko i wygładzić stopy zwrotu. Klasyczna dywersyfikacja między akcjami a obligacjami sprawdzała się historycznie, ponieważ ich ceny poruszały się w przeciwnych kierunkach. Gdy akcje spadały, inwestorzy szukali bezpieczeństwa w obligacjach. Obligacje rosły, amortyzując straty i stabilizując portfele.

Mniej skuteczne obligacje

Od początku pandemii – wraz z szokami podażowymi, które napędzały inflację – obligacje stały się mniej skuteczne w amortyzowaniu zmienności na rynku akcji. Zamiast kompensować ryzyko kapitałowe, obligacje coraz częściej poruszają się w tandemie z akcjami. Ta zmiana jest szczególnie wyraźna podczas gwałtownych wyprzedaży na rynkach, co ma głębokie implikacje zarówno dla inwestorów, jak i decydentów – podkreślają autorzy międzynarodowego Funduszu Walutowego: Tobias Adrian, Johannes Kramer i Sheheryar Malik.

Załamanie się tej historycznej zależności sprawia, że dywersyfikacja – taka jak klasyczny portfel składający się z 60 proc. akcji i 40 proc. obligacji, lub strategie parytetu ryzyka – jest podatna na szoki. Strategie inwestycyjne funduszy hedgingowych i parytetu ryzyka, wykorzystujące dźwignię finansową opartą na historycznej zależności, coraz częściej idą w parze ze stopami zwrotu z obligacji skarbowych, co może narazić je na wymuszone delewarowanie. Nawet konserwatywni inwestorzy instytucjonalni, tacy jak fundusze emerytalne i ubezpieczyciele, mogą być narażeni na większą zmienność portfela podczas korekt rynkowych.

Korekty zazwyczaj są gwałtowne i towarzyszy im gwałtowny wzrost zmienności na giełdzie. Wzmacnia to podatność systemową, ponieważ zmienność może napędzać dynamikę wyprzedaży poprzez pogłębianie ograniczeń finansowych inwestorów i wymuszanie delewarowania.

Częstsze jednoczesne występowanie gwałtownych wyprzedaży akcji i obligacji

Jak podkreślają autorzy MFW, z perspektywy czasu analiza pokazuje, że punkt zwrotny w korelacjach nastąpił pod koniec 2019 r. Wraz z wybuchem pandemii w następnym roku historyczna relacja uległa znaczącej zmianie, co spowodowało częstsze jednoczesne występowanie gwałtownych wyprzedaży akcji i obligacji.

W latach 2000–2019 odwrotna zależność między oczekiwanymi stopami zwrotu z akcji i obligacji pomagała inwestorom skutecznie zarządzać ryzykiem. Prześledzenie standaryzowanych oczekiwanych stóp zwrotu z akcji i obligacji względem indeksu VIX pokazuje wyraźną dywergencję: wraz ze wzrostem zmienności oczekiwane stopy zwrotu z akcji rosną wraz ze spadkiem cen akcji, podczas gdy oczekiwane stopy zwrotu z obligacji maleją wraz ze wzrostem cen obligacji. Stanowiło to podstawę strategii dywersyfikacji.

Zmiana relacji od 2020 roku – w której obie klasy aktywów mają tendencję do jednoczesnej wyprzedaży w odpowiedzi na rosnącą presję na rynku – wzmacnia ryzyko kapitałowe w Stanach Zjednoczonych, a także, w różnym stopniu, w Niemczech, Japonii i Wielkiej Brytanii.

To załamanie może wyjaśniać skalę ostatnich wyprzedaży na rynku: straty kumulują się, gdy oba aktywa spadają jednocześnie.

Osłabienie możliwości zabezpieczania jest coraz bardziej widoczne w gwałtownych wzrostach cen złota, srebra, platyny i palladu, a także walut takich jak frank szwajcarski. Na przykład, złoto wzrosło ponad dwukrotnie od początku 2024 roku, ponieważ inwestorzy poszukiwali alternatywnych, bezpiecznych przystani. Platyna i pallad gwałtownie wzrosły w ostatnim kwartale ubiegłego roku, odzwierciedlając przesunięcie dywersyfikacji w kierunku niepaństwowych aktywów stanowiących zabezpieczenie wartości.

Inwestorzy muszą zmieniać strategie

W obliczu załamania zabezpieczeń, wyższa zmienność zbiega się z wyższymi oczekiwanymi stopami zwrotu z obligacji, a ceny gwałtownie spadają w bieżącym okresie, ponieważ inwestorzy dokonują aktualizacji wycen premii terminowych.

W ciągu ostatnich kilku lat rosnąca podaż obligacji w celu finansowania rosnących deficytów budżetowych w większości gospodarek rozwiniętych nasiliła obawy inwestorów. Jednocześnie emisja brutto obligacji przewyższyła ubytek bilansów banków centralnych, czyli zapadalność obligacji bez reinwestowania.

W związku z redukcją zasobów banków centralnych poprzez wykup obligacji, większa część podaży obligacji musi zostać wchłonięta przez wrażliwych na cenę inwestorów prywatnych. Ta luka stała się bardziej widoczna od końca 2023 r., gdy wykup bilansów banków centralnych spowolnił, a emisja obligacji pozostała na wysokim poziomie. Ogólnie rzecz biorąc, wchłonięta podaż jest wielokrotnie większa niż redukcja zasobów banków centralnych w ciągu ostatnich kilku lat w czterech największych gospodarkach rozwiniętych.

W związku z inflacją nadal przekraczającą cel w wielu gospodarkach, obawy fiskalne coraz bardziej podnoszą premie terminowe, ponieważ inwestorzy postrzegają obligacje jako bardziej ryzykowne, co zmniejsza ich przydatność jako instrumentu zabezpieczającego. Inwestorzy mogą żądać wyższego wynagrodzenia za posiadanie obligacji o dłuższych terminach zapadalności, co nasila presję na wzrost premii terminowych i jeszcze bardziej osłabia zabezpieczenia.

W związku z przewidywaną kontynuacją ekspansji fiskalnej, ta presja wzrostowa może się nasilić, jeśli inwestycje kapitałowe przedsiębiorstw będą w coraz większym stopniu finansowane emisją długu. Efekt ten mógłby zostać ograniczony przez większy wzrost produktywności, obniżający inflację i umożliwiający rządowi emisję obligacji o krótszych terminach zapadalności.

Trwałe rozwiązanie, przywrócenie walorów zabezpieczających obligacji skarbowych, wymaga dyscypliny fiskalnej. Wysoki poziom zadłużenia na świecie i niepewna sytuacja fiskalna osłabiają status bezpiecznych papierów wartościowych rządowych. Bez wiarygodnych ram fiskalnych obligacje nie mogą pełnić roli solidnych kotwic na niespokojnych rynkach.

– Przy zmniejszonej dywersyfikacji inwestorzy muszą budować portfele, które uwzględniają zmiany korelacji. Strategie alternatywne – takie jak inwestowanie w towary lub aktywa prywatne – mogą oferować częściowe rozwiązania, ale wiążą się z własną złożonością i ryzykiem – podsumowują autorzy MFW.