Kredyt na szczycie cyklu. Największa odporność w zmiennym otoczeniu

Sierpień kończy się dodatkowo bardziej jastrzębim przekazem największych banków centralnych. Mimo tego spready obligacji korporacyjnych pozostają blisko najniższych poziomów obecnego cyklu. Pod koniec sierpnia iTraxx Crossover znajduje się w okolicach 250 pb, a amerykańskie spready investment grade i high yield pozostają blisko minimów obecnego cyklu. Nasz wskaźnik fazy cyklu kredytowego osiąga jednocześnie maksymalny poziom 9. Rynek wycenia więc ryzyko kredytowe bardzo optymistycznie, mimo że otoczenie geopolityczne i stopy procentowe trudno uznać za wyjątkowo spokojne. Kevin Warsh podczas wystąpienia w Jackson Hole zwrócił uwagę, że spready obligacji korporacyjnych i leveraged loans znajdują się przy dolnych granicach swoich historycznych przedziałów, a aktywność emisyjna pozostaje bardzo wysoka. To dobrze opisuje obecną fazę rynku. Kredyt jest mocny, ale wyceny pozostawiają coraz mniej miejsca na błąd.

Wysokie stopy nie muszą oznaczać szerokich spreadów

Wzrost rentowności obligacji skarbowych nie musi automatycznie oznaczać wzrostu premii za ryzyko kredytowe. Jeżeli fundamenty przedsiębiorstw pozostają stabilne, inwestor nie musi żądać większego spreadu za ryzyko niewypłacalności emitenta. To rozróżnienie jest dziś szczególnie istotne. Spread kredytowy pokazuje cenę ryzyka emitenta, natomiast rentowność obligacji korporacyjnej zawiera również stopę wolną od ryzyka. Dlatego wzrost rentowności Treasury może powodować spadek ceny stałokuponowej obligacji korporacyjnej nawet wtedy, gdy jej spread pozostaje bez zmian. Jednocześnie wyższa stopa bazowa oznacza wyższy all-in yield. To pomaga wyjaśnić, dlaczego kapitał nadal płynie do fixed income mimo bardzo ciasnych spreadów. Inwestor nie musi dziś zakładać dalszego agresywnego zawężania premii kredytowej, aby osiągnąć atrakcyjny dochód. Znaczną część oczekiwanej stopy zwrotu zapewnia samo carry. Warunek jest jeden. Fundamenty emitentów muszą pozostać dobre.

Rynek reaguje bardziej na zmianę stóp

Historia ostatnich lat pokazuje, że dla rynku kredytowego znaczenie ma nie tylko poziom stóp procentowych, ale przede wszystkim tempo ich zmiany. Gwałtowny cykl podwyżek Fed w 2022 r. zbiegł się ze spadkiem TCCI (wskaźnik sentymentu rynkowego TCCI - autorski wskaźnik TRigon DM fazy cyklu kredytowego w Europie. Oparty na poziomie premii za ryzyko w segmencie obligacji high yield oraz indeksy swapów kredytowych. Wartości prezentowane są w skali 1–9, gdzie wyższe poziomy oznaczają sprzyjające otoczenie kredytowe, a niższe rosnące napięcia rynkowe. Wskaźnik ma charakter informacyjny i służy ocenie fazy cyklu). Wskaźnik nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej. z najwyższych poziomów do minimum. Rynek musiał w krótkim czasie przeszacować koszt pieniądza, ryzyko recesji i zdolność przedsiębiorstw do obsługi zadłużenia. Później wydarzyło się jednak coś ciekawszego. Mimo utrzymywania Fed Funds powyżej 5 proc., rynek kredytowy stopniowo odzyskiwał siłę, a TCCI wrócił do 9. Przedsiębiorstwa dostosowały bilanse i politykę finansowania do nowego kosztu pieniądza, a inwestorzy ponownie zaczęli akceptować coraz niższą premię kredytową. To sugeruje, że dla kredytu groźniejszy od samego wysokiego poziomu stóp może być gwałtowny wzrost kosztu pieniądza. Jeżeli jesienią banki centralne ponownie podniosą stopy, kluczowe będzie więc nie tylko samo zacieśnienie, ale jego tempo oraz komunikacja. TCCI na poziomie 9 nie jest przy tym sygnałem dalszego automatycznego zawężania spreadów. Pokazuje, gdzie znajdujemy się w cyklu. Kredyt kończy wakacje w bardzo mocnej kondycji, ale przy obecnych wycenach inwestor otrzymuje już niewielką premię za popełnienie błędu.

Wrzesień pierwszym testem

Pierwszy poważny test może przyjść z rynku pierwotnego. Wraz z początkiem września rusza jesienny sezon emisji obligacji, a potrzeby finansowe przedsiębiorstw pozostają duże. Jednocześnie wysoki all-in yield przyciąga kapitał do fixed income, więc napływające środki muszą zostać zainwestowane. To tworzy interesującą równowagę pomiędzy dużą podażą a bardzo silnym popytem. Jeżeli wrześniowa fala emisji zostanie łatwo zaabsorbowana, książki pozostaną mocne, a premie za rynek pierwotny niewielkie, będzie to potwierdzenie, że obecna faza cyklu może trwać dłużej. Jeżeli natomiast emitenci zaczną płacić większą premię, a inwestorzy staną się bardziej selektywni, może to być pierwszy sygnał zmiany. Nie musi to od razu oznaczać szerokiego wzrostu indeksów spreadowych. Pierwszym sygnałem może być rosnąca dyspersja pomiędzy sektorami, ratingami i poszczególnymi emitentami.

Kluczowa będzie selekcja

Przy spreadach znajdujących się blisko minimów cyklu coraz mniej wystarcza samo stwierdzenie, że kredyt jest mocny. Ważniejsze pytanie brzmi: który kredyt? Długotrwale wysokie stopy nie uderzają bowiem we wszystkich emitentów jednocześnie. Najpierw rośnie koszt nowego finansowania. Dopiero później przedsiębiorstwa refinansują zapadający dług przy wyższym all-in yield, rosną koszty odsetkowe, pogarsza się interest coverage i zmniejsza free cash flow. Dopiero na końcu tego procesu rynek może zacząć wyceniać wyższe prawdopodobieństwo problemów kredytowych. Dlatego jesienią coraz większego znaczenia nabiorą leverage, interest coverage, free cash flow, maturity wall i realny koszt refinansowania. Emitenci z niską dźwignią, mocną generacją gotówki i odległymi terminami zapadalności mogą pozostać odporni nawet przy wysokich stopach. Niektóre sektory, w szczególności banki, mogą do pewnego momentu korzystać na rosnących stopach procentowych, m.in. dzięki poprawie marży odsetkowej.

Znacznie trudniejsze będzie otoczenie dla spółek mocno zadłużonych i stojących przed dużymi potrzebami refinansowania. Przy TCCI równym 9 odpowiedź na pytanie o bieżącą kondycję rynku jest prosta. Kredyt pozostaje bardzo mocny. Problemem nie jest dziś brak popytu ani dostęp do kapitału. Coraz ważniejsza staje się natomiast cena ryzyka , i to, czy inwestor otrzymuje wystarczającą premię za jego podjęcie.