Pożar, którego można było uniknąć

Tymczasem to Korea Południowa była najgorętszym tematem globalnego kapitału, który uznał ten region za zwycięzcę globalnej rewolucji sztucznej inteligencji. W tym czasie główny indeks giełdy w Seulu – KOSPI – bił historyczne rekordy, zagraniczne media rozpisywały się o „hossie stulecia”, a miliony koreańskich mrówek, bo tak potocznie określa się w tym kraju inwestorów indywidualnych, uwierzyły, że uczestniczą w narodzinach nowego gospodarczego cudu. Problem polegał jednak na tym, że ten obraz był w dużej mierze iluzją, której ważnym źródłem był sam indeks giełdowy.

Za spektakularnymi wynikami KOSPI nie stała bowiem cała koreańska gospodarka, ani nawet większość notowanych spółek. Motorem napędowym wzrostów były przede wszystkim dwie spółki: Samsung Electronics oraz SK Hynix. To właśnie one, jako kluczowi producenci pamięci wykorzystywanych w centrach danych i infrastrukturze sztucznej inteligencji, osiągnęły astronomiczne wzrosty kursów. W efekcie inwestorzy patrzący na wykres KOSPI mogli odnieść wrażenie, że koreański rynek przeżywa szeroką hossę. W rzeczywistości indeks obejmujący ponad 900 spółek w 60 proc. odwzorowywał zachowanie dwóch firm. Gdy Samsung i SK Hynix rosły, KOSPI ustanawiał rekordy, gdy zaczęły spadać, cały rynek pogrążył się w gwałtownej korekcie. Tym samym to nie był już indeks koreańskiej giełdy, ale indeks Samsunga i SK Hynix.

Niewątpliwie źródłem problemu jest sama konstrukcja KOSPI. Indeks jest ważony kapitalizacją rynkową, co oznacza, że największy udział w indeksie mają największe spółki. W przypadku wzrostu ich kursu, rośnie wpływ tych spółek na indeks, zaś brak mechanizmu ograniczającego wagi największych emitentów może prowadzić do zachwiania wartości poznawczej, jaką zgodnie z założeniami powinien pełnić rynkowy wskaźnik.

Doszło więc do paradoksalnej sytuacji. Inwestorzy, którzy obserwowali rekordowe poziomy KOSPI, mogli uznać, że największe spółki znajdują się w doskonałej koniunkturze. Tymczasem segment małych i średnich, którego zachowanie odwzorowuje indeks KOSDAQ wskazywał tylko na symboliczny wzrost. Inwestorzy nie podejmując głębszej analizy, uwierzyli w ten miraż hossy, przestali analizować szeroki obraz gospodarki i skupili się wyłącznie na kilku największych spółkach. W rezultacie cały rynek staje się podatny na gwałtowne szoki.

Problem giełdy w Seulu przerabialiśmy w historii już kilkukrotnie. Bardzo podobna sytuacja miała miejsce na giełdzie w Helsinkach pod koniec lat dziewięćdziesiątych. W czasie boomu technologicznego Nokia stała się symbolem sukcesu fińskiej gospodarki. Spółka znana z produkcji obuwia gumowego idealnie wstrzeliła się w technologiczną rewolucję i w krótkim czasie stała się globalnym liderem w produkcji telefonów komórkowych. Za rekordowymi wynikami finansowymi poszły historyczne wzrosty kursu Nokii, co sprawiło, że udział tej spółki w głównym indeksie giełdy w Helsinkach urósł do około 40 proc. Przez pewien czas nikomu to nie przeszkadzało. Nokia rosła, inwestorzy zarabiali, a Finlandia była przedstawiana jako modelowy przykład sukcesu technologicznego. Jednak załamanie się hossy sektora TMT oraz pojawienie się pierwszych smartfonów doprowadziło do gwałtownej przeceny akcji Nokii, co automatycznie przełożyło się na spadki całego rynku. Inwestorzy odkryli, że przez lata obserwowali nie zachowanie fińskiej giełdy, lecz zachowanie jednej dominującej spółki.

Historia Nokii stała się później jednym z najczęściej przytaczanych argumentów za stosowaniem limitów koncentracji w indeksach giełdowych. Dzisiaj mechanizmy ograniczenia udziału największych spółek w indeksie są powszechnie stosowane przez praktycznie wszystkie giełdy obliczające indeksy. W przypadku indeksu WIG udział pojedynczej spółki nie może przekroczyć 10 proc., natomiast w WIG20 obowiązuje limit 15 proc. Aktualizacja tych parametrów ma miejsce podczas każdej kwartalnej rewizji. Jeszcze dalej idą globalni dostawcy indeksów. MSCI od wielu lat stosuje zasadę 5/10/40, zgodnie z którą maksymalna waga papierów jednego emitenta nie może przekraczać 10 proc. portfela indeksu, a suma wag wszystkich emitentów posiadających więcej niż 5 proc. nie może przekroczyć 40 proc. udziału w indeksie. Takie podejście jest szczególnie istotne dla portfeli funduszy pasywnych, w przypadku których istnieją wymagane regulacjami limity koncentracji aktywów.

Wskazuje się, że brak tej zasady mógł mieć również wpływ na obserwowane w ostatnim czasie spadki w Seulu. Podczas półrocznej rewizji fundusze inwestycyjne musiały dostosować swoje portfele do wymogów regulacyjnych, a efektem tych operacji była lawinowa sprzedaż akcji największych spółek wyłącznie dlatego, że przekroczyły dopuszczalne limity. Jeżeli wielu zarządzających podejmuje identyczne działania w tym samym czasie, rynek otrzymuje potężny sygnał sprzedaży. Kursy zaczynają spadać, kolejni inwestorzy wpadają w panikę, aktywują się zlecenia sprzedaży oraz strategie algorytmiczne, a spadki samoczynnie się wzmacniają.

To ważny przykład, który pokazuje, że indeksy nie są jedynie syntetyczną informacją na temat bieżącej koniunktury. Często same kształtują zachowania inwestorów i mogą wywoływać procesy, które później wpływają na ceny akcji. W tym sensie indeksy nie tylko opisują rzeczywistość, ale ją tworzą.

Najbardziej smutne jest jednak to, że problem giełdy w Seulu był do przewidzenia. Rynek posiadał doświadczenia z niedalekiej historii, a praktyki stosowane przez dostawców indeksów mogą stanowić doskonałe źródło inspiracji, gdzie kluczowe jest budowanie stabilnych zasad, które ograniczają ryzyko, zanim pojawi się kryzys. Ponadto sam problem nie pojawił się nagle, tylko narastał miesiącami. Tak się jednak nie stało.

Ucierpiała natomiast reputacja koreańskiej giełdy, a inwestorzy mogą dojść do wniosku, że rynek ignoruje rozwiązania, które od lat funkcjonują na innych rozwiniętych parkietach. W świecie finansów wiarygodność buduje się bardzo długo, ale można ją stracić niezwykle szybko. Jeszcze poważniejsze mogą być konsekwencje dla inwestorów indywidualnych. Wielu z nich weszło na rynek w przekonaniu, że uczestniczy w szerokiej hossie koreańskiej gospodarki. Tymczasem znaczna część wzrostów była skoncentrowana na dwóch spółkach. Inwestorzy, którzy liczyli na to, że będą beneficjentami hossy, okażą się ofiarami bessy.