Piotr Bielski, Santander BP: Gospodarce grozi przestymulowanie

Luzowanie polityki pieniężnej i fiskalnej zacznie działać na gospodarkę w momencie, gdy konsumpcja już będzie się rozpędzała – ocenia Piotr Bielski, dyrektor departamentu analiz ekonomicznych w Santander Bank Polska.

W ciągu tygodnia od obniżki stóp procentowych przez RPP złoty osłabił się o 4 proc. Prezes NBP Adam Glapiński bagatelizował pierwszą fazę tego osłabienia. Mówił, że to naturalna reakcja rynku, która następuje po kilku miesiącach aprecjacji polskiej waluty. W przecenie złotego nie ma nic niepokojącego? To nie jest świadectwo tego, że w ocenie uczestników rynku NBP popełnił błąd?

To, że osłabienie złotego w reakcji na obniżkę stóp jest naturalne, nie przekreśla tego, że uczestnicy rynku interpretują tę decyzję jako błąd. Mamy nagły zwrot ku łagodniejszej polityce pieniężnej w sytuacji, gdy chwilę wcześniej poznaliśmy projekt budżetu na 2024 r., który pokazał, że polityka fiskalna też będzie bardziej ekspansywna, niż sądziliśmy. A dodatkowo wchodzimy w najgorętszą fazę kampanii wyborczej, więc nie można wykluczyć dalszego łagodzenia polityki fiskalnej. Polskie władze mocno skręcają więc w stronę stymulowania gospodarki, co samo w sobie powinno walutę osłabiać. A jednocześnie ta polityka wydaje się nieadekwatna do fazy cyklu koniunkturalnego. To oraz spadek przewidywalności polityki makroekonomicznej sprawia, że w ceny polskich aktywów wbudowana została wyższa premia za ryzyko.

To, czy złoty osłabił się mechanicznie w reakcji na niższe stopy, czy jednak wskutek spadku zaufania inwestorów do polskiej gospodarki, ma znaczenie dla perspektyw polskiej waluty. W komentarzach analityków pojawiają się porównania Polski do Turcji, gdzie bank centralny w ostatnich latach prowadził niekonwencjonalną politykę pieniężną, co drastycznie osłabiło lirę. Czy ostatnia decyzja RPP była aż tak niestandardowa, że turecki scenariusz stał się w Polsce prawdopodobny?

Nie jesteśmy na etapie Turcji i droga do tego jest daleka. Ale w pewnym sensie podążamy w tym kierunku. Nie pierwszy raz zresztą przechodzimy przez taki epizod. Rok temu po wakacjach rząd przedstawił projekt budżetu na bieżący rok zapowiadający duże potrzeby pożyczkowe. Jednocześnie NBP po wakacjach, choć inflacja przyspieszała, zatrzymał podwyżki stóp. Kierunek zaskoczenia był więc ten sam co dziś. W październiku ub.r. spowodowało to potężną wyprzedaż polskich aktywów, którą spotęgowały problemy Wielkiej Brytanii. Teraz takiego zewnętrznego katalizatora nie ma, ale łatwo sobie wyobrazić, że się pojawi. Kandydatem jest tu np. sytuacja w Japonii, gdzie bank centralny myśli o odejściu od polityki kontroli krzywej rentowności. To może spowodować nerwowe ruchy na rynku finansowym, które spotęgowałyby przecenę polskich aktywów.

W czwartek kończy się posiedzenie Rady Prezesów EBC. Po serii raczej rozczarowujących danych dotyczących kondycji gospodarki strefy euro na rynku finansowym dominują oczekiwania, że EBC nie zmieni stóp procentowych, przerywając serię dziewięciu z rzędu podwyżek. Czy gdyby tak się stało, obniżka stóp przez RPP znajdzie się w nowym świetle, a złoty przestanie tracić na wartości?

Tak, ale to działa w dwie strony. To znaczy, że jeśli EBC podniesie stopy wbrew dominującym oczekiwaniom, to presja na deprecjację złotego się nasili. A moim zdaniem to jest prawdopodobne. Zarówno EBC, jak i Fed akcentują, że priorytetem jest dla nich obniżenie inflacji do celu, a nie podtrzymanie wzrostu gospodarczego i zatrudnienia. Spodziewam się, że EBC jeszcze podniesie stopy i nie będzie się spieszył z sygnalizowaniem obniżek.

Czy zwrot ku łagodniejszej polityce makroekonomicznej w Polsce ma jakieś inne uzasadnienie niż zbliżające się wybory? Rada Polityki Pieniężnej w komunikacie argumentowała, że obniżka stóp procentowych to m.in. reakcja na pogorszenie sytuacji w otoczeniu zewnętrznym polskiej gospodarki.

Faktem jest, że wiadomości z gospodarki europejskiej nie są dobre. Obawy o perspektywy wzrostu w strefie euro raczej się nasilają, niż słabną. W przyszłym roku wciąż oczekiwane jest tam ożywienie, ale prognozy są rewidowane w dół. To na pewno nie będzie pomagało polskiej gospodarce. Ale nawet w tych warunkach można oczekiwać, że będziemy wychodzili z dołka. Biorąc pod uwagę dane GUS, to Polski PKB od wybuchu wojny w Ukrainie obniżył się o około 3 proc. Gorszy wynik w Europie miała tylko Estonia. Dużą rolę w tym spadku aktywności odegrało tąpnięcie konsumpcji. Ale wiele wskazuje na to, że teraz konsumpcja się odbije. Nastroje się poprawiają, a realne dochody konsumentów – z płac i ze świadczeń społecznych – rosną. Stymulacja popytu krajowego zacznie działać na gospodarkę w momencie, gdy konsumpcja już będzie się rozpędzała. Dlatego obawiam się przestymulowania.

Po ostatniej decyzji RPP jej kolejne ruchy są nieprzewidywalne. Ale analitycy muszą jakieś prognozy formułować. Jakie są twoje oczekiwania?

Spodziewam się, że do końca roku stopa referencyjna zostanie obniżona jeszcze o 0,5 pkt proc., do 5,5 proc. Pytanie, jak to będzie rozpisane na kolejne miesiące. Na razie wydaje mi się, że najbardziej prawdopodobny scenariusz to dwie obniżki po 0,25 pkt proc. Prezes NBP sugerował, że obniżka stóp o 0,75 pkt proc. to było nadrobienie zaległości, a w normalnej sytuacji RPP preferuje małe kroki. Ale przyznaję, że słuchanie podpowiedzi prezesa NBP, który już nie pierwszy raz wyprowadził obserwatorów polityki pieniężnej w pole, nie ma dużego sensu. Obniżka stóp o 0,5 pkt proc. w październiku nie będzie dla mnie zaskoczeniem. Ale dużo niżej niż do 5,5 proc. do końca roku nie zejdziemy, bo w 2024 r. spadek inflacji się zatrzyma. Nie będzie po prostu warunków do obniżania stóp. Rynek będzie to widział i jeśli RPP będzie się upierała przy obniżkach, to złoty będzie nadal tracił na wartości. Rynek ogranicza RPP pole manewru.