Inwestorzy detaliczni a rozwój rynku

Zakończyły się konsultacje opracowanego przez unijny organ nadzoru (ESMA) dokumentu Retail Investor Journey poświęconego roli i miejscu inwestorów detalicznych na wspólnym rynku kapitałowym. Prace nad udzieleniem odpowiedzi nasunęły mi wiele przemyśleń dotyczących ewolucji podejścia do inwestorów detalicznych i potencjalnego wpływu różnych rozwiązań regulacyjnych na przyszłość rynku kapitałowego.

Od 34 lat patrzę na rynek z perspektywy inwestora detalicznego. Najpierw jako osoba inwestująca własne pieniądze, potem jako regulator i nadzorca (w czasach kiedy ochrona inwestorów była priorytetem), aż wreszcie jako reprezentant spółek giełdowych. Zdaję sobie sprawę, że niektórzy starają się postawić emitentów w opozycji do inwestorów, ale zwyczajnie nie mają racji. Przecież emitent jest własnością inwestorów i co do zasady interesy obu stron muszą być zbieżne. I nie jest to tylko teoria, ale praktyka potwierdzona jednolitym spojrzeniem SEG i SII na większość problemów rynku.

Inwestorzy są oczywiście najważniejszą grupą uczestników rynku kapitałowego. To oni wykładają pieniądze, dzięki którym funkcjonują wszyscy pozostali. Robią to bezpośrednio, inwestując w konkretne spółki lub (częściej) za pośrednictwem wyspecjalizowanych instytucji finansowych. W obu przypadkach – jako nieprofesjonalnym uczestnikom rynku – należy im się szczególna ochrona. Problem jednak polega na tym, że wypracowanie właściwego poziomu ochrony jest zadaniem niezmiernie trudnym.

Posłużę się tutaj analogią do ochrony konsumentów. Od wielu lat mamy do czynienia z konsekwentnie zwiększanym zakresem tej ochrony, co – po przekroczeniu pewnego progu – staje się przeciwskuteczne. Przeanalizujmy np. poziom ostrzeżeń – to nie tylko ociera się o groteskę (np. „uwaga, kawa może być gorąca!”, tak jakby normalnie konsument powinien spodziewać się jej zimnej), ale też dramatycznie wyłącza jakiekolwiek myślenie i prowadzi do wniosku, że z produktem można zrobić wszystko, co nie jest zabronione. A z czasem nadmiar tych informacji powoduje, że konsumenci ich nie czytają. Bo przecież zdarza się, że taka instrukcja „antyobsługi” (czyli czego nie robić) jest dłuższa od instrukcji właściwej.

Co więcej, nadmierna ochrona utrudnia korzystanie z wielu sprzętów (różnego rodzaju blokady i zabezpieczenia) oraz możliwość samodzielnej naprawy (brak możliwości demontażu bez użycia specjalistycznego sprzętu). Taki sprzęt jest na pewno bezpieczniejszy, ale z perspektywy osoby, która nie ma w domu małych dzieci i wie, że przed rozkręceniem żelazka należy je odłączyć od prądu, te zabezpieczenia są dodatkowym kosztem. Nie tylko finansowym (związanym z koniecznością opracowania tych wszystkich zabezpieczeń czy zlecania napraw w serwisie), ale też funkcjonalnym, bo zapewnienie bezpieczeństwa jest priorytetem względem komfortu i wszechstronności użytkowania.

Niestety, podobne trendy dotarły także na rynek kapitałowy i inwestor coraz częściej postrzegany jest jak konsument. Priorytetem staje się bezpieczeństwo, a nie satysfakcja z zakupionego produktu finansowego, co ma określone konsekwencje. Oczywiście zdaję sobie sprawę, że konsumentowi na rynku finansowym należy się szczególna ochrona z uwagi na specyfikę nabywanych produktów. Co do zasady o ich jakości możemy się przekonać dopiero po wielu latach, a niekiedy nawet nie przekonamy się do końca życia.

Najlepiej to widać w branży ubezpieczeniowej i stamtąd przyszły zasady ochrony konsumenta na rynku finansowym. Najpierw chodziło o zapewnienie bezpieczeństwa i pojawiły się zasady dotyczące gospodarowania środkami pochodzącymi z zebranych składek oraz standaryzacja warunków ubezpieczenia, szczególnie daleko posunięta w przypadku ubezpieczeń obowiązkowych (np. OC komunikacyjne). Z czasem natomiast – w związku z tym, że firmy ubezpieczeniowe zaczęły oferować coraz szerszą paletę produktów inwestycyjnych – rozlało się to na cały rynek kapitałowy.

W konsekwencji ten segment rynku finansowego, który miał oferować ponadprzeciętne zyski inwestorom akceptującym ponadprzeciętne ryzyko, został tak przeregulowany, że przestał spełniać swoją pierwotną funkcję. Paradoksalnie stał się przez to segmentem najbardziej skomplikowanym, jeśli chodzi o relację zysku do ryzyka – w bankach klienci nie zarabiają dużo, ale rozumieją istotę lokaty terminowej. A różnego rodzaju produkty inwestycyjne są tak skomplikowane, że przeciętny nabywca nie ma szans pojąć, od czego zależy zysk, czyli w jakich okolicznościach zarobi, a w jakich straci.

Warto w tym miejscu wyjaśnić, skąd się bierze ten poziom skomplikowania. Jeśli dana instytucja finansowa, np. bank, pokazuje swoim klientom formy inwestowania konkurencyjne wobec depozytów, to wiąże się to z obniżeniem podaży środków klientów, a zatem może prowadzić do konieczności podniesienia oprocentowania, aby przywrócić tę podaż do poprzedniego poziomu. Jeśli więc z oferowaniem takich produktów wiąże się koszt (potencjalna potrzeba podniesienia oprocentowania), to po drugiej stronie musi być zysk od tego kosztu większy. Tym zyskiem mogą być różnego rodzaju opłaty, które tym łatwiej ukryć, im bardziej skomplikowany produkt.

Oczywiście ochrona inwestora wymaga ujawnienia tych wszystkich informacji, w tym w szczególności ryzyk i opłat, ale staje się to na tyle zawiłe, że odbiorcy nawet nie starają się tego przeczytać, o zrozumieniu nawet nie wspominając. Jeśli do tego dodamy, że pośrednik najczęściej finansowany jest przez producenta danego produktu finansowego, to wychodzi, że skład portfela inwestora detalicznego bardziej zależy od prowizji pośrednika niż od rzeczywistych potrzeb nabywcy. Czyli w tym przypadku nadmiar informacji nie chroni inwestorów, a jednocześnie oferujący te skomplikowane produkty mają skompletowane podpisy nabywców, zaświadczające, że ze wszystkim się zapoznali i wszystko zrozumieli.

Podobnie sytuacja wygląda w przypadku bezpośrednich inwestycji w akcje czy obligacje. Prospekty emisyjne są tak rozdęte, że inwestor detaliczny nie jest w stanie przeanalizować ich w całości. Sam wykaz czynników ryzyka może zajmować kilkanaście stron. Dodatkowo spółki zobowiązane są do bardzo drobiazgowego raportowania prowadzonej działalności – nie tylko w ramach raportów okresowych, ale także na bieżąco o wszystkich wydarzeniach, które racjonalny inwestor „prawdopodobnie wziąłby pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej”.

Nadmiar publikowanych raportów to nie tylko zamęt informacyjny na rynku, ale także określony koszt dla emitentów, a zatem także dla ich właścicieli, czyli inwestorów. I nie chodzi tu tylko o koszty finansowe związane z publikowaniem informacji (choć w przypadku małych i bardzo małych spółek są one dość istotne), ale przede wszystkim o ograniczenie możliwości prowadzenia biznesu. Otwartość informacyjna wobec rynku oznacza jednocześnie otwartość wobec konkurencji. Jeśli inne podmioty z branży nie są notowane, konkurowanie z nimi staje się coraz trudniejsze, co przekłada się na ograniczenie zysków inwestorów, a z czasem na decyzję o opuszczeniu giełdy.

Najbardziej jednak ograniczenie zysków inwestorów widoczne jest na styku inwestowania pośredniego i bezpośredniego. Otóż inwestowanie pośrednie związane jest z tak wieloma wymogami względem klientów, że fundusze inwestycyjne muszą ponosić bardzo wysokie koszty compliance, aby na wszystko mieć procedury, wszędzie mieć akceptację klienta, w każdym przypadku móc się wybronić, że nie doszło do missellingu danego produktu względem klienta, a z drugiej strony – że decyzja inwestycyjna została podjęta w sposób prawidłowy i możliwie bezpieczny dla inwestorów.

W konsekwencji podjęcie decyzji inwestycyjnej staje się na tyle drogie, że funduszowi nie opłaca się kupować akcji spółek małych, zwłaszcza biorąc pod uwagę potrzeby dywersyfikacji ryzyka oraz ograniczania zaangażowania w daną spółkę (najczęściej do poziomu nieprzekraczającego 5 proc.). W takich warunkach trudno o debiut spółki o wartości poniżej 50 mln zł, co ma kolosalne znaczenie dla rozwoju rynku. Bo spółki duże z kolei nie potrzebują wchodzić na giełdę – one mają dostęp do kredytu bankowego.

Niejednokrotnie pisałem o tym, że wielkie historie giełdowe były pisane przez spółki małe, które rozwijając się dzięki kapitałowi zebranemu z rynku, dzieliły się swoimi sukcesami z akcjonariuszami, dając im to, co na giełdzie rozpala emocje – ponadprzeciętne zyski, idące niekiedy w setki czy nawet tysiące procent. Jeśli jakaś spółka debiutuje na giełdzie jako duży, dojrzały podmiot, może dać inwestorom zyski nieporównanie niższe, gdyż okres dynamicznego rozwoju ma już za sobą. Dalszy wzrost o kilka czy kilkanaście procent rocznie przekłada się na właśnie takie zyski inwestorów. Biorąc pod uwagę ryzyko związane z inwestowaniem, taka potencjalna stopa zwrotu nie wygląda zachęcająco. Tak oto ograniczenie ryzyka spowodowało ograniczenie zysków i zniechęciło wielu inwestorów do regulowanego rynku kapitałowego.

Natomiast jest wiele różnych sposobów na inwestycje poza rynkiem regulowanym, w tym takich, które nie dają inwestorom żadnych informacji o ryzyku czy o opłatach. Z jednej strony nabycie obligacji skarbowych (czyli teoretycznie najbezpieczniejszych papierów wartościowych) wymaga przejścia przez bardzo skomplikowaną procedurę zakładania rachunku inwestycyjnego, przebrnięcia przez test odpowiedniości (mający stwierdzić, na ile taka transakcja jest odpowiednia dla danego inwestora), odklikania zapoznania się z prospektem, zapoznania się z ryzykiem i kosztami, a z drugiej – można przelać oszczędności całego życia na rynek kryptoaktywów, gdzie nikt o nic nie pyta i o niczym nie informuje. Musimy mieć świadomość, że im bardziej dokręcimy śrubę na regulowanym rynku kapitałowym, tym atrakcyjniej wyglądać będą inwestycje poza nim.

Co w takim razie można zrobić? Nie ma prostych rozwiązań. Można starać się objąć regulacjami jak najszerszy obszar rynku, ale wszystkiego nie da się uregulować, a ponadto nie rozwiąże to problemu inwestorów mających większy apetyt na ryzyko. Można starać się powrócić do stanu regulacyjnego sprzed kryzysu subprime, dając inwestorom dostęp do ryzyka, ale byłoby to bardzo ryzykowne wobec uśpienia ich czujności przez ostatnią dekadę przeregulowania. Można zmienić sposób dystrybucji produktów finansowych, tak aby zyski pośrednika uzależnione były od zysków klienta, ale wymagałoby to całkowitej zmiany funkcjonowania rynku w tym zakresie. Nie zazdroszczę decydentom, bo każda z tych zmian wiąże się z dużym ryzykiem, a utrzymanie status quo oznaczałoby dalsze ograniczanie roli rynku kapitałowego w gospodarce kraju. Zaproponowane przez SEG rozwiązania dostępne są na naszej stronie internetowej, jednak ich realizacja będzie niezwykle trudna.