Różne strategie czekania na wydzielenie węgla

Firmy energetyczne, a razem z nimi inwestorzy, czekają na rządowe decyzje w sprawie wydzielenia ciążących energetyce węglowych elektrowni. Proces jest w toku, a pierwsze informacje o sposobie przeprowadzenia tej operacji oraz warunków finansowych możemy poznać na początku września. Na razie na tym oczekiwaniu jedne spółki zyskują, inne tracą. Co im się opłaci długoterminowo?

Po wielu różnych zapowiedziach dotyczących planów wydzielania elektrowni węglowych z energetyki kursy spółek ustabilizowały się. Całości strat, jakie pojawiły się po wypowiedziach przedstawicieli rządu o innym modelu transformacji niż wydzielenie i przejęcie części aktywów przez państwowe podmioty, jednak nie udało się odrobić. Nawet mimo późniejszych deklaracji, że proces będzie realizowany jednak właśnie w takiej formie.

Wyjątkiem jest Enea, której kurs od początku roku wzrósł o ponad 25 proc. W tym samym czasie kurs PGE spadł o 18 proc., a Tauronu utrzymał się w pobliżu kreski. To dla tych trzech podmiotów kwestia wydzielenia węglowych aktywów ma zasadnicze znaczenie.

Ciekawy przypadek Enei

Jak zwracają uwagę analitycy, Enea zwykle była notowana z najniższymi mnożnikami w sektorze energetycznym. Pod znakiem zapytania stoi program inwestycyjny spółki, zwłaszcza w obszarze OZE i elektrowni gazowych, które mogą znacząco zwiększyć skalę wydatków w kolejnych latach. Spółka zdecydowała się na nowo rozpisać przetarg na nowy blok gazowy i wydatki prawdopodobnie w kolejnych latach wzrosną.

– W ostatnich kwartałach wyniki w elektrowniach węglowych spółki zaskakiwały in plus względem PGE i Tauronu, co może mieć znaczenie przy ich wycenie w scenariuszu wydzielania aktywów. Uważamy jednak, że biorąc pod uwagę perspektywę ujemnych marż w kolejnych latach, może nie mieć to istotnego znaczenia, gdyż prawdopodobnie dla aktywów będzie stworzony nowy program wsparcia, wcześniej zaakceptowany przez Komisję Europejską, który neutralizowałby ujemne przepływy pieniężne – mówi Michał Kozak, analityk DM Trigon.

Dobre wyniki Enei w I kwartale są efektem odkupowania energii z rynku hurtowego w celu realizacji wcześniej zawartych kontraktów z jej odbiorcami. Było to dla niej bardziej opłacalne, aniżeli produkowanie energii z własnych mocy wytwórczych – Enea miała na stanie węgiel zakupiony po wysokich cenach. Elektrownie nie pracowały z pełną mocą, ale mimo to nadal na rynku było dużo energii (m.in. z OZE) możliwej do zakupu po niższej cenie i spółka dokonywała takich okazyjnych zakupów. Innymi słowy, taniej było zabezpieczać dostawy energii, dokonując zakupów na Towarowej Giełdzie Energii, niż produkować ją z własnych źródeł.

Nie jest to jednak stałe i te warunki się mogą zmienić. Jak słyszymy, tak dobrego wyniku spółka za II kwartał w poprzednim kwartale może już nie uzyskać, a przynajmniej będzie jej o to bardzo trudno.

Inna strategia Enei

Warte podkreślenia są także pozytywne wpływy bloku biomasowego, który dostarcza około 95 proc. zielonej energii produkowanej przez tę firmę. Ma także taki sam procentowy udział w wynikach finansowych sektora OZE Enei.

Enei opowiada się za procesem wydzielenia węgla z energetyki, ale jednocześnie nie mówi już o konkretnej dacie i wskazuje na potrzebę rozłożenia tego na etapy. To oczywiście przełożyłoby się na dłuższy czas realizacji tego procesu i być może szansę na optymalizację wyników dzięki posiadaniu w grupie kopalni Bogdanka.

– Faktycznie wydaje się, że Enea chce pozostać nieco dłużej przy węglu, bo tylko w tym roku przeniesie to jej miliard złotych w wyniku EBITDA z Bogdanki do elektrowni Kozienice, które generują wynik dla sektora wytwarzanie. Przez zaniżanie wyniku w jednym sektorze został on przeniesiony na drugi sektor, wytwórczy. Stąd tak dobry wynik. Enea korzystała także z niższych cen węgla od Bogdanki. Sposób kontraktacji węgla między Eneą a Bogdanką może więc budzić pytania o rentowność tego procesu dla kopalni Bogdanka – mówi nam jeden z analityków.

Efekt lepszych notowań Enei wynika więc z niższych wydatków na inwestycje oraz odmiennej strategii dotyczącej sprzedaży wytworzonej energii. Z kolei dobre bieżące wyniki spółki wpływają teoretycznie na atrakcyjniejszą wycenę aktywów węglowych w momencie ich wydzielenia z energetyki – wskazuje nasz rozmówca.

Jego zdaniem jednak długoterminowo mimo wszystko, ze względu na zaawansowane inwestycje w OZE i gaz, lepsze perspektywy ma PGE. Nawet jeśli aktywa węglowe Enei mogą być obecnie więcej warte, to finalnie w procesie wydzielenia nie będzie to generowało dużej przewagi nad PGE i Tauronem. Długoterminowo elektrownie węglowe są obciążaniem dla wyników spółek i możliwości zaciągania kredytów.

Z naszych nieoficjalnych informacji wynika, że Enea do czasu ostatecznego postanowienia o wydzieleniu aktywów węglowych z elektroenergetyki, potwierdzonego oficjalnymi decyzjami na szczeblu rządowym, będzie chciała korzystać z tańszego węgla z kopalni Bogdanka, a jej utrzymanie w grupie pozwala zarządzać sprawniej tą optymalizacją.

– Nie jesteśmy jeszcze w pełni gotowi na przeprowadzenie tego procesu. A poza tym widzimy nadal przestrzeń, aby nasze elektrownie węglowe przynosiły nam określone przychody. Proces wydzielenia węgla powinien odbyć się stopniowo – słyszymy od osób związanych z Eneą.

Czekając na wydzielenie węgla

Niewątpliwie to właśnie proces wydzielenia elektrowni węglowych ze spółek energetycznych będzie rzutował na przyszłe wyceny spółek energetycznych.

Spółki i Ministerstwo Aktywów Państwowych regularnie spotkają się w kwestii tego procesu, który miał zostać uzgodniony w tym roku, a przeprowadzony w przyszłym. Rozmowy trwają w ramach powołanego przez Ministerstwo Aktywów Państwowych zespołu ds. wydzielenia aktywów węglowych ze spółek sektora energetycznego z udziałem Skarbu Państwa.

– Jesteśmy po wyborze doradców, którzy będą przygotowywali model finansowy oraz proponowane rozwiązania regulacyjne związane z wydzieleniem aktywów. Organizacyjnie nasz segment konwencjonalny jest przygotowany do wydzielenia – wskazuje PGE.

Spółka chce, aby do transakcji doszło najpóźniej w 2025 r. Kolejne kilka miesięcy mają zostać poświęcone na prace i na przygotowanie modelu finansowego. – Planujemy te prace zakończyć do końca tego roku, aby fizyczne wydzielenie aktywów nastąpiło w przyszłym roku – podkreśla spółka.

Doradcą PGE zostało PwC. Firma ma przygotować model finansowy, zaproponować wycenę i regulacje. Te prace powinny się zakończyć jeszcze w bieżącym kwartale. Co ważne, tylko PGE obecnie dokonało tego wyboru. Ani pozostałe spółki oraz MAP nie zdecydowały się na wybór takiego doradcy.

Dlaczego PGE i Tauronowi tak spieszą się z wydzieleniem węgla? Współczynnik wykorzystania energii z węgla spada rok do roku o kilka punktów procentowych. Jednocześnie jednak nie można elektrowni węglowych zamykać, gdyż zapewniają ciągłość dostaw prądu, zwłaszcza wtedy gdy słabo wieje wiatr lub nie świeci słońce. Dla PGE rozwiązanie tego problemu jest jedno – szybkie wydzielenie aktywów węglowych do osobnego podmiotu pod kontrolą państwa.

W podobnym tonie, choć dużej bardziej zdawkowo, wypowiada się Tauron. Enea widzi sprawę nieco inaczej.

Enea wspominała już publicznie o potrzebie nowego systemu wsparcia. Pojawia się pytanie po co, skoro elektrownie będą wydzielone.

Biuro prasowe Enei wyjaśnia, że biorąc pod uwagę otoczenie rynkowe, w szczególności widoczny wzrost generacji źródeł OZE, przekładający się na zmniejszenie generacji źródeł konwencjonalnych, spadek cen energii zarówno na rynku spot, jak i na rynku terminowym, przy utrzymującym się relatywnie wysokim poziomie cen uprawnień do emisji CO2, zdaniem spółki rynek mocy jako jedyne wsparcie może nie wystarczyć.