Wielkie hamowanie emisji obligacji „dla każdego”

Inwestorzy, którzy liczyli, że uda im się ulokować pieniądze wycofane z innych obszarów inwestycji w emisjach obligacji korporacyjnych, mogą się srogo rozczarować. Rynek publicznych emisji skierowanych do szerokiego grona nabywców nigdy nie był specjalnie głęboki, ale obecnie źródła podaży emisji gwałtownie wysychają. W pierwszym kwartale tylko Marvipol i Best zdecydowały się na przeprowadzenie ofert na podstawie prospektów emisyjnych, co można uznać za zapowiedź dłuższego nieurodzaju na tym rynku.

Historyczne analogie

Równie ubogo co obecnie prezentował się początek roku 2020, gdy w I kwartale tylko PCC Exol i Ghelamco przeprowadziły po jednej publicznej emisji obligacji (na łącznie 70 mln zł). Rynek zmroziła wówczas dosłownie wisząca w powietrzu groźba pandemii. Cały 2020 r. okazał się bardzo słaby dla rynku obligacji korporacyjnych. Wartość ofert przeprowadzonych na podstawie prospektów wyniosła wówczas 450 mln zł i była najniższą od 2012 r., a więc w zasadzie od wczesnego etapu istnienia rynku.

Foto: Parkiet

Jeszcze mniej udany okazał się start 2021 r., gdy na przeprowadzenie oferty zdecydował się tylko Kruk, co także okazało się zapowiedzią nieurodzaju. Ostatecznie w całym 2021 r. przeprowadzono tylko jedenaście emisji prospektowych o łącznej wartości 338 mln zł.

Również obecnie słabe otwarcie roku może okazać się zapowiedzią roku ubogiego w liczbę ofert, zwłaszcza że już w 2025 r. spadła ona o niemal połowę w porównaniu do 2024 r.

Istnieją jednak wyraźne różnice między sytuacją obecną a tą sprzed sześciu czy pięciu lat. Po pierwsze, nawet w nieudanych dla inwestorów latach mogli oni liczyć na równolegle przeprowadzane tzw. małe emisje publiczne, to jest przeprowadzane na postawie memorandum (a nie prospektu), za to z limitem wartości ofert, który obecnie wynosi do 5 mln EUR rocznie, ale pięć lat temu był on o połowę niższy. Mimo ograniczenia, na przeprowadzenie tego rodzaju ofert zdecydowano się łącznie ponad 50-krotnie w latach 2020-21. Tymczasem w I kwartale 2026 r. na rynek nie trafiła ani jedna tego rodzaju emisja (w styczniu kończono zapisy na obligacje Grupy CORE, które rozpoczęły się jeszcze w 2025 r.). Oczywiście, nie za wszystkimi tego typu emisjami inwestorzy będą tęsknić.

Drugą rzucającą się w oczy różnicą jest wielkość emisji. Dwie tegoroczne emisje o wartości prawie 235 mln zł wystarczyły, by zbliżyć się do całorocznych wyników z lat 2020-21. To oczywiście plus dla inwestorów poszukujących możliwości ulokowania jednorazowo większych kwot.

Trzecia istotna różnica dotyczy otoczenia rynkowego. W maju 2021 r. stopa referencyjna została obniżona z 0,5 do 0,1 proc., obecnie zaś, mimo cięć, nadal jest to 3,75 proc. O ile w latach 2020-22 to emitenci nie mogli być pewni zgłaszanego przez inwestorów popytu (i faktycznie nie wszystkie emisje kończyły się pełnym powodzeniem), tak obecnie – mimo wyraźnego wzrostu wartości pojedynczych ofert w porównaniu z wcześniejszymi latami – zapisy są redukowane praktycznie w każdej emisji. Innymi słowy, obecne zmrożenie rynku jest efektem niedostatecznej podaży, a nie braku popytu.

Inwestorskie kluby

I nie wygląda na to, żeby ta sytuacja miała się zmienić. Na przestrzeni lat z rynku czasowo lub stale wypadło kilku „od zawsze” obecnych na nim emitentów. Kredyt Inkaso zostało wchłonięte przez Best. W PCC Rokita i PCC Exol zmienił się dyrektor finansowy, a obecny nie widzi najwyraźniej potrzeby w korzystaniu ze wsparcia indywidualnych inwestorów (prospekt PCC Rokita wygasł bez przeprowadzania żadnej oferty). Echo Investment zapowiedziało ogólne oddłużenie, a Ghelamco Invest z powodu dyskonta, z jakim notowane są jego obligacje na rynku wtórnym raczej nie będzie podchodzić do szeroko dostępnych emisji. To jeszcze nie koniec. Rywalem inwestorów stały się banki. Vehis, który realizował dwa programy emisji obligacji, pozyskał finansowanie do UniCredit i BlackRock (połączenie finansowania bankowego i private debt). Kruk w ostatniej emisji postawił na inwestorów instytucjonalnych (pozyskał 600 mln zł), bo jest to po prostu tańsze. Również PragmaGo informowała pod koniec 2025 r. o zwiększeniu finansowania bankowego i od pół roku nie przeprowadziła emisji (w 2024 r. wychodziła do inwestorów łącznie siedmiokrotnie). Marvipol zapowiedział właśnie, że o kolejnej emisji pomyśli za kilka miesięcy. Dekpol w lutym pozyskał 250 mln zł od inwestorów instytucjonalnych, zaś prospekt zdaje się traktować jako wyjście awaryjne, a nie realny plan pozyskania finansowania.

W tej sytuacji inwestorom pozostaje wyczekiwanie na zapowiadaną na kwiecień emisję listów zastawnych PKO Banku Hipotecznego, która wprawdzie nie zaoferuje wysokich odsetek, ale przynajmniej się odbędzie.

Sytuacja majętnych inwestorów indywidualnych nie jest jednak tak zła, jak mogłoby wynikać z powyższego opisu. Ostatnie lata przyniosły dynamiczny rozwój niezależnych domów maklerskich, które zbierają teraz owoce z wcześniejszych lat pracy nad poszerzeniem bazy aktywnych i bogatych inwestorów indywidualnych. Ma to o tyle znaczenie, że prawo przewiduje możliwość oferowania obligacji inwestorom, którzy już mają podobne papiery w portfelu, bez konieczności zatwierdzania prospektów czy kierowania się limitem kwotowym 5 mln EUR. Tego rodzaju emisje nie mogą być dystrybuowane szeroko, ale w obecnych warunkach, gdy popyt dusi się od pieniędzy, jest to ich zaletą, nie wadą.

Gdzie szukać obligacji korporacyjnych?

Przerwa w aktywności rynku pierwotnego nie musi oznaczać całkowitego odcięcia od obligacji korporacyjnych. Inwestorzy nadal mogą uzupełniać portfele na Catalyst. Rozwiązanie to nie jest wolne od wad, ale ma też swoje atuty. Minusem jest przede wszystkim ograniczona płynność rynku wtórnego i jej konsekwencja w postaci szerokich spreadów. Im więcej inwestorów indywidualnych obejmowało daną serię tym spready zazwyczaj są znacząco niższe, ale nie zmienia to w niczym faktu, że zdecydowana większość serii na Catalyst notowana jest z premią, czasem zbyt wysoką. „Zbyt wysoką” nie odnosi się do rentowności wyliczanej do dnia wykupu, bowiem w tym aspekcie rynek wtórny często jest efektywny, ale zbyt wysoką w stosunku do ryzyka przedterminowych wykupów. Emitenci obligacji nie tylko bowiem ograniczają podaż nowych papierów, ale często też wykupują przed terminem starsze i wyżej oprocentowane obligacje. Najczęściej motywacją są wyraźne oszczędności na płatnościach odsetkowych, ale wiele firm wykupuje papiery przedterminowo w ramach zarządzania płynnością i jej wskaźnikami.

Co prawda w takim wypadku emitenci wypłacają inwestorom należne premie, ale najczęściej są one znacząco niższe od premii oczekiwanej na rynku wtórnym przez sprzedających obligacje.

Zaletą inwestycji na rynku wtórnym jest natomiast możliwość zbudowania portfela z obligacji wielu emitentów i o różnych terminach zapadalności. O ile biorąc udział w emisji inwestorzy na ogół muszą pogodzić się z zajęciem miejsca na końcu kolejki do wykupu, o tyle na rynku wtórnym mogą celować w serie o krótszych terminach zapadalności i w ten sposób zarządzać ryzykiem kredytowym (serie zapadające w pierwszej kolejności mają - nawet w razie kłopotów emitenta z płynnością - statystycznie istotne większe szanse na terminowy wykup obligacji).

Ulokować nadwyżki na rynku obligacji korporacyjnych można także za pośrednictwem funduszy inwestycyjnych. Zakup jednostek lub certyfikatów wiąże się z nabyciem części już istniejącego i pracującego portfela obligacji. Ceną jest oczywiście niższa stopa zwrotu niż w przypadku samodzielnie dokonywanych inwestycji, a w przypadku obligacji każdy punkt procentowy różnicy w osiągniętym wyniku może mieć istotne znaczenie (różnica między wynikiem 5 i 6 proc. to w istocie 20 proc.). Zamknięte fundusze publiczne zwykle osiągają wyższe stopy zwrotu niż fundusze otwarte, czasem trudne do osiągnięcia nawet dla inwestorów samodzielnie budujących swoje portfele, ale tu z kolei barierą jest obniżona płynność. Odkup certyfikatów odbywa się raz na miesiąc lub rzadziej, a odsprzedaż na GPW nie zawsze jest możliwa.