Warszawska giełda dla OFE pozostanie najważniejsza

Tomasz Stankiewicz | Z członkiem zarządu i szefem inwestycji Metlife PTE rozmawia Mateusz Pawlak

Czy po zeszłorocznych zmianach dotyczących OFE sposób zarządzania funduszem emerytalnym znacząco się zmienił?

OFE mają ponad 80 proc. aktywów zainwestowane w akcje, bardzo małą część portfela w papierach dłużnych i to wyłącznie nieskarbowych, benchmark zewnętrzny i większe możliwości inwestowania za granicą. Profil inwestycyjny funduszy zmienił się zatem bardzo istotnie – ze zrównoważonych na akcyjne. Likwidacja gwarancji minimalnej stopy zwrotu zwiększyła także konkurencję między funduszami. Ale sam proces podejmowania decyzji inwestycyjnych pozostał taki sam.

A samo podejście do spółek?

Część akcyjna jest zarządzana w taki sam sposób jak przed zmianami. Dobierając inwestycje do portfela, nadal kierujemy się przede wszystkim analizą fundamentalną – oceniamy atrakcyjność ceny akcji w kontekście perspektyw rozwoju spółek. Bardzo wysokie zaangażowanie w akcje oraz stabilny poziom aktywów powodują, że szybciej weryfikujemy inwestycje i pozbywamy się tych najmniej zyskownych.

Czy wysoka alokacja w akcjach nie wymusza większej ostrożności inwestycyjnej?

Fundusze emerytalne z natury są bardziej ostrożnym i defensywnym inwestorem na rynku, również jeśli chodzi o akcje. Na pewno zwiększyła się skłonność do kupowania spółek dywidendowych. Dywidendy zapewniają nie tylko pewną stabilizację portfela, ale także dopływ środków, które są nam potrzebne między innymi do obsługi transferów do ZUS, czyli tzw. suwaka.

Napływy dywidend są w stanie suwak zbilansować?

Jeśli weźmiemy pod uwagę sumę składki otrzymywanej z ZUS oraz dywidend, to nie widzimy żadnego problemu. Szacujemy, że pomiędzy 50 a 60 proc. odpływów suwakowych pokrywa składka, a pomiędzy 80 a 90 proc. dywidendy i odsetki od obligacji. Środki płynne wynoszą zatem 130–150 proc. suwaka, co oznacza, że w OFE pozostaje duża i bezpieczna nadwyżka nad odpływami z systemu. Oczywiście sytuacją pożądaną byłoby, aby składka w 100 proc. pokrywała suwak, ponieważ wypłata środków pozyskanych z dywidend powoduje obniżanie się aktywów funduszu, czyli jego powolne, ale systematyczne kurczenie się.

Czy w sytuacji kryzysu, kiedy firmy ograniczą wypłaty dywidend, ta równowaga zostanie zachwiana?

Zostają nam jeszcze odsetki z obligacji. Oczywiście na razie jest to niewielka i niewystarczająca na pokrycie suwaka kwota, ponieważ papiery dłużne wciąż stanowią poniżej 10 proc. aktywów OFE. Oczywiście w takiej sytuacji pojawiłaby się potrzeba sprzedaży niektórych inwestycji na rynku, czyli mówiąc wprost – pozbycia się części akcji. Wydaje mi się jednak, że jest to raczej teoretyczny i bardzo pesymistyczny scenariusz, ponieważ dotychczasowe doświadczenie pokazuje, że nawet w czasach kryzysu duża część spółek nie przerywa wypłaty dywidend.

Jednak z czasem OFE będą się kurczyć?

Tak, aktywa będą się kurczyć, ponieważ składki są mniejsze niż odpływy z tytułu suwaka. Jednak tempo tego procesu przez najbliższe lata nie będzie bardzo dynamiczne. Problem ten będzie narastał dopiero z czasem – w perspektywie kilkudziesięciu lat, w miarę starzenia się członków funduszy i w przypadku braku zainteresowania oszczędzaniem w OFE przez ludzi młodych.

Z punktu widzenia zarządzającego odległa perspektywa...

Patrząc na to czysto inwestycyjnie, proces ten będzie w pełni zarządzalny. Szczególnie jeżeli przepływy środków pozostaną przewidywalne. Natomiast dla towarzystw emerytalnych jest to oczywiście duży problem.

Czy myśli pan, że zmiany w systemie OFE mogą zostać cofnięte?

Myślę, że odwrócenie całej operacji wycofania aktywów będzie bardzo trudne, jeśli nie niemożliwe. Ale już samo rozstrzygnięcie, kto jest właścicielem środków zgromadzonych w OFE, byłoby bardzo istotne z punktu widzenia potencjalnych zmian systemu w przyszłości. Jeżeli okaże się, że są to środki prywatne, to myślę, że członkowie OFE będą się mogli czuć w miarę bezpiecznie, jeżeli chodzi o aktywa, które pozostały w funduszach. Jeżeli wniosek będzie inny, to w przyszłości, niestety, nie można wykluczyć kolejnych zmian systemowych.

No dobrze, to spróbujmy teraz wyobrazić sobie najgorszy scenariusz. Czyli Trybunał Konstytucyjny nie stwierdza, że to są środki prywatne, a władzę przejmuje partia, która decyduje się fundusze emerytalne wyzerować. Koniec biznesu?

Oczywiście alternatywą są dobrowolne fundusze emerytalne i rozwój tzw. trzeciego filara. Niestety, obecnie fundusze te są na tyle mało popularne w społeczeństwie, że raczej nie zapewnią przetrwania towarzystwom.

Dlaczego te rozwiązania trzeciofilarowe są niepopularne?

Wyobraźmy sobie osobę około 30-letnią, która właśnie założyła rodzinę i wzięła kredyt na mieszkanie. Z jej punktu widzenia bieżące potrzeby są na tyle wysokie, a emerytura, którą będzie miała za około 40 lat, na tyle odległa, że nie zainteresuje się ona odkładaniem na nią już teraz. Tak naprawdę o emeryturze zaczyna się myśleć gdzieś powyżej 40. roku życia, i to pod warunkiem, że ma się dochody pozwalające na oszczędzanie. Żeby przekonać młodych ludzi do rozpoczęcia oszczędzania na emeryturę jak najszybciej, co byłoby rozwiązaniem najbardziej efektywnym zarówno dla nich samych, jak i całego systemu emerytalnego w Polsce, musiałyby pojawić się wystarczająco silne bodźce finansowe, które skłoniłyby ich do ograniczenia bieżącej konsumpcji.

Wróćmy do zarządzania OFE. Czy funduszom potrzeba możliwości inwestowania w instrumenty pochodne?

Jako zarządzający widzę potrzebę korzystania z takich instrumentów w celu zabezpieczania inwestycji funduszu. Przede wszystkim mamy bardzo wysoki udział akcji w portfelu. Pomimo że regulacje przewidują, że z roku na rok minimalny poziom zaangażowania w tę klasę aktywów będzie się obniżał, to z uwagi na benchmark zewnętrzny, w którym akcje stanowią 80 proc., oraz ograniczoną płynność naszej giełdy ewentualna większa sprzedaż akcji, uzasadniona w sytuacji przewidywanego pogorszenia się koniunktury, wydaje się opcją raczej teoretyczną. W tej sytuacji możliwość zabezpieczania przynajmniej części portfela przed spadkiem cen akcji pomogłaby ograniczyć skutki bessy, której zapewne kiedyś doświadczymy. Inną kwestią są inwestycje zagraniczne. Brak możliwości zabezpieczania się przed zmianami kursów walutowych powoduje, że wpływają one, nieraz w sposób bardzo istotny, na ostateczną stopę zwrotu z tych inwestycji. Co ciekawe, mamy tutaj do czynienia ze swego rodzaju niekonsekwencją ustawodawcy, ponieważ z jednej strony nie zezwala on na lokowanie środków bezpośrednio w walutach obcych w innych celach niż rozliczeniowe, natomiast z drugiej – nie umożliwia zabezpieczenia się przed zmianami ich kursów w przypadku pośredniego zaangażowania się w nie, poprzez inwestycje w zagraniczne papiery wartościowe.

Czy to jest także przyczyną braku inwestycji w zagraniczne obligacje korporacyjne?

Na pewno stanowi to istotną przeszkodę. Obligacje korporacyjne oferują stały, ale relatywnie niski dochód. To powoduje, że w przypadku dużego ruchu waluty cała inwestycja może nawet przynieść stratę. Zagraniczne obligacje korporacyjne stają się zatem bardziej inwestycją w walutę obcą niż w relatywnie bezpieczny papier o stałym dochodzie.

A kwestia pożyczania papierów? OFE inwestują długoterminowo, trzymają papiery i wydaje się, że rozsądnie byłoby im umożliwić ich pożyczanie.

Mamy pewien osad inwestycji, który z uwagi na wielkość aktywów w zasadzie się już nie zmienia. Wykorzystując go na pożyczki papierów wartościowych, uzyskalibyśmy dodatkowy dochód dla naszych klientów. Zwiększyłaby się również płynność polskiej giełdy, ponieważ akcje, które w zasadzie wypadły z free floatu, miałyby szansę ponownie go zasilić. Pożyczanie papierów wartościowych nie jest natomiast warunkiem efektywnego zarządzania portfelem inwestycyjnym.

Dlaczego OFE przestały wychodzić na zagraniczne rynki? Za duże ryzyko walutowe?

Moim zdaniem OFE nie obawiają się inwestowania poza Polską, ale robią to raczej drogą ewolucji niż rewolucji. Inwestycje na rynkach zagranicznych nie tylko mogą stanowić okazję do uzyskania przez fundusz dodatkowej stopy zwrotu, ale również zapewniają odpowiedni poziom dywersyfikacji portfela, a także oferują dodatkowy bufor płynności, umożliwiający bardziej elastyczną reakcję w przypadku zmian koniunktury.

Czyli OFE raczej niechętnie będą zwiększać zaangażowanie w krajowe akcje – na rzecz właśnie tych zagranicznych?

Wszystko będzie zależało od perspektyw wzrostu gospodarczego w Polsce i w innych regionach świata. Niektóre banki zagraniczne wskazywały ostatnio, że to region Europy Środkowej jest tym, w którym ten wzrost przyspiesza najbardziej. A to oznaczałoby, że być może akurat w tym momencie warto być właśnie w Polsce. Jeżeli jednak będziemy lepiej oceniać perspektywy innych rynków, to zwiększenie inwestycji zagranicznych będzie naturalne, oczywiście w ramach obowiązujących limitów. W każdym jednak przypadku polska giełda pozostanie dla OFE najważniejszym rynkiem inwestycyjnym.

Jakie ma pan prognozy dla rynku na ten rok?

W długim terminie jestem optymistą. Ale warto zwrócić uwagę, że pierwsze cztery miesiące tego roku przyniosły już na tyle silne zwyżki, że krótkoterminowo, czyli w perspektywie kilku miesięcy, możemy doświadczyć, a w zasadzie już doświadczamy, wyższej zmienności. Od początku roku OFE wypracowały około 7-proc. stopę zwrotu. Byłbym bardzo zadowolony, gdyby na koniec roku ta stopa powróciła do poziomów notowanych w szczycie tegorocznej hossy, tj. w granice 10 proc.

CV

Tomasz Stankiewicz jest związany z Metlife PTE od 2005 r. Od 2006 r. zarządzał portfelem akcji OFE. W 2013 r. objął stanowisko dyrektora departamentu inwestycji. Swoje wieloletnie doświadczenie na rynku kapitałowym zdobywał wcześniej w zespołach zarządzania aktywami DM BOŚ (1997–1999) i Generali PTE (1999–2005). Ma tytuł magistra finansów i bankowości oraz rachunkowości Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie.