Dług publiczny a kurs złotego

Zagraniczni inwestorzy mają ogromny apetyt na polskie obligacje, co sprzyja umocnieniu złotego. Co jednak będzie w razie poważniejszej zawieruchy na światowych rynkach?

Według danych NBP na koniec III kw. 2010 r. wartość dłużnych papierów wartościowych sektora rządowego i samorządowego (głównie obligacji) w posiadaniu zagranicznych inwestorów portfelowych sięgnęła rekordowego poziomu 288,1 mld zł. Dla porównania na koniec 2009 r. było to 209,8 mld zł, a na koniec 2008 r. – 167,8 mld zł.

Patrząc na ten trend, można przypuszczać, że niebawem wartość tego zadłużenia sięgnie okrągłego poziomu 300 mld zł. Liczba ta może robić jeszcze większe wrażenie, jeśli porównamy ją z różnymi wielkościami makroekonomicznymi, istotnymi dla kursu złotego. Przykładowo już na koniec III kw. zadłużenie w postaci papierów wartościowych było większe niż suma wartości polskiego eksportu w II i III kw. 2010 r. (248 mld zł). Wartość papierów dłużnych wielkimi krokami zbliża się też do wartości całych aktywów, jakimi dysponuje NBP (na koniec III kw. było to 297,7 mld zł, a na koniec stycznia br. – 285 mld zł).

Zaangażowanie zagranicznych inwestorów portfelowych w papierach dłużnych powiększa się w tempie zdecydowanie szybszym niż teoretycznie najbardziej pożądane z gospodarczego punktu widzenia zagraniczne inwestycje bezpośrednie, np. w majątek trwały lub przedsiębiorstwa (od końca 2008 r. powiększyły się zaledwie o 11 proc., do 540 mld zł).

[srodtytul]Miecz obosieczny[/srodtytul]

Abstrahując od źródeł tak szybkiego przyrostu zaangażowania zagranicznego kapitału na rynku długu (czyli deficytu finansów publicznych), z punktu widzenia inwestorów na rynku walutowym pojawia się pytanie o to, jakie w przyszłości mogą być skutki tej tendencji dla kursu złotego. Z jednej strony, dopóki zagraniczne instytucje ochoczo kupują polski dług, zdaje się to automatycznie sprzyjać umacnianiu naszej waluty.

– Od stycznia 2009 r. do stycznia bieżącego roku inwestorzy zagraniczni objęli prawie

80 proc. nowego długu, jaki w tym czasie zaciągnął Skarb Państwa. W tym czasie złoty zyskał 18 proc. wobec euro i 25 proc. wobec dolara. Charakter strategii inwestycyjnych realizowanych na rynku polskich obligacji powoduje, że kierunkowe zmiany w portfelach nierezydentów mają intensywny wpływ na siłę złotego. Taką hipotezę potwierdza też korelacja pomiędzy zmianami inwestycji portfelowych w papiery dłużne w bilansie płatniczym a kursem EUR/PLN, obserwowana od lipca 2008 roku do marca 2009 r. – zauważa Andrzej Bebłociński, diler w Raiffeisen Bank Polska.

Pytanie jednak, co będzie, jeśli pod wpływem np. ewentualnych zawirowań na światowych rynkach inwestorzy zaczną wyprzedawać polskie obligacje? Takie zjawisko mogłoby sprzyjać załamaniu notowań złotego w dobie paniki na rynkach. Nie jest tajemnicą, że obligacje skarbowe, choć w skali naszego kraju są traktowane jako najbardziej bezpieczna forma lokowania pieniędzy (w porównaniu np. z papierami firm, a nawet lokatami bankowymi), to w skali światowej jesteśmy wciąż zaliczani do ryzykownych rynków wschodzących. Innymi słowy, polskie obligacje są postrzegane jako zdecydowanie bardziej ryzykowne niż obligacje krajów rozwiniętych.

– Znaczące zaangażowanie kapitału zagranicznego w polskie obligacje przekładać może się w przyszłości na rosnącą zmienność złotego w okresie zawirowań na światowych rynkach. Międzynarodowy kapitał spekulacyjny wraz z rosnącą awersją do ryzyka odpływa w kierunku bezpiecznych aktywów, tj. franka szwajcarskiego, złota oraz amerykańskich obligacji, uciekając m.in. z regionu rynków wschodzących, do których zalicza się Polska. Im większe zaangażowanie inwestorów zagranicznych w krajowe, płynne aktywa, tym większy i bardziej dynamiczny odpływ kapitału następuje w sytuacji pogorszenia rynkowych nastrojów. Tego typu gwałtowne przepływu kapitału istotnie zwiększają zmienność złotego – tłumaczy Michał Fronc, analityk Domu Maklerskiego TMS Brokers.

Można pocieszać się, że spora część wymienionej kwoty zadłużenia to obligacje wyemitowane bezpośrednio na rynkach zagranicznych, a więc w walutach innych niż złoty. W ich przypadku ewentualna wyprzedaż nie powinna mieć bezpośredniego wpływu na kurs złotego.

Być może warto raczej skoncentrować się na tych obligacjach będących w posiadaniu zagranicznych inwestorów, które zostały wyemitowane na rynku krajowym (które „zagranica” kupiła na polskim rynku). Ich wartość jest już wyraźnie niższa – według danych Ministerstwa Finansów na koniec 2010 r. ta grupa papierów była warta niecałe 125 mld zł (a łącznie z bonami skarbowymi – ok. 128 mld zł). To nieco bardziej pocieszająca na przyszłość liczba, ale i tutaj widać gwałtowny przyrost. W minionym roku wartość długu w tym segmencie powiększyła się aż o połowę (46 mld zł), a od końca 2008 r. – o 130 proc. (72 mld zł). Jak widać na wykresie, to właśnie ta pozycja jest zresztą największą siłą napędzającą wzrost całego wspomnianego na początku zadłużenia w formie papierów wartościowych.

[srodtytul]Czy jest groźba wyprzedaży?[/srodtytul]

Kluczowe z punktu widzenia rynku walutowego pytanie brzmi: co i w jakim stopniu mogłoby skłonić zagranicznych inwestorów do gwałtownego pozbywania się papierów skarbowych (a w konsekwencji doprowadziłoby do osłabienia złotego)? – Bardzo istotne jest to, jak inwestorzy dalej będą postrzegać polską gospodarkę, szczególnie z punktu widzenia stanu zadłużenia. Jeśli Polska utraciłaby zaufanie rynków finansowych, co przełożyłoby się na wzrost rentowności krajowych papierów skarbowych, to z pewnością spowodowałoby to odpływ kapitału zagranicznego z naszego rynku, który nasilałby się wraz z zawirowaniami na świecie. Przy tak wysokim zaangażowaniu kapitału zagranicznego złoty podlegałby dużym wahaniom, którym nawet NBP wraz z Ministerstwem Finansów nie byłyby w stanie przeciwdziałać poprzez interwencje walutowe – przekonuje Michał Fronc z DM TMS Brokers.

– Mające charakter globalny zjawiska inflacyjne skłaniają obecnie do myślenia o zamykaniu pozycji na rynkach długu, a w konsekwencji mogą oznaczać kontynuację deprecjacji złotego. Uważam, że skala zaangażowania inwestorów zagranicznych w polski dług oraz potencjalna skala inflacji może wywołać wzrost zmienności na rynku walutowym – dodaje Andrzej Bebłociński z Raiffeisen Bank Polska.

Nie wszyscy eksperci zgadzają się jednak z takim pesymistycznym dla złotego poglądem. – Biorąc pod uwagę, że popyt na obligacje pojawia się mimo perspektywy wzrostu stóp procentowych NBP, świadczy to o tym, że mamy do czynienia z długoterminowymi inwestorami, opierającymi strategie o fundamenty kraju. Ich skłonność do realokacji portfela jest raczej ograniczona. Obligacje trzymane są często do zapadalności, stanowią strukturę większego, globalnego portfela. Wyjście z danego kraju jest zwykle wynikiem zmiany długoterminowych fundamentów, perspektywy gospodarki, oceny polityki fiskalnej. Często takim czynnikiem jest obniżenie ratingu. Krótkoterminowe zmiany klimatu inwestycyjnego nie mają wpływu na takich inwestorów. Nawet zmiana perspektyw polityki monetarnej odgrywa tutaj drugorzędną rolę. Zauważmy, że w czasie eskalacji kryzysu z przełomu lat 2008/2009 redukcja portfeli przez inwestorów zagranicznych była stosunkowo ograniczona. Pozycje zredukowali krótkoterminowi gracze, podczas gdy długoterminowy kapitał portfelowy pozostał na rynku – przekonuje Marcin Bilbin, diler Banku Pekao.

[[email protected]][/mail]