Czy listy zastawne będą pasować do twojego portfela?

Listy zastawne banków hipotecznych zabezpieczone kredytami hipotecznymi, uchodzą za najmniej ryzykowne papiery wartościowe. Ale nie znaczy to jeszcze, że będą pasowały do każdego portfela inwestycyjnego.

Pod koniec maja PKO Bank Hipoteczny – największy bank hipoteczny w Polsce – złożył w Komisji Nadzoru Finansowego wniosek o zatwierdzenie prospektu emisyjnego, na podstawie którego mógłby oferować listy zastawne w szeroko dostępnych emisjach obejmujących tym razem także inwestorów indywidualnych. Jeśli nie pojawią się żadne niespodziewane przeszkody, pierwsza tego typu emisja może pojawić się na rynku jeszcze w czasie wakacji. Czy warto się nią zainteresować?

Nihil novi sub sole

Na Catalyst notowane są już listy zastawne pięciu banków hipotecznych, dlatego nie można mówić o wprowadzeniu na rynek zupełnej nowości. Nowością jest tylko i aż możliwość zaoferowania ich objęcia inwestorom indywidualnym.

Listy zastawne są więc dłużnymi papierami wartościowymi, które są po prostu inną nazwą dla obligacji korporacyjnych. Oczywiście mają swoje cechy szczególne, ale te podstawowe nie odróżniają ich od obligacji. Inwestorzy z góry znają więc termin zapadalności, możliwości przedterminowego wykupu, wysokość oprocentowania lub sposób jego naliczania, jeśli jest to oprocentowanie zmienne (a zwykle jest) itp.

Wspomniane cechy szczególne listów zastawnych to ich emitenci oraz zabezpieczenia. Hipoteczne listy zastawne mogą być emitowane wyłącznie przez banki hipoteczne. Z kolei działalność banków hipotecznych ogranicza się do finansowania kredytów hipotecznych. Jak łatwo się domyślić, zabezpieczeniem listów zastawnych są zatem kredyty hipoteczne, a te z kolei zabezpieczone są hipotekami.

Nie dość jednak na tym. Listy zastawne obowiązkowo są nadzabezpieczone. Minimalna wartość kredytów zabezpieczających listy zastawne musi odpowiadać co najmniej 105 proc. wartości tych ostatnich. Czyli każdy 1 mln zł wyemitowanych listów zastawnych musi zabezpieczać portfel kredytów wart minimum 1,05 mln zł. Wysokość tego zabezpieczenia jest weryfikowana przynajmniej raz na kwartał. Ale i to nie kończy jeszcze sprawy. Kredyty hipoteczne w Polsce nie mogą być udzielane na kwotę wyższą niż 80 proc. wartości nieruchomości (90 proc., jeśli brakujący wkład własny zostanie dodatkowo ubezpieczony) lub do 100 proc. ich wartości długoterminowej (tylko banki hipoteczne). W praktyce jednak listy zastawne zabezpieczane są kredytami o jeszcze wyższej jakości. Z prezentacji PKO Banku Hipotecznego wynika, że zabezpieczeniem jego listów są kredyty odpowiadające średnio 29,5 proc. wartości kredytowanych nieruchomości, nadzabezpieczenie zaś listów sięga 88,7 proc. W praktyce oznacza to, że na każdy milion złotych w listach zastawnych przypada zabezpieczenie w postaci 1,9 mln zł kredytów, na które przypada z kolei 6,4 mln zł wartości nieruchomości.

Dla kogo i po ile te cuda?

Nic więc dziwnego, że listy zastawne uważane są przez wielu za najmniej ryzykowne papiery wartościowe, a ich bezpieczeństwo przewyższa nawet obligacje skarbowe. Nie są to zresztą czcze opinie, oceny ratingowe poszczególnych emisji przewyższają rating Polski (ostatnia emisja listów zastawnych PKO BH uzyskała od Moody’s ocenę Aa1, o cztery stopnie przewyższającą rating obligacji skarbu państwa).

Poziom bezpieczeństwa inwestycji przekłada się jednak na oprocentowanie. Średnia marża ponad WIBOR 3M w przypadku listów zastawnych notowanych na Catalyst wynosił 0,74 pkt proc., średnia marża w przypadku notowanych listów PKO BH to z kolei 0,7 pkt proc., a ostatnia emisja oprocentowana jest na 0,8 pkt proc. marży ponad WIBOR 3M. I mniej więcej takich warunków można się spodziewać po kolejnych emisjach tego banku, w tym tych przeprowadzanych na bazie prospektu, co daje widoki na około 6 proc. w pierwszym okresie odsetkowym.

Nie jest to dużo na tle obligacji korporacyjnych (średnia marża do 3,44 pkt proc., a średnie oprocentowanie to 8,53 proc.), ale też żadne inne obligacje nie oferują takiego poziomu bezpieczeństwa. Z kolei oprocentowanie oszczędnościowych obligacji skarbowych sięga od 3 proc. (trzymiesięczne) po 6,5 proc. (dwunastolatki), ale żadna z tych obligacji nie jest oparta na WIBOR. Oprocentowanie rocznych (5,25 proc.) i dwuletnich (5,4 proc.) obligacji oszczędnościowych Skarbu Państwa powiązane jest ze stopą referencyjną NBP, z kolei jej wysokość jest dyskontowana przez WIBOR. W obecnych warunkach listy zastawne płacą więc więcej niż porównywalne obligacje oszczędnościowe Skarbu Państwa przy wyższym poziomie bezpieczeństwa.

Prowadzi to z kolei do wniosku, że listami zastawnymi powinni interesować się w pierwszej kolejności nabywcy obligacji oszczędnościowych Skarbu Państwa oraz amatorzy lokat bankowych. Dzięki listom zarobią więcej i pewniej.

W rzeczywistości jednak listy zastawne docenić mogą także inne grupy inwestorów, to jest takich, którzy posiadają czasową nadpłynność, której nie mają gdzie ulokować na atrakcyjny procent, nie wplątując się przy tym w konieczność ponoszenia opłat (np. za zarządzanie) czy w wahania notowań, z jakim wiążą się bezpośrednie i pośrednie inwestycje w obligacje skarbowe o stałym oprocentowaniu. Z kolei obligacje oszczędnościowe obarczone są wysokimi kosztami przy ich przedterminowym umorzeniu (1–3 proc., gdy chodzi o dłuższe serie). Możliwość zakupu, nawet na rynku wtórnym, listów zastawnych oprocentowanych powyżej WIBOR (a więc także powyżej lokat bankowych i zwykle także powyżej rentowności „hurtowych” obligacji skarbowych) oraz możliwość ich późniejszej odsprzedaży z pewnością spotka się z zainteresowaniem wielu przedsiębiorców lub ich dyrektorów finansowych. Oczywiście, w przypadku krótkoterminowych inwestycji minusem będą koszty prowizji maklerskich, ale każdy, kto w ostatnim czasie próbował ulokować w banku więcej niż 100 tys. złotych na koncie firmowym wie, że trudno dziś o podobny procent.

Kluczem do popularności listów zastawnych wśród „masowej” liczby inwestorów nie będzie więc li tylko ich oprocentowanie, ale także, a może przede wszystkim, ich późniejsza płynność na rynku wtórnym. Prawie na pewno animację weźmie na siebie DM PKO BP, co jest dobrą wiadomością – obligacje korporacyjne pochodzące z szeroko dostępnych emisji obligacji korporacyjnych animowane przez PKO BP należą do najpłynniejszych papierów na Catalyst.

Listy zastawne a kredyty hipoteczne

Emitując listy zastawne, banki hipoteczne uwalniają środki z własnego bilansu i w pewnym sensie „wypożyczają” inwestorom swoje aktywa, przy czym zatrzymują w kieszeni różnicę między kosztem odsetkowym listów zastawnych i przychodami odsetkowymi od kredytów. Dzięki temu mogą uruchamiać kolejne kredyty.

0,45–1,25 pkt proc.

to zakres marży doliczanej do WIBOR w przypadku listów zastawnych notowanych na Catalyście

W idealnym świecie ten mechanizm dałoby się wykorzystać do wpływania na warunki udzielania kredytów oraz tych już udzielonych. Nic nie stoi bowiem na przeszkodzie, by powiązać oprocentowanie kredytów hipotecznych i listów zastawnych. Co więcej, w Polsce istniały już takie kredyty, choć niewiele osób o tym wie. Dwie dekady temu podobną konstrukcję oferował oddział duńskiego banku w Polsce – Nykredit. Oprocentowanie oferowanych w banku kredytów powiązane było z oprocentowaniem jego własnych listów zastawnych, a wysokość marży zmieniała się co pięć lat, właśnie w oparciu o warunki emisji nowych papierów banku. Ostatecznie jednak Nykredit wycofał się z działalności w Polsce, a przyniesiona przez niego innowacja nie przyjęła się na naszym rynku.

Niemniej, w przyszłości, dość odległej i uzależnionej od tempa rozwoju rynku listów zastawnych, powrót do takiego scenariusza, dziś z pogranicza fantasy, jest do pomyślenia. Byłby to przejrzysty mechanizm określania wysokości marż kredytowych w oparciu o stawki ustalane na rynku finansowym. Takie powiązanie dałoby się też wykorzystać do wydłużania kredytów ze stałym oprocentowaniem.

Niemniej już teraz – zakładając, że szeroko dostępne emisje listów zastawnych PKO Banku Hipotecznego dojdą do skutku – posiadacze kredytów hipotecznych mogą wykorzystać ich istnienie. Weźmy osobę, która dysponuje środkami własnymi na zakup połowy mieszkania. Jeśli na drugą połowę weźmie kredyt, pozbawi się poduszki płynnościowej, czego wolałaby uniknąć. Jeśli jednak weźmie kredyt finansujący np. 75 proc. kwoty inwestycji, 25 proc. pokryje ze środków własnych, to połowę swoich oszczędności może zatrzymać w charakterze poduszki płynnościowej. Jeśli ulokuje oszczędności w listach zastawnych, ich oprocentowanie będzie się zmieniać w takim samym zakresie co oprocentowanie kredytu, odpadnie więc ryzyko stopy procentowej czy też niedopasowania czynników wpływających na wysokość oprocentowania kredytu i środków. A ze względu na klasę bezpieczeństwa nie ma też ryzyka kredytowego lub jest ono minimalne. Kosztem będzie różnica w oprocentowaniu kredytu i listu zastawnego (około 1,5 pkt proc. rocznie) oraz podatek od dochodów kapitałowych.

Ten sam mechanizm można także wykorzystać do budowy poduszki płynnościowej i dokonując systematycznych zakupów listów zastawnych. Zalety pozostaną te same – oszczędności nie będą narażone na skutki nadpłynności banków (oprocentowanie lokat pozostaje wszak niskie), na ryzyko stopy procentowej (gdy WIBOR rośnie, oprocentowanie lokat zostaje w tyle, a wzrost rentowności obligacji oznacza spadek ich notowań) czy na ryzyko kredytowe (które rośnie wykładniczo w przypadku innych emitentów obligacji korporacyjnych).