Krzysztof Stupnicki: Nie ma bańki na rynku spółek technologicznych

#PROSTOzPARKIETU| Krzysztof Stupnicki: rozdźwięk między giełdą a gospodarką będzie się utrzymywał

Na świecie wzbiera fala awersji do ryzyka związana z epidemią koronawirusa. W zeszłym tygodniu ogólnoświatowy indeks akcji MSCI obniżył się o ponad 2 proc., a akcje z rynków wschodzących straciły ponad 4 proc. wartości. Jednocześnie zyskiwały tzw. aktywa bezpieczne. Wirus z Wuhan będzie czynnikiem, który położy kres hossie na globalnym rynku akcji?

Na rynku kapitałowym nic nie jest pewne, wiec wstrzymałbym się z tak kategorycznymi sądami. Jestem jednak przekonany, że przynajmniej w I kwartale sytuacja na giełdach będzie determinowana przez informacje na temat koronawirusa.

Na razie przecena jest dość skoncentrowana, najbardziej ucierpiał chiński rynek akcji. Czy możliwe, że na dłuższą metę epidemia będzie miała pozytywny wpływ na rynki, bo skłoni banki centralne i rządy do łagodzenia polityki pieniężnej i fiskalnej? Już dzisiaj nowe bodźce dla gospodarki ogłosił Ludowy Bank Chin.

To mało prawdopodobne. Ograniczenie aktywności w drugiej co do wielkości gospodarce świata oznacza spadek przychodów i zysków spółek notowanych na giełdach na całym świecie, a to się przekłada na ich niższe wyceny. Tym bardziej że nie wiemy jeszcze, jaka będzie skala tej pandemii. Naukowcy mówią, że liczba zachorowań podwaja się co 7,5 dnia. Jeśli dotąd było 17 tys. zachorowań, za miesiąc może ich być 150 tys.

Jakie były pańskie rynkowe prognozy na ten rok, zanim wybuchła epidemia?

Uważałem, że po bardzo udanym 2019 r. ten rok będzie już mniej udany. Spodziewałem się trendu bocznego, ewentualnie zwyżek indeksów o 5–10 proc., w skrajnych przypadkach o 15 proc., a nie o 30 proc., jak w ub.r. Teraz większość rynków jest na minusie względem początku roku. To oznacza, że nawet gdybyśmy mieli wrócić do scenariusza sprzed wybuchu epidemii, to nadal w skali roku spektakularnych zwyżek nie ma co oczekiwać.

To jest rok wyborów prezydenckich w USA. Popularna jest teza, że Donald Trump, starając się o reelekcję, będzie robił wszystko, żeby podtrzymać dobrą koniunkturę na rynkach finansowych. To się nie uda?

Myślę, że w kwestii kreowania rzeczywistości na giełdach nawet możliwości prezydenta USA są ograniczone. Historycznie ostatni rok kadencji prezydentów był dla amerykańskiego rynku słabszy niż przedostatni. Tak było w ostatnich 60 latach. Wynika to z tego, że w trakcie kampanii wyborczej, między majem a listopadem, rynek akcji zamiera, czeka na rozstrzygnięcie wyborów. Trudno oczekiwać, że tym razem będzie inaczej.

Trump podejmuje jednak realne działania, aby poprawić nastroje na rynkach. Tak można odczytywać zawieszenie broni w wojnie handlowej z Chinami, która w ub.r. była głównym źródłem obaw inwestorów.

Moim zdaniem ten czynnik był już w cenach na początku stycznia br. Hossa, z którą mieliśmy do czynienia od października ub.r. do połowy stycznia br., to był klasyczny przejaw „kupowania plotek i sprzedawania faktów".

Które rynki są najbardziej rokujące? Pytam nie tylko o podział geograficzny, ale też sektorowy.

Konsensus w ostatnich tygodniach był taki, że ten rok będzie udany dla rynków wschodzących, a słabszy dla rynków rozwiniętych. Nie wierzę w tego typu rotację. Spodziewam się, że będziemy mieli kontynuację tego, z czym mamy do czynienia od pięciu lat, tzn. lepiej będą sobie radziły rynki rozwinięte, a szczególnie spółki technologiczne. To oznacza, że USA dadzą zarobić więcej niż zachodnia Europa, a zachodnia Europa więcej niż wschodnia itd.

Co chwilę słychać ostrzeżenia, że spółki technologiczne są już przewartościowane, że na tym rynku powstała bańka spekulacyjna.

Dopóki te obawy istnieją, jest dobrze. Oznaką bańki byłby powszechny zachwyt, że te spółki mogą tylko drożeć. Patrząc na zdolność największych spółek technologicznych do stałego zwiększania przychodów i generowania zysków, cały sektor nie wydaje mi się przewartościowany. Na przykład ostatnie wyniki Apple'a pokazały, że wzrost wartości jego akcji o ponad 100 proc. w ciągu kilku miesięcy był uzasadniony. Ogólnie rynek publiczny jak dotąd wykazywał w wycenach spółek technologicznych więcej rozsądku niż rynek niepubliczny, czyli fundusze private equity. Przypadek WeWork, którego wycena stopniała z 45 mld do 8 mld USD, pokazuje, że spółkom dobrze robi kontakt z giełdową rzeczywistością. Wątpliwości może budzić przypadek Tesli, której kapitalizacja od września 2019 r. się podwoiła, a przychody w IV kwartale wzrosły o zaledwie 2 proc. rok do roku. Ale wycena Amazona też kiedyś 200-krotnie przekraczała jego przyszłe zyski, a spółka nadal rośnie.

Przejdźmy na nasze podwórko. W ostatnich latach Polska należała do najszybciej rozwijających się gospodarek UE, a jednocześnie koniunktura na GPW rozczarowywała. Od połowy ub.r. polska gospodarka jednak traci impet. Czy spowolnienie pozostanie bez wpływu na polską giełdę, tak jak wpływu nie miał szybki rozwój?

Ten wyraźny dualizm nie jest tylko polskim fenomenem. Polska gospodarka miała się świetnie, a giełda słabo. W Niemczech było z kolei odwrotnie: gospodarka zwolniła, przemysł wpadł w recesję, a akcje zyskały 25 proc. Jest jakieś pęknięcie między realną gospodarką a rynkami finansowymi. Dane z realnej gospodarki kompletnie nie tłumaczą tego, co się będzie działo na giełdzie.

Z czego to wynika?

Przyczyn jest wiele. Jedną jest działanie banków centralnych, które reagują na negatywne sygnały z gospodarki. Ale są też głębsze przyczyny. Wydaje się, że podręcznikowy sposób opisywania rynku kapitałowego jako odzwierciedlającego gospodarkę stracił aktualność w dobie globalizacji.

Co w takim razie będzie determinowało koniunkturę na GPW w 2020 r.?

Ostatnio lepiej radziły sobie małe i średnie spółki niż duże. To jest przejaw skoncentrowanego popytu na spółki działające w sektorze nowych technologii. W Polsce ten sektor to spółki gamingowe, które nie należą do największych. Spodziewałbym się, że ten trend będzie kontynuowany. Z drugiej strony w Polsce 1/3 indeksu WIG20 stanowią spółki energetyczne. Ich notowaniom nie pomaga trend ESG (inwestowanie w spółki odpowiedzialne społecznie i środowiskowo), który jest promowany przez największych globalnych inwestorów.

Rynek kapitałowy duże nadzieje wiązał z PPK. Wydawało się, że to będzie źródło napływu świeżego kapitału na polską giełdę. Ale jak dotąd zainteresowanie Polaków PPK rozczarowuje.

To jest bardzo dobrze przygotowany program, który przyniesie efekty w dłuższej perspektywie. Na pewno oczekiwania, że już od czerwca ub.r. pojawi się napływ kapitału na giełdę z PPK, były oparte na nieznajomości szczegółów technicznych tego programu. Napływ rozpoczął się dopiero w grudniu i był słaby. Ale partycypacja na poziomie 40 proc. to jest moim zdaniem dobry punkt startowy. W Wielkiej Brytanii partycypacja wzrosła powyżej 80 proc. dopiero po paru latach.