NBP stworzył rządowi przestrzeń do działania

Gościem Grzegorza Siemionczyka w programie #PROSTOzPARKIETU był Rafał Benecki, Główny Ekonomista ING Banku Śląskiego.

W poniedziałek Narodowy Bank Polski ogłosił całą serię działań, które mają na celu złagodzenie wpływu epidemii koronawirusa na polską gospodarkę. Zapowiedział m.in. skup obligacji skarbowych na rynku wtórnym, czyli QE, oraz tanie pożyczki dla banków z przeznaczeniem na kredyty dla firm, czyli coś na wzór TLTRO znanego ze strefy euro. Czy tak agresywne łagodzenie polityki pieniężnej jest dziś potrzebne?

Myślę, że tak. Głównym ograniczeniem dla podjęcia działań antykryzysowych przez rząd jest to, że będzie się to wiązało z dużym skokiem potrzeb pożyczkowych, co stwarza ryzyko ostrej przeceny obligacji i złotego. Kraje, które pozwalają sobie na duże interwencje rządu, aby kompensować skutki kryzysu, w wielu przypadkach mają uruchomione programy QE albo miały wcześniej. W Polsce tego nie stosowano, za to mieliśmy sporą ekspansję fiskalną w czasie dobrej koniunktury, która doprowadziła do wzrostu deficytu strukturalnego (tzn. skorygowanego o wpływ koniunktury – red.). To zawęziło rządowi pole do działania w obecnych, kryzysowych warunkach. NBP zaangażował się po to, aby wesprzeć rynek obligacji skarbowych i dać rządowi możliwość ogłoszenia wielomiliardowych programów pomocowych.

Jak dużego wzrostu deficytu sektora finansów publicznych należy oczekiwać?

Z naszych szacunków wynika, że samo pogorszenie koniunktury i związany z tym spadek dochodów budżetowych zwiększyłby potrzeby pożyczkowe rządu w tym roku z 15 mld zł, jak zapisano w ustawie budżetowej, do 70 mld zł. A do tego należałoby jeszcze dołożyć równowartość 1–2 proc. PKB dodatkowych wydatków, to te potrzeby pożyczkowe skoczyłyby do ponad 100 mld zł.

NBP nie ukrywa, że QE jest potrzebne po to, aby umożliwić rządowi prowadzenie polityki antykryzysowej. Jakie konkretnie działania są twoim zdaniem potrzebne?

Kanon potrzebnych działań już się w zasadzie ustalił. Większość rządów podejmuje takie działania, jak odroczenie albo nawet umorzenie wszelkich zobowiązań wobec budżetu, np. z tytułu podatków albo składek na ubezpieczenia społeczne. Drugim powszechnym rozwiązaniem są rozmaite opłaty przestojowe, czyli dopłaty z budżetu do płac pracowników firm, które zawieszają lub ograniczają działalność. Dzięki temu firmy nie muszą zwalniać pracowników, co mogłoby pogłębić i przedłużyć spowolnienie gospodarcze. Trzecia potrzebna rzecz to zmiana zasad wypłaty zasiłków opiekuńczych na czas zamknięcia szkół, tak żeby od początku brał to na siebie ZUS, a nie firmy. Bardzo ważne są też wszelkie gwarancje kredytowe, żeby banki nie odcinały firm od kredytu.

Zapytałem na początku o to, czy agresywne działania NBP są potrzebne, bo część komentatorów uważa, że w innych krajach – szczególnie w USA – tylko spotęgowały one panikę na rynkach finansowych. Wszyscy zakładają, że epidemia Covid-19 to może i silny, ale jednak przejściowy wstrząs dla gospodarki. Tymczasem banki centralne reagują bardziej zdecydowanie niż w trakcie globalnego kryzysu finansowego, co może sugerować, że świat jest na krawędzi katastrofy.

Ja widzę dwa światy. Przewidywania ekonomistów są takie, że epidemia koronawirusa zakończy się U-kształtnym lub V-kształtnym ożywieniem, tzn. że po ostrym pogorszeniu koniunktury w I i II kwartale dość szybko wrócimy do normalności. Ale epidemiolodzy mówią coś innego. Wielu twierdzi, że epidemia może przycichnąć latem, ale wróci jesienią i wygaśnie dopiero, kiedy zarazi się około 70 proc. społeczeństwa. A to oznacza, że ograniczenia aktywności ekonomicznej mogą być utrzymywane długo, choć może nie w takiej skali jak teraz. Co więcej, znamy już pewne dane z czasu, gdy epidemia szalała w Chinach. Zanosi się na to, że w I kwartale tamtejszy PKB kurczył się w tempie 50 proc. rocznie. Większość inwestorów zakładała, że w II połowie roku gospodarka będzie równie szybko rosła. Ale to może nie być możliwe, jeśli Europa i USA będą w recesji. Skala interwencji, które podjął Fed i inne banki centralne, uświadamia inwestorom, że sytuacja wygląda dość tragicznie.

Powiedziałeś, że gdyby NBP nie podejmował żadnych działań, poluzowanie polityki fiskalnej skutkowałoby przeceną obligacji i złotego. We wtorek jednak, już po zapowiedzi QE, złoty mocno tracił na wartości. Twoim zdaniem to jest przejściowe?

Niekoniecznie. Na razie nie znamy ani skali, ani czasu trwania QE, ale można założyć, że będzie to odpowiadało skali potrzeb pożyczkowych rządu w tym roku. To ustabilizuje rynek obligacji, wypłaszczy krzywą rentowności. Natomiast złoty może słabnąć, bo co do zasady takie skutki ma zwiększenie bilansu banku centralnego. Bez QE mielibyśmy taką sytuację, że mocno taniałyby zarówno obligacje, jak i złoty. To pogarszałoby sytuację banków, które ograniczyłyby zakupy obligacji, ale też nie byłyby w stanie kreować kredytu obrotowego, który teraz jest firmom bardzo potrzebny. Krótko mówiąc, wygląda na to, że kosztem programów antykryzysowych będzie pewne osłabienie złotego.

Decyzje w sprawie QE i TLTRO podjął zarząd NBP, a nie Rada Polityki Pieniężnej. Z doświadczeń innych krajów wiemy, że te niekonwencjonalne instrumenty, gdy już raz zostaną zastosowane, pozostają w instrumentarium banków centralnych na stałe. Czy to oznacza, że odtąd o kształcie polityki pieniężnej w Polsce będzie decydował głównie zarząd NBP, a nie RPP?

Analizowaliśmy, jak poniedziałkowe decyzje zarządu NBP wyglądają w świetle ustawy o NBP i założeń polityki pieniężnej (to dokument przyjmowany co roku przez RPP – red.) i wygląda na to, że są z tymi dokumentami zgodne. Program QE został zaprezentowany jako strukturalne operacje otwartego rynku, czyli przywracające funkcjonowanie rynku długoterminowej stopy procentowej. W poniedziałek faktycznie było załamanie tego rynku, spadek jego płynności. Wkroczenie NBP na ten rynek ma przywrócić płynność, zapobiec chaotycznym ruchom. O podjęciu strukturalnych operacji otwartego rynku decyduje zarząd, ale ich parametry powinna ustalić RPP. Tak samo jest z TLTRO. RPP powinna określić, jakie ma być oprocentowanie kredytu wekslowego dla banków i jakie będzie dyskonto związane z zastawionymi w banku centralnym kredytami. gs