Kotecki z RPP: W tym roku jeszcze co najmniej jedna obniżka stóp procentowych

Według szybkiego szacunku GUS-u, inflacja w lipcu wyniosła 3,1 proc. r./r. Spadła więc wyraźnie (z 4,1 proc. w czerwcu), do przedziału odchyleń wokół celu NBP po raz pierwszy od ponad roku. Jednocześnie nieco negatywnie zaskoczyła w świetle średnich prognoz ekonomistów (2,9 proc. w ankiecie „Parkietu” i „Rzeczpospolitej”).

W kontekście inflacji 18,4 proc. jeszcze 2,5 roku temu, różnica między 2,9 a 3,1 proc. jest już naprawdę niewielka. Prawdopodobnie zaskoczyły w górę ceny paliw.

Analitycy wiążą to z momentem zbierania danych przez GUS: wzrosty cen ropy oraz paliw w II połowie czerwca w efekcie konfliktu między Izraelem i USA a Iranem, mogły zostać we wskaźniku inflacji uwzględnione dopiero w lipcu.

Dziś już wiemy, że to odbicie cen w górę było chwilowe i sytuacja się uspokoiła. Jako że GUS publikuje szybki szacunek de facto w ostatnim dniu miesiąca, nie mając jeszcze wszystkich danych, nie zdziwiłbym się, gdyby w ostatecznym odczycie w połowie sierpnia wskaźnik inflacji został zrewidowany do 3 proc. Żadnej sensacji w wyniku 3,1 proc. więc nie widzę. My lubimy narzekać, ale ten odczyt jest bardzo dobry!

Rozumiem więc, że nie zmienił on pańskiego spojrzenia przed kolejnym posiedzeniem decyzyjnym RPP 2-3 września?

Absolutnie nie! Mamy już za sobą obniżki łącznie o 75 punktów bazowych w maju i lipcu. Uważam, że jest w tym roku przed nami jeszcze co najmniej jedna obniżka. Być może dwie, ale co do jednej obniżki co najmniej o 25 punktów bazowych w zasadzie nie mam wątpliwości: wydaje się, że przestrzeń do niej jest bardzo wyraźna. Gdyby się okazało, że kolejne miesiące przyniosą np. spowolnienie dynamiki wynagrodzeń, to bardziej prawdopodobna byłaby też druga obniżka. Wynagrodzenia to jest to, co obecnie nam nieco burzy obraz.

W czerwcu przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw urosło o 9 proc. r./r., powyżej prognoz.

To może nas lekko niepokoić – ale co do drugiej obniżki, nie pierwszej.

Kiedy ta pierwsza obniżka? Już we wrześniu?

Dlaczego nie? Uważam, że lipcowe dane (za czerwiec) pozwalają myśleć o obniżce we wrześniu. Z zastrzeżeniem co do wyniku sierpniowych odczytów najważniejszych danych makroekonomicznych.

Zacząłem od lipcowej inflacji 3,1 proc. również dlatego, że część ekonomistów źródło lekko negatywnej niespodzianki względem prognoz widziała też w kolejnym wzroście inflacji bazowej, do 3,5-3,6 proc. z 3,4 proc. w czerwcu (i 3,3 proc. w maju).

Raczej się do tych analiz nie przychylam. Inflacja bazowa w lipcu mogła pozostać na poziomie z czerwca albo nawet lekko spaść. Wątpię w jej wzrost.

Inflacja spadła do przedziału odchyleń wokół celu NBP (2,5 proc. +/- 1 pkt proc.). Powszechne są prognozy, że utrzyma się w nim przez kolejne kwartały. Nawet lipcowa projekcja NBP – gdyby odrzucić mało prawdopodobne założenie o odmrożeniu cen energii dla gospodarstw od października przy aktualnych taryfach - zakłada inflację w przedziale celu w całym horyzoncie prognoz, czyli do końca 2027 r. Czy można zatem powiedzieć, że inflacja w Polsce jest pokonana, że procesy inflacyjne są ustabilizowane?

Przede wszystkim: jeszcze nie jesteśmy w celu inflacyjnym. On jest punktowy i wynosi 2,5 proc. r./r. Czasem mówi się, że odchylenia w górę lub w dół o 1 punkt procentowy są "dopuszczalne". To nie tak! One są tolerowane przez RPP – jako naturalne zjawisko wahań cen w różne strony w gospodarce rynkowej, które nie powinno wywoływać szybkiej, znaczącej reakcji po stronie polityki pieniężnej.

Warto też mówić i myśleć o tym, że po pandemii i epizodzie bardzo wysokiej inflacji częstotliwość zmian cen towarów i usług wciąż jest wysoka, wyższa niż przed COVID-em. Powinna natomiast z czasem powracać do normalności.

Uważam, że powinniśmy w RPP jeszcze trochę dmuchać na zimne i czekać, aż wskaźnik inflacji dojdzie do punktowego celu inflacyjnego 2,5 proc. i będzie się kształtować w wąskim paśmie wokół niego. Inflacja już jest niska i jest powodem do zadowolenia, ale jeszcze musimy na nią uważnie patrzeć. RPP nie może się spieszyć z dostosowaniami polityki pieniężnej. Choć jest rzeczywiście tak, jak pan powiedział: prognozy wskazują, że inflacja pozostanie w przedziale odchyleń 1,5-3,5 proc.

Czy jakieś ryzyka dla inflacji są na horyzoncie? Banki rozluźniają warunki kredytowe. Mogą wzrosnąć ceny energii i ciepła dla gospodarstw domowych...

Poważnych ryzyk nie widzę. Jedynym, którego raczej nie nazywałbym jednak ryzykiem dla inflacji, jest kwestia odmrożenia cen energii od października. Ono automatycznie podniosłoby statystycznie wskaźnik inflacji, choć nie świadczyłoby o zwiększeniu rzeczywistej presji inflacyjnej w gospodarce. To odmrożenie i powrót do normalności musi w jakimś momencie nastąpić.

Powtórzę to, co nieraz mówiłem: to, co widzieliśmy we wskaźniku inflacji przez ostatni rok, do czerwca, to nie była inflacja bieżąca, tylko echa inflacji z 2022-2023 r. Wtedy m.in. zamrożono ceny energii, potem w połowie 2024 r. je częściowo odmrożono. Efekt statystyczny musiał nastąpić, ale to nie oznaczało, że presja inflacyjna w gospodarce wzrosła. Dlatego też mówiłem, żeby nie patrzeć wyłącznie na wskaźnik inflacji CPI, ale też na wskaźniki inflacji bazowej czy nawet superbazowej (tj. jeszcze po wyłączeniu wszystkich cen administrowanych z inflacji bazowej – red.). Te miary wskazywały i wskazują na stopniowy spadek tempa wzrostu cen. Inflacja superbazowa, która pokazuje taką czystą presję inflacyjną w gospodarce, już od grudnia jest w przedziale tolerowanych odchyleń od celu NBP.

Reasumując: poza kwestią dynamiki wynagrodzeń i odmrożenia cen energii, ryzyk dla inflacji w krótkim okresie raczej nie widzę. W średnim terminie oczywiście wszystko się może wydarzyć, natomiast uważam, że jeżeli jako RPP nie będziemy "szaleć" z luzowaniem polityki pieniężnej, to inflacja pozostanie w trajektorii spadkowej, spokojnego dochodzenia do celu 2,5 proc. Nie widzę obecnie poważniejszych ryzyk dla tego scenariusza.

Mówi pan o obniżce stóp procentowych o co najmniej 25 punktów bazowych w tym roku. A w dłuższym horyzoncie, docelowo na jakim poziomie widzi pan główną stopę procentową?

W średnim okresie powinniśmy dojść do około 3,75-4 proc.

Do końca 2026 r.?

To będzie zależało m.in. od sytuacji w gospodarce realnej. Z czerwcowych danych wynika, że gospodarka radzi sobie nieźle, ale chyba poniżej ambicji i nieco poniżej tego, co mieliśmy w przeszłości. Wzrost PKB rzędu 3-4 proc. może być za wolny, szczególnie w sytuacji, gdy inflacja będzie pod kontrolą. Wtedy moglibyśmy dalej obniżać stopy. Nie można jednak przesadzić. W gospodarce nie ma recesyjnych, czy nawet stagnacyjnych, tendencji. Nie sądzę też, aby efekt amerykańskich ceł był znaczący. Moim scenariuszem jest więc powolne ożywienie na świecie i polska gospodarka rosnąca w tempie 3-4 proc. W tym scenariuszu stopy procentowe na poziomie około 4 proc. brzmią rozsądnie.

Wrócę do wątku wynagrodzeń. W II kwartale trend spadkowy w sektorze przedsiębiorstw wyhamował, mieliśmy średni wzrost o 9,2 proc. r./r. względem 8,2 proc. w I kwartale. Jednocześnie w dłuższym terminie widać sygnały, że dynamika płac powinna spowalniać – płaca minimalna i wynagrodzenia w sferze budżetowej mają w 2026 r. urosnąć o tylko 3 proc., a ostatni "Szybki Monitoring NBP" sugeruje hamowanie presji płac. Spadł między innymi odsetek firm prognozujących wzrost przeciętnych płac...

Uważam, że dynamiki wynagrodzeń będą się normalizować. One były i jeszcze są dość wysokie, bo z opóźnieniem reagowały na wysoką inflację w przeszłości. Oczekuję jednak, że będą szły w kierunku około 6 proc. r./r. i to nawet w ciągu najbliższych 3-4 kwartałów. Gdyby natomiast tak się nie działo, to RPP będzie zapewne bardziej powściągliwa.

Jeszcze przed wrześniowym posiedzeniem Rady, pod koniec sierpnia, poznamy projekt ustawy budżetowej na 2026 r. Czego się pan po nim spodziewa?

Myślę, że szczyt deficytu finansów publicznych mamy za sobą i 6,6 proc. PKB, jak w 2024 r., już się nie powtórzy. Zakładam, że w tym roku deficyt tylko lekko przekroczy 6 proc. W 2026 r. spodziewam się dalszej konsolidacji i spadku deficytu poniżej 6 proc. PKB. To nie byłaby realizacja ambitnej ścieżki konsolidacji, ale mimo wszystko dobra informacja, biorąc pod uwagę nadzwyczajne wydatki na zbrojenia. Jednocześnie gospodarka jeszcze nie rozpędziła się do swojego potencjału, wciąż mamy ujemną lukę popytową, co wpływa na stronę dochodową budżetu.

Gdyby okazało się, że projekt budżetu na 2026 r. nie rozminie się z moimi oczekiwaniami, to nie będzie miał on dla mnie istotnego znaczenia w kontekście decyzji w sprawie stóp.

Jest pan jednym z autorów kolejnego raportu opublikowanego przez Instytut Odpowiedzialnych Finansów "Zagrożenia nadmiernego długu publicznego". Zwracaliście w nim uwagę na niebezpieczną ścieżkę fiskalną Polski. Czy jesteśmy już rzeczywiście w ryzykownym położeniu?

Jeżeli konsolidacja będzie stopniowo postępować – czyli będziemy wyrastać z deficytu i długu, a jednocześnie nie będziemy generować nowych wydatków albo prowokować ubytków dochodów, typu podwyżka kwoty wolnej od podatku dochodowego do 60 tys. zł – to rynki to zaakceptują. Przekroczenie poziomu długu publicznego 60 proc. PKB według definicji unijnej jest nieuniknione, ale to nie katastrofa. Jeżeli w tle będzie realizowane przez rząd zobowiązanie do dochodzenia w dłuższym okresie do deficytu 3 proc. PKB, to jest to scenariusz, którym da się zarządzać od strony fiskalnej, i który nie powinien wywołać napięć na rynku obligacji.

Jestem wstrzemięźliwie optymistyczny, tym bardziej, że zaczyna pojawiać się ożywienie gospodarcze w strefie euro. Ono będzie nam tylko pomagać. Nasze growth story wciąż działa na wyobraźnię inwestorów, którzy lokują środki w Polsce.

Mówi pan, że powinniśmy unikać ubytku dochodów budżetowych, tymczasem prezydent Nawrocki przychodzi do Pałacu Prezydenckiego z całą listą obietnic: m.in. podwyżki kwoty wolnej od podatku, podniesienia drugiego progu podatkowego czy obniżenia głównej stawki VAT.

To na pewno nie służyłoby Polsce – o ile pan prezydent odpowiedzialnie nie wskaże, jak chciałby sfinansować te ubytki, jakie jego zdaniem byłyby źródła pokrycia tego dodatkowego deficytu budżetu, który już jest wysoki. Jeśli chcemy mieć stabilnie rozwijający się kraj, to on musi mieć stabilne finanse publiczne i budżet dysponujący środkami na zbrojenia, transformację energetyczno-klimatyczną i adresowanie innych potrzeb społeczno-gospodarczych. Jednocześnie wiemy, że to nie prezydent prowadzi politykę fiskalną, a rząd i parlament. Raczej nie spodziewam się, żeby te propozycje zostały poważnie potraktowane, tym bardziej, że nie mają w mojej opinii na celu poprawiania warunków funkcjonowania gospodarki, a czysto polityczne motywacje.

Czy konsolidacja fiskalna w najbliższych latach wiązałaby się tylko z wyrośnięciem z długu i np. niewaloryzowaniem świadczeń społecznych albo progów w PIT, czy czekają nas jakieś wyrzeczenia?

Wyrzeczenia są potrzebne w momencie katastrofy w gospodarce. Jej w Polsce nie ma, wręcz przeciwnie: stabilnie, coraz szybciej rośniemy. W takich warunkach wystarczyć powinno odpowiedzialne pilnowanie strony wydatków i brak niepotrzebnych, populistycznych ruchów po stronie podatków.

Jednocześnie jednak chciałbym wskazać, że mamy w Polsce problem z bardzo wysokimi wydatkami publicznymi – około 50 proc. PKB – i relatywnie niskimi dochodami publicznymi, około 43 proc. PKB. Ta luka powinna być niwelowana. Z jednej strony np. wydatki na zbrojenia – taką mam nadzieję – nie będą musiały w nieskończoność być tak wysokie, ale z drugiej strony chyba trzeba by się zastanowić, czy są jakieś miejsca w gospodarce, które można byłoby wykorzystać do zwiększenia dochodów publicznych.

Ma pan coś konkretnego na myśli?

Myślę między innymi o jakiejś formie podatku majątkowego, być może też o podatku cyfrowym. Jesteśmy już na tyle bogatym społeczeństwem, że jakąś formę podatku majątkowego – który mógłby np. finansować zbrojenia – powinniśmy chyba wprowadzić. Płacenie podatków to też forma patriotyzmu. Nie tylko machanie flagą.

dr Ludwik Kotecki

członek Rady Polityki Pieniężnej (powołany 12 stycznia 2022 r. przez Senat RP). Były dyrektor, podsekretarz stanu, sekretarz stanu i główny ekonomista w Ministerstwie Finansów. Były pełnomocnik rządu do spraw wprowadzenia euro w Polsce. Były zastępca dyrektora wykonawczego w Międzynarodowym Funduszu Walutowym w Waszyngtonie.

Osoby Dane Gospodarcze Inflacja Stopy Procentowe Ludwik Kotecki