W długim terminie surowce będą zwyżkować, w krótkim ciekawie wygląda złoto

Mamy do czynienia z długoterminowym impulsem inflacyjnym, który zaczął się w 2020 r. Wraz z nim zaczęła się hossa surowcowa – mówi Tomasz Tarczyński, prezes Opoki TFI.

Kilkanaście miesięcy temu wspominał pan o nadchodzącej hossie spółek surowcowych. Do zwyżek rzeczywiście doszło, choć głównie z przyczyn wówczas nieprzewidywalnych, czyli ataku Rosji na Ukrainę. Jak teraz może rozwijać się sytuacja na rynku surowców?

Znaczna część zwyżek – i cenowo, i czasowo – miała jednak miejsce wcześniej. Dziś jesteśmy bardziej sceptyczni – rozsądniej jest mieć mniejsze zaangażowanie w surowce czy spółki wydobywcze, choć nie dotyczy to rynku metali szlachetnych, który trzeba traktować oddzielnie. Zakładamy, że mamy do czynienia z długoterminowym impulsem inflacyjnym, który zaczął się w 2020 r. Wraz z nim zaczęła się hossa surowcowa. Podobnie jak każdy długoterminowy trend, również i ten ma czasem lepsze, a czasem słabsze momenty. Po dwóch latach zwyżek, gdy byliśmy znacznie zaangażowani w surowce, zredukowaliśmy naszą pozycję z zamiarem powrotu, prawdopodobnie w przyszłym roku. Światowa gospodarka wchodzi w okres spowolnienia, co wpływa negatywnie na ceny surowców. Natomiast w długim okresie nadal widzimy potencjał do wzrostów cen towarów w związku z długotrwałym impulsem inflacyjnym oraz brakiem odpowiednich nakładów inwestycyjnych w sektorze spółek wydobywczych.

Banki centralne, w tym NBP, w dość krótkiej perspektywie przewidują powrót inflacji do celów. Co to znaczy, że impuls inflacyjny jest długotrwały?

Wysoka i powyżej celów banków centralnych inflacja raczej pozostanie z nami na lata, choć oczywiście nikt nie jest w stanie przewidzieć, jak długo, czy będzie to siedem, dziesięć czy 15 lat. W każdym razie mówimy o długoletnim horyzoncie. Prognozami banków centralnych bym się niespecjalnie przejmował, bo historycznie nie wykazywały się one zbytnimi umiejętnościami w tym zakresie. W 2020 r. rozpoczął się impuls inflacyjny i podobnie jak w latach 40. czy 70. zapewne potrwa długo. I pewno jak wtedy będzie miał kształt sinusoidy o dużej rozpiętości, natomiast uśredniony trend powinien być rosnący. Na stałe do celu inflacyjnego, jaki obrały sobie banki centralne, będzie trudno wrócić.

To oznacza, że przed nami lata ujemnych realnych stóp procentowych, ale i jednocześnie wysokich stóp procentowych?

Obecnie zadłużenie na świecie jest gigantyczne i nieporównywalne chociażby do lat 70., w których stopy mocno wzrosły. Dziś leczenie inflacji poprzez maksymalne podwyżki stóp procentowych jest, delikatnie mówiąc, niewykonalne. Cały świat jest tak zadłużony, że nie zniesie balastu wysokich stóp procentowych. Pewnie będzie musiał sobie z tym zadłużeniem poradzić w inny sposób, np. poprzez reset systemu monetarnego. Trudno dziś powiedzieć, jak będzie on wyglądał, ale zapewne gdzieś jeszcze za naszego życia system będzie wyglądał zupełnie inaczej niż teraz. Tylko to są rozważania długoterminowe, które dają perspektywę, lepiej natomiast skupić się na średnim terminie, który jest optymalny wg nas do zarabiania pieniędzy.

W ostatnich tygodniach oczekiwania co do podwyżek stóp procentowych mocno się zredukowały, a rentowności obligacji gwałtownie obniżyły. Jakie są perspektywy tego typu aktywów?

Sądzimy, że dobrze jest mieć zaangażowanie w obligacje długoterminowe. Publicznie mówiliśmy o tym kilka tygodni temu podczas kształtowania, przynajmniej na razie, szczytu rentowności, a tym samym dołka cen obligacji skarbowych. W obliczu trwającego spowolnienia gospodarczego uważamy, że zakup obligacji skarbowych dawał rozsądny zysk do ryzyka. Wydaje nam się, że na rentownościach nastąpiło w czerwcu przestrzelenie. Szczególnie było to widoczne na krajowym rynku, gdzie dał się we znaki brak płynności – na kluczowych sesjach czerwca początkowo brakowało kupujących, a następnie sprzedających. Stąd tak silne wahania rentowności.

Wiele indeksów akcji na świecie, szczególnie rynków rozwiniętych, w ostatnich tygodniach odreagowuje spadki, tymczasem nasz rynek stoi praktycznie w miejscu. Mocno poobijane są np. banki, będące motorem zwyżek w poprzednim roku. Które branże mogą być jednak silniejsze na tle reszty spółek?

Na polskim rynku można znaleźć spółki, które są odpowiednio, korzystnie wycenione. Z drugiej strony, analizując historyczne zachowanie rynku, dziś nie ma przekonujących sygnałów co do tego, że bessa się zakończyła. Można znaleźć wartość wśród prywatnych spółek, ale wciąż mamy problem z niektórymi branżami cyklicznymi – nadal według nas są wycenione za wysoko. Do tego mamy cały segment dużych firm, którym zyski obniżają politycy, czyli banki, spółki paliwowe i energetyczne. Giełda powinna premiować przedsiębiorstwa, które lepiej zarabiają. Tymczasem w Polsce, choć trzeba przyznać, że jest to fenomen coraz większej liczby krajów, politycy działają tak, by te podstawowe prawidła rynku kapitałowego nie działały. Podsumowując, analizując wyceny i historyczne zachowanie GPW, bessa ma jeszcze czas, żeby się rozwinąć, część cyklicznych firm (np. przemysłowych) jest jeszcze wyceniona za wysoko, a podmioty państwowe są trudno inwestowalne z perspektywy zagranicy, bo są pod dużą presją polityków. My podchodzimy selektywnie, bo można znaleźć wartość w poszczególnych spółkach i na tym się skupiamy, poza tym dużo inwestujemy zagranicą.

Czy Polsce grozi recesja?

Skupiamy się przede wszystkim na rynku i spółkach i zarabianiu na nich, a nie przewidywaniach co do dokładnej dynamiki wzrostu gospodarczego. Intuicja podpowiada nam, że operujemy w środowisku podobnym do lat 2001–2003, czyli dłuższych kłopotów w gospodarce. W związku z tym nie spodziewamy się, że teraz mamy recesję, następnie dołek gospodarczy, po którym przyjdzie odbicie i nowy wieloletni cykl wzrostowy. To wydaje się zbyt prosty scenariusz. Proces dostosowawczy w gospodarce będzie prawdopodobnie dłuższy. Można znaleźć podobne przykłady z dojrzałych rynków. W Stanach Zjednoczonych mieliśmy recesję w roku 1980, a następnie szybko ponownie w 1983 r. Inwestorzy sobie przyswoili po covidowym krachu, że jak jest załamanie, to należy kupować akcje. Mam duże wątpliwości, czy taki automatyzm zadziała w kolejnych latach. Trzeba się po prostu przystosować do tego, że środowisko do inwestowania pozostanie trudne i nauczyć się w nim sobie radzić.

Mimo to nie uciekacie od akcji. W jakie sektory można inwestować w takich warunkach?

Po pierwsze zwiększyliśmy mocno ekspozycję na sektor biotechnologiczny na świecie. Jest to branża trudna analitycznie, ale przyglądamy się jej od siedmiu lat. Na bazie wzrostu stóp procentowych nastąpiła prawdziwa zapaść na cenach akcji tego typu firm, gdyż ich zyski są odroczone w czasie. Kapitalizacja rekordowej liczby spółek z tego segmentu w wielu przypadkach spadła poniżej gotówki na bilansie. Naszym zdaniem to wygląda na długoterminową okazję inwestycyjną. W związku z powszechnie wycenianą recesją konsumencką i spadkami Nasdaqa wiele spółek na styku konsumpcji i technologii także zostało przecenionych, nawet po 70–80 proc. Też jesteśmy negatywnie nastawieni do popytu konsumenckiego, ale nawet biorąc to pod uwagę, można znaleźć na świecie firmy, których wycena w długim terminie jest atrakcyjna. Czego unikamy? Jesteśmy wciąż sceptycznie nastawieni do przemysłu, unikamy także banków. Do tego jak zawsze skupiamy się na pojedynczych spółkach, to jest u nas ważniejsze niż inwestowanie sektorowe.

Amerykańskie indeksy w ostatnich miesiącach zaczęły szybko odrabiać straty mimo słabszych danych finansowych. Czy to oznacza, że rynek zaczyna już wyceniać nadchodzącą poprawę w gospodarce?

To jest bardzo ciekawy moment na Wall Street. W ostatnich tygodniach pojawiło się kilka sygnałów tzw. breadth thrust. Dotyczy to nie tylko rynku akcji, ale także obligacji korporacyjnych high-yield. Mówiąc w skrócie, w krótkim okresie nastąpiły jednoczesne zwyżki cen akcji czy obligacji wielu spółek. To są wiarygodne sygnały wskazujące na dalsze wzrosty. Pozycjonowanie inwestorów, w tym funduszy hedgingowych, jest niskie. Wydaje nam się, że większe prawdopodobieństwo należy przypisać scenariuszowi, że wzrosty na rynku amerykańskim jeszcze potrwają, aż do momentu, gdy inwestorzy uznają, że już nie boją się recesji.

Tymczasem pojawiło się nowe ryzyko geopolityczne – Tajwan, którym jednak rynki nie specjalnie się przejęły?

Ryzyko geopolityczne istnieje i pewnie potrwa jeszcze kilka bądź kilkanaście lat, dopóki nie nastanie nowa równowaga sił na świecie. Świat był w pauzie geopolitycznej przez ostatnie 30 lat, która skończyła się kilka lat temu. Trzeba się przyzwyczaić do tego, że problemy geopolityczne będą, a to, co dzieje się w Ukrainie, również jest echem tej nierównowagi. To też wspiera długoterminowy impuls inflacyjny. Regionalizacja, przenoszenie łańcuchów dostaw, utrudnienia w handlu powodują, że inflacja się utrwali.

Na początku rozmowy wspomniał pan o złocie, które jednak mimo wojny w Ukrainie i najwyższej od dekad inflacji na świecie przynosi w tym roku straty. Jak wyglądają perspektywy tego kruszcu?

Nasz obecny stosunek do złota jest pozytywny. Czynnik podstawowy – jesteśmy po dużych spadkach, ale kilka innych rzeczy wskazuje, w jak ciekawym momencie jesteśmy. Po pierwsze – pozycjonowanie inwestorów jest ekstremalnie korzystne. Najlepiej widać to na srebrze, gdzie spółki wydobywające kruszec prawie wyzerowały pozycję short, czyli nie zabezpieczają cen, uznając, że nie ma to sensu. Z kolei mali spekulanci mają jedną z najmniejszych pozycji long w historii. Wszędzie widać zniechęcenie wobec metali szlachetnych, proszę zapytać dowolnego doradcę finansowego. Do tego na wzroście cen z ostatnich dwóch tygodni nie ma nie tylko napływów do ETF-ów, tylko na odwrót, pieniądze są wciąż wycofywane. W ten sposób tworzą się dołki o większym znaczeniu niż krótkoterminowe. Tak w ogóle ta trudność, która występuje ze zrozumieniem krótkoterminowych wahań cen złota, jest przejawem jednej z jego głównych zalet. Czyli braku korelacji z innymi aktywami.

Opiera się pan na czysto technicznych sygnałach, a nie wierze, którą podziela wielu inwestorów, że złoto powinno jednak w długim terminie być zabezpieczeniem przed inflacją?

W głównej strategii złoto zawsze mieliśmy i na razie chcemy je dalej mieć. Kiedyś, gdy dojdziemy do wniosku, że ta polisa ubezpieczeniowa nie jest nam potrzebna, zrezygnujemy z niej. Jak wspomniałem wcześniej, zapewne pojawi się jakiś nowy system monetarny. Dopóki to nie nastąpi, w obecnym systemie będzie dochodzić jeszcze do różnych zawirowań i skłaniamy się ku takiemu poglądowi, że metale szlachetne doświadczą jeszcze bardzo mocnej hossy. Należy jednak rozróżnić metale szlachetne jako bazową pozycję, realnego dywersyfikatora portfela i polisę, od tej części w portfelu, która może być traktowana jak płynny instrument finansowy. Wrócę do przykładu srebra. Jeśli spojrzymy na podaż kruszcu, ona jest taka sama teraz, jak i dziesięć lat temu. W ponad 70 proc. jest to produkt uboczny wydobycia miedzi, cynku czy innych metali. Jedyne co waha się w dużym stopniu, to popyt inwestycyjny fizyczny i poprzez ETFy. A zatem głównym czynnikiem cenotwórczym dla srebra nie są wahania produkcji, tylko popyt inwestycyjny. W związku z tym inwestor zainteresowany tym rynkiem powinien patrzeć głównie na takie czynniki, jak pozycjonowanie, nastroje itd., a nie próbować analizować czy gdzieś na świecie wydobędzie się 10 ton więcej. Pomijając zabezpieczenie długoterminowe, w średnim horyzoncie do inwestycji w metale szlachetne powinno się stosować podejście czysto traderskie.

CV

Tomasz Tarczyński od 2007 r. odpowiada za strategię Opoki TFI. Posiada ponad 20-letnie doświadczenie na rynku kapitałowym.

Karierę zaczynał w Domu Maklerskim Penetrator (obecnie Dom Maklerski Trigon), kolejno jako: asystent doradcy prezesa, makler papierów wartościowych, analityk i doradca inwestycyjny. Pełnił funkcję doradcy inwestycyjnego w AIG Asset Management (Polska), zarządzał aktywami w DWS Polska TFI, prowadził własne projekty w branży obrotu wierzytelnościami.