Jaki będzie parytet wymiany akcji Orlenu na walory Lotosu i PGNiG?

To dziś fundamentalne pytanie, jakie zadają sobie akcjonariusze trzech spółek i inwestorzy, którzy myślą o zakupie ich papierów. Według analityków dużo tu zależy zwłaszcza od Skarbu Państwa.

Jesienią Orlen chce podać, jaka firma lub firmy zostaną jego partnerami biznesowymi przy przejęciu Lotosu. Wybranym podmiotom zostanie sprzedana część majątku gdańskiego koncernu. Z kolei na listopad lub grudzień płocki koncern planuje walne zgromadzenia, które zatwierdziłyby przejęcie Lotosu i PGNiG. Orlen w zamian za swoje nowe akcje zamierza nabyć wszystkie walory obu spółek. Firma musi też podać parytet wymiany akcji. Już dziś kwestia ta ma jednak ogromny wpływ na notowania wszystkich trzech koncernów.

Walka o parytet

– W mojej ocenie akcje PGNiG i Lotosu są dziś niedoszacowane w stosunku do walorów Orlenu. To w dużej mierze konsekwencja tego, jakiego parytetu wymiany akcji płockiego koncernu na walory przejmowanych firm spodziewa się rynek – mówi Kamil Kliszcz, analityk BM mBanku. Porównując Orlen i PGNiG, zauważa, że ten pierwszy musi się mierzyć z nadal niskimi marżami rafineryjnymi oraz drogimi gazem i prawami do emisji CO2. Z kolei w biznesie petrochemicznym rekordowe marże już zostały osiągnięte i teraz można się spodziewać jednie ich stabilizacji. Dalszych dynamicznych zwyżek trudno też oczekiwać w biznesie detalicznym. Lepsze perspektywy ma dziś za to grupa PGNiG. Drożejący gaz mocno wspiera jej wyniki, do tego dochodzą uregulowana sprawa rozliczeń z Gazpromem i ustabilizowany detal.

W ostatnich tygodniach akcje Orlenu traciły na wartości ze względu na rosnący kurs ropy i gazu oraz dość niskie marże rafineryjne. Opublikowane w czwartek wyniki były jednak lepsze od oczekiwanych i kurs znowu zaczął rosnąć. Pozytywny wpływ na osiągnięty rezultat miała działalność w biznesach energetycznym, petrochemicznym i detalicznym.

GG Parkiet

– Dziś rynek lepiej wycenia Orlen niż PGNiG, gdyż informację o tym, że Skarb Państwa nie chce przekroczyć 50 proc. udziałów w przyszłym koncernie multienergetycznym, zinterpretowano jako podstawę do określenia parytetu wymiany akcji obu firm. Tym samym uznano, że gazownicza grupa zostanie kupiona tanio – twierdzi Kliszcz. Tymczasem wcale tak być nie musi. Po pierwsze, nawet gdyby w wyniku wymiany akcji udział Skarbu Państwa w połączonym podmiocie przekroczył 50 proc., to może to mieć charakter chwilowy, gdyż powstała nadwyżka może być bardzo szybko obniżona do deklarowanego poziomu, chociażby poprzez sprzedaż części walorów. Po drugie, trudno sobie wyobrazić, aby Skarb Państwa zgodził się na niedoszacowanie wartości PGNiG i wymianę swojego pakietu poniżej jego wartości m.in. ze względów politycznych.

Czytaj także: Prezes PKN Orlen: Spada znaczenie rafinerii

– W przypadku Lotosu zakładam, że mniejszościowi akcjonariusze będą mocno walczyć o korzystny parytet wymiany, gdyż ich udział w akcjonariacie tej spółki pozwala na ewentualne zablokowanie fuzji. Nie wykluczam też, że w tym przypadku może dojść do jakiegoś wezwania – przypuszcza Kliszcz. Zauważa, że dziś Lotos jest całkiem inną spółką niż Orlen. Ci, którzy inwestują w pierwszą z firm, zakładają wzrost jej wyników dzięki poprawie sytuacji w jej podstawowym biznesie, czyli działalności rafineryjnej. Dla odmiany Orlen jest obecnie koncernem zdywersyfikowanym i w tym przypadku ewentualne zmiany w branży rafineryjnej tylko częściowo wpływają na zmianę jego kondycji finansowej.

Czytaj także: Wyniki finansowe: Przychody i zyski czterech koncernów są mocno zróżnicowane

Notowania akcji Energi w dużym stopniu zdeterminowane są przez wezwania przeprowadzone przez Orlen. Płocki koncern za akcje gdańskiej spółki oferował po 8,35 zł i wokół tej ceny oscyluje kurs walorów energetycznej firmy. Jak na razie niewiele notowaniom pomagają dość wysokie zyski wypracowywane przez firmę w tym roku.

GG Parkiet

Obecnie Kliszcz akcje Orlenu wycenia na 70,59 zł, PGNiG na 7,45 zł, a Lotosu na 60,75 zł.

Ryzyko inwestycyjne

– Akcje Orlenu są dziś wyceniane przez rynek znacznie wyżej niż PGNiG, gdyż inwestorzy słusznie zauważają, że do przegłosowania uchwały o połączeniu na walnym zgromadzeniu pierwszej z tych spółek będzie wymagana większa przychylność akcjonariuszy mniejszościowych niż w przypadku drugiej – mówi Michał Kozak, analityk Trigon DM.

Od końca 2020 r. akcje Lotosu znajdują się w trendzie wzrostowym. Dziś ich notowania dalekie są jednak od tych z 2019 r., gdy wyobraźnię akcjonariuszy o potencjalnych zyskach z ich sprzedaży pobudzały informacje o możliwym wezwaniu, które planował ogłosić Orlen. Zmiana planów w tym zakresie spowodowała jednak szybkie spadki.

GG Parkiet

Zauważa, że dziś Skarb Państwa wraz z PERN ma 32,5 proc. udziałów w Orlenie i 72 proc. w PGNiG. Tym samym ze względu na deklarowane wsparcie tego akcjonariusza dla transakcji na walnym zgromadzaniu PGNiG będzie zdecydowanie łatwiej przegłosować odpowiednią uchwałę.

Według Kozaka fundamentalnie wartość gazowniczego koncernu jest wyższa, niż wskazują na to obecne notowania jego akcji. PGNiG osiąga dobre wyniki i sprzyja mu otoczenie makroekonomiczne, w tym zwłaszcza wysokie notowania gazu. Z kolei w Orlenie nie widzi większego oderwania wyceny od wartości fundamentalnej. – Wprawdzie płocki koncern osiąga w tym roku dość dobre wyniki, ale w jego przypadku istnieje ryzyko natury inwestycyjnej mogące mieć negatywny wpływ na kondycję spółki. Chodzi m.in. o sztandarową inwestycję petrochemiczną, której koszt wzrósł o kilka miliardów złotych, bez rewizji in plus wyniku EBITDA z instalacji – zauważa Kozak. Do tego dochodzą spekulacje medialne o zainteresowaniu zakupem litewskiego koncernu nawozowego Achema, co oznaczałoby konieczność poniesienia kolejnych miliardowych wydatków przy ryzykownym otoczeniu dla sektora nawozowego w kolejnych latach.

Nieopłacalne przejęcie

PGNiG po wygranym ponad rok temu arbitrażu z Gazpromem otrzymał nie tylko duży zastrzyk gotówki, ale i zwiększył opłacalność importu gazu z Rosji. To zachęciło inwestorów do kupowania jego akcji, dzięki czemu kurs do dziś wzrósł dwukrotnie. Dalsze zwyżki ograniczają jednak obawy o parytet wymiany akcji przy fuzji z Orlenem.

GG Parkiet

– W mojej ocenie z ekonomicznego punktu widzenia przejecie Lotosu przez Orlen w obecnych uwarunkowaniach związanych z realizacją warunków zaradczych wskazanych przez Komisję Europejską nie jest opłacalne dla żadnej ze spółek – twierdzi Kozak. Uważa, że kontynuowanie samodzielnej działalności – bez otwierania się na konkurencję – będzie bardziej korzystne dla Lotosu. Przede wszystkim podmiot ten dzięki projektowi EFRA już uzyskuje lepsze marże rafineryjne niż jego konkurenci i nadal może je poprawiać. Ponadto stosunkowo dużo zarabia w ostatnich kwartałach na sprzedaży olejów bazowych i nafty, co przełożyło się na przebicie konsensusu rynkowego m.in. w wynikach za II kwartał. Dzięki prowadzonemu wydobyciu ma też zrównoważone koszty związane z własnym zużyciem gazu. Wreszcie Lotos jest w stanie realizować kolejne inwestycje rozwojowe i definiować nowe kierunki strategiczne, które mogłyby mu zapewnić dalszą poprawę wyników.

Podobne spostrzeżenia mają też inni. – W mojej ocenie dziś akcje Orlenu są wyceniane przez rynek adekwatnie do swojej wartości fundamentalnej, jeśli wziąć pod uwagę wyłącznie wartość wewnętrzną grupy bez przejmowanych spółek czy ewentualnych synergii. Ze względu na wciąż nieokreślony parytet wymiany akcji w planowanej fuzji tanie są za to walory Lotosu i PGNiG – twierdzi Krzysztof Kozieł, analityk BM Pekao. Obecnie papiery Orlenu wycenia na 76,65 zł, PGNiG na 8,04 zł, a Lotosu na 69,11 zł.