Wojna i ostra przecena na rynku długu

Przez wojnę w Iranie inwestorzy przestają wierzyć w obniżki stóp procentowych. Nagle pożyczanie stało się droższe. Rentowości wzrosły.

Z tego artykułu dowiesz się:

• Co jest przyczyną gwałtownego wzrostu rentowności na rynku długu?
• Jakie zmiany w oczekiwaniach inwestorów wpływają na politykę stóp procentowych?
• W jaki sposób rządy reagują na rosnące koszty pozyskania kapitału?
• Jakie mechanizmy inflacyjne i ryzyko stagflacji są obecnie widoczne na rynkach?
• Czym charakteryzuje się dynamika wzrostu rentowności w regionie Europy Środkowo-Wschodniej?

Wojna w Iranie odbija się rykoszetem również na rynku długu. Od początku marca wyraźnie wzrosły rentowności papierów rządowych, zarówno tych krótkoterminowych, jak i długookresowych. Nie tylko w Polsce, ale też w Unii Europejskiej i w USA.

W Stanach Zjednoczonych od 2 marca rentowność 10-letnich obligacji skarbowych wzrosła z poziomu nieco poniżej 4 proc. do 4,25 proc. w poniedziałek w południe. W Niemczech w tym okresie rządowy dług został przeceniony o ok. 30 pkt bazowych, do ok. 2,95 proc., we Francji – o 33 pb. do ok. 3,63 proc. Podobnie jest w krajach naszego regionu. Rentowność czeskich 10-latek wzrosła o niemal 55 pb. do 4,93 proc., węgierskich – o 80 pb. do 7,41 proc. (według danych z 13 marca), a polskich – o ok. 65 pb. do 5,68 proc.

W tej sytuacji niektóre rządy odwołały emisje lub ograniczały sprzedaż, uznając oferowane przez inwestorów warunki za zbyt niekorzystne. Przykładowo w Polsce odwołano aukcję obligacji BGK zaplanowaną na 12 marca, a 9 marca Ministerstwo Finansów – ze względu na zwiększoną zmienność na krajowym rynku – odwołało przetarg zamiany. W Niemczech kilka dni temu inwestorom nie została sprzedana cała planowana pula papierów. Z kolei w Rumunii tamtejszy resort finansów podczas jednej z aukcji odrzucił wszystkie złożone oferty, uznając proponowane rentowności za zbyt wysokie.

Konflikt podbija inflację

Przyczyną przeceny na rynku długu jest oczywiście konflikt na Bliskim Wschodzie, w szczególności zaś blokada przez Iran Cieśniny Ormuz, przez którą transportowana jest znacząca część światowego eksportu ropy naftowej i innych surowców. Ograniczenie podaży i zakłócenia w dostawach szybko przełożyły się na wzrost cen ropy, co konsumenci odczuli w postaci podwyżek na stacjach paliw.

Im dłużej trwa ta sytuacja, tym większe ryzyko tzw. efektu drugiej rundy – droższa energia zwiększa koszty transportu i produkcji, co powoduje rozlewanie się wzrostu cen na inne towary i usługi. W efekcie na rynki wraca podwyższona inflacja.

– Rynki zaczynają obawiać się presji inflacji i zakładają, że banki centralne będą zmuszone zmienić swoje nastawienie – zamiast oczekiwanych jeszcze niedawno obniżek, stopy procentowe będą utrzymywane na obecnym poziomie przez dłuższy czas – wyjaśnia Piotr Arak, główny ekonomista VeloBanku. – A to wprost przekłada się na rentowności papierów rządowych – dodaje. Na horyzoncie pojawia się też ryzyko spowolnienia wzrostu gospodarczego i wejścia części gospodarek w stagflację.

– W porównaniu z latami 2021–2022 możliwość przerzucania kosztów na ceny detaliczne jest mniejsza. Wówczas gospodarki otwierały się po pandemii, popyt był silny, wspierany dodatkowo rządowymi programami pomocowymi – wskazuje Rafał Benecki, główny ekonomista ING BSK. – Myślę, że inflacja nie poszybuje do ówczesnych poziomów; niemniej inwestorzy reagują na sygnały ryzyka bardzo szybko – podkreśla.

Jak już wspomnieliśmy, wzrost rentowności dotknął praktycznie wszystkie europejskie rynki długu, ale w krajach Europy Środkowo-Wschodniej i w Polsce był szczególnie mocny. Inwestorzy w naszym regionie najwyraźniej oczekują dodatkowej premii za ryzyko. Polsce nie pomaga napięta sytuacja fiskalna, a także polityczny spór wokół programu SAFE i pojawiające się pomysły wykorzystania rezerw banku centralnego do finansowania zbrojeń.

Efekt jest taki, że jeszcze przed marcem – patrząc na kontrakty FRA – inwestorzy wyceniali co najmniej jedną obniżkę stóp procentowych w Polsce. Obecnie natomiast zakładają ich wzrost o co najmniej 50 pb. do końca roku. Gdyby ten scenariusz się zmaterializował, stopa referencyjna zamiast spaść do ok. 3,5 proc., wzrosłaby powyżej 4 proc.

Piotr Bielski, ekonomista Santander BP, zauważa, że rynki próbują trzymać się nadziei, iż konflikt na Bliskim Wschodzie nie potrwa dłużej niż kilka tygodni. – To oznacza, że wciąż istnieje potencjał zarówno do dalszego wzrostu awersji do ryzyka w przypadku sygnałów przedłużenia wojny, jak i do szybkiego odreagowania, jeśli pojawią się oznaki deeskalacji – wyjaśnia.

Budżet zapłaci więcej

– Trzeba kibicować, by Amerykanie szybko dokończyli operację na Bliskim Wschodzie – mówi Arak. – W krótkim okresie Ministerstwo Finansów ma poduszkę płynnościową i może powstrzymać się przed realizacją potrzeb pożyczkowych w niekorzystnych warunkach. W dłuższym jednak okresie podwyższona rentowność polskich obligacji oznacza wzrost kosztów obsługi długu – zaznacza.

Minister finansów Andrzej Domański podał w poniedziałek, że obecnie bufor płynnych środków to ok. 170 mld zł, co pozwala na podejmowanie działań adekwatnych do sytuacji rynkowej. – Rzeczywiście, ta poduszka płynnościowa jest gigantyczna – przyznaje Benecki. – Ale nie można z niej korzystać bez końca – dodaje.

Zaplanowany deficyt w budżecie państwa na 2026 r. to ok. 272 mld zł, a łączne potrzeby pożyczkowe netto wynoszą 423 mld zł (brutto – nawet 688 mld zł). Koszty obsługi długu całego sektora finansów publicznych w 2026 r. oszacowano na ok. 2,6 proc. PKB przy założeniu spadku stóp procentowych do 3,5 proc. na koniec roku. Jeśli jednak stopy nie spadną, a rentowności pozostaną wysokie, pożyczanie stanie się droższe i koszty obsługi długu zaczną rosnąć.

Benecki zauważa, że nawet jeśli konflikt na Bliskim Wschodzie zakończy się stosunkowo szybko, rentowności polskich obligacji nie wrócą natychmiast do wcześniejszych poziomów. To będzie miało przełożenie na rynek długu. – W zasadzie większość oszczędności na kosztach obsługi długu związanych z obniżkami stóp w Polsce już wyparowała – mówi ekonomista. Dodatkowo istnieje ryzyko, że część inwestorów zagranicznych, którzy po wybuchu konfliktu zaczęli odpływać z polskiego rynku obligacji, szybko nie wróci. To oznaczałoby konieczność większego finansowania potrzeb pożyczkowych przez inwestorów krajowych.

W budżecie za 2025 r. koszty obsługi długu Skarbu Państwa wyniosły 72,8 mld zł i były o ok. 2,7 mld zł niższe od planu. W kolejnych latach taki scenariusz może być znacznie trudniejszy do powtórzenia.