Nie martwi pana to, że wskutek niskich w ujęciu realnym stóp procentowych wartość depozytów terminowych w bankach topnieje, a pieniądze te odpływają m.in. na rynek nieruchomości?
Jeśli ktoś zamyka lokatę w banku i kupuje za to nieruchomość, to deweloper albo inny sprzedawca uzyskuje pieniądze, które musi gdzieś zdeponować. Depozyty nie znikają z systemu bankowego, co najwyżej zmienia się ich struktura. Kierunek tej zmiany w tym momencie nie wydaje mi się niepokojący. Pamiętajmy również, że część środków na depozytach terminowych została przetransferowana do funduszy inwestycyjnych. To jest przykład naszej instytucji, bo stawiamy na kompleksową ofertę oszczędnościowo-inwestycyjną dla klientów.
Z naszej rozmowy wyłania się bardzo krzepiący obraz. Nie widać symptomów przegrzewania się gospodarki, po dwóch latach szybkiego rozwoju zacznie ona łagodnie hamować. W efekcie inflacja będzie ciągle w ryzach. Poprzednio tak obiecująco perspektywy polskiej gospodarki przedstawiały się tuż przed kryzysem...
Nie no, wtedy jednak mieliśmy wiele niepokojących sygnałów. W 2007 roku deficyt na rachunku obrotów bieżących przekroczył 6 proc. PKB, popyt krajowy rósł prawie dwucyfrowo, nieruchomości mocno drożały, a inflacja dochodziła do 4 proc. To było ewidentne przegrzanie.
Na tym nie koniec dobrych wiadomości. Deficyt sektora finansów publicznych był w ub.r. wedle wszelkiego prawdopodobieństwa wyraźnie poniżej 2 proc. PKB, być może był to najlepszy wynik we współczesnej historii. A przecież ekonomiści powszechnie ostrzegali, że Polski nie stać na obniżkę wieku emerytalnego, na 500+ itp. Jednak nas stać?
Poprawa sytuacji sektora finansów publicznych to w dużej mierze efekt dobrej koniunktury w Polsce, do czego z kolei walnie przyczynia się dobra koniunktura globalnie. Dochodzi do tego efekt uszczelniania systemu podatkowego, przynoszący pozytywny efekt po stronie dochodów, oraz pewne ograniczenie wydatków w niektórych kategoriach. Niemniej, strukturalny deficyt wciąż jest dość wysoki co oznacza, że gdy gospodarka zwolni, saldo finansów publicznych znów się pogorszy. Problem polega na tym, że po tych wszystkich alarmistycznych tezach - choć nie zgodziłbym się, że powszechnych - że rząd PiS doprowadzi do katastrofy fiskalnej, dzisiaj jakiekolwiek ostrzeżenia, że deficyt strukturalny jest za duży, i że przy tak dobrej koniunkturze powinniśmy mieć nadwyżkę budżetową, nie trafiają raczej na podatny grunt. Skoro miała być katastrofa, a jej nie ma, to wiele osób myśli, że z finansami publicznymi jest dziś wszystko w najlepszym porządku.
Najbliższą zmianą stóp procentowych w Polsce będzie ich obniżka, po 2020 r.?
Wciąż zakładam, że pierwszą zmianą będzie podwyżka. Pomijając USA, gdzie trwa cykl zaostrzania polityki pieniężnej, globalne tendencje w zasadzie wspierają wyczekującą postawę RPP. Inflacja podnosi się bardzo powoli, a inflacja bazowa (nie obejmująca cen energii i żywności) jest w okolicy 1 proc. Ale przyjdzie taki moment, że Europejski Bank Centralny podniesie stopy procentowe i wtedy, jak sądzę, zrobi to też RPP.
Dlaczego podwyżka stóp w strefie euro miałaby skłonić do takiego ruchu także RPP? Rozumiem, że zaostrzanie polityki pieniężnej przez EBC przy bierności NBP skutkowałoby osłabieniem złotego. Ale przecież wielu z członków Rady publicznie mówiło, że to nie byłoby nic złego, nawet jeśli euro kosztowałoby 4,50 zł.
RPP sama wskazuje podwyżkę stóp przez EBC jako potencjalny bodziec do zmian w polityce pieniężnej w Polsce. Kurs złotego nie jest chyba decydujący, choć warto zauważyć osłabienie złotego po środowej konferencji. Po prostu Rada może zacząć podnosić stopy z tego samego powodu, co EBC. Wzrostowi inflacji, nawet jeśli będzie znikomy, będzie towarzyszyła zmiana jej natury. Wyższa będzie przede wszystkim inflacja bazowa.
Rada to wie, poznała nowe prognozy Departamentu Analiz Ekonomicznych NBP. My ich nie znamy, ale można zakładać, że za stopniowym przyspieszaniem inflacji do ponad 3 proc. w 2020 r. będzie stała właśnie inflacja bazowa. Mimo to prezes NBP Adam Glapiński twierdzi, że w świetle tych prognoz podwyżki stóp nie będą potrzebne nawet w 2020 r.
To wydłużanie przez Adama Glapińskiego deklarowanego okresu bez podwyżek stóp rzeczywiście jest dość zaskakujące. Być może to próba przekonania rynku , że w tym roku podwyżek nie będzie. O tym, że w 2018 r. nie będzie zapewne potrzeby zaostrzania polityki pieniężnej, mówił już od dawna, a mimo to nie wszyscy w to wierzą. Może więc prezes NBP uznał, że jak zacznie mówić o stabilizacji stóp przez cały 2019 r., to już na pewno nikt nie będzie oczekiwał podwyżki w tym roku. Na konferencji prasowej po ostatnim posiedzeniu padło nawet zdanie, że ci analitycy, którzy przesuwają prognozowany termin pierwszej podwyżki na II połowię 2019 r., mają rację. Wypowiedzi Prezesa Glapińskiego można czytać jako zarządzanie oczekiwaniami. Być może wskazanie na odległy rok 2020 przygotowuje rynek na to, że podwyżki w 2019 stoją pod znakiem zapytania. Poza tym ocena, że w 2020 r. też być może stopy będą stabilne, była mocno warunkowa. Adam Glapiński podkreślił, że jeśli sytuacja będzie inna, niż oczekuje - jeśli inflacja będzie przyspieszała wyraźnie i zaczną pojawiać się jakieś nierównowagi w gospodarce z powodu szybkiego jej rozwoju - to RPP nie zawaha się podnieść stóp.
A pan zakłada, że inflacja będzie przyspieszała bardziej, niż sugerują prognozy DAE NBP i to właśnie skłoni RPP do podwyższenia stóp w 2019 r.?
Tak, ale przyznaje, że te prognozy są obarczone dużym ryzykiem. Od dłuższego czasu wszyscy oczekują, że już lada moment inflacja, szczególnie bazowa, przyspieszy wyraźnie, i nic takiego się nie dzieje. A jednocześnie mamy za sobą kilka lat inflacji poniżej celu NBP (2,5 proc. rocznie z dopuszczalnymi odchyleniami o 1 pkt proc. w obie strony – red.). W takiej sytuacji RPP może oceniać, że koszt podniesienia stóp teraz i ryzykowania, że inflacja nie wróci do celu, jest większy, niż koszt niereagowania na prognozy wzrostu inflacji i ryzykowania, że znajdzie się ona tymczasowo powyżej celu. Gdyby w ostatnich trzech latach inflacja ciągle była w celu, to poziom cen byłby dziś wyższy o ok. 5%. To może powodować większą skłonność banku centralnego do akceptacji powyżej celu, a przykład na poziomie 3 proc., jak wskazuje projekcja .
Wracamy więc do pytania, po co RPP miałaby podnosić stopy?
Problem polega na tym, że rzeczywiście trudno znaleźć argumenty inflacyjne jednoznacznie przemawiające za podwyżką stóp, ale jednocześnie poziom stóp wydaje się niedopasowany do dzisiejszej sytuacji w gospodarce. Biorąc pod uwagę tempo wzrostu konsumpcji, podaży kredytu oraz odżywające inwestycje, nie ma powodu, aby stopy procentowe były w ujęciu realnym ujemne. Wyższe sprzyjałyby budowie oszczędności. Ale najwyraźniej czym innym jest mieć wyższe stopy, a czym innym zdecydować je podnieść je podnosić. Rada będzie musiała ten dylemat rozstrzygnąć i sądzę, że w dogodnym momencie dostosuje poziom stóp do realiów makroekonomicznych.
Czemu właściwie inflacja, nawet bazowa, pozostaje niska pomimo tak żywiołowego rozwoju gospodarki?
To nie jest tak, że ona w ogóle nie przyspiesza. Ceny towarów będących przedmiotem wymiany handlowej faktycznie nie drożeją, a wręcz tanieją, prawdopodobnie wskutek konkurencji międzynarodowej. Ale w przypadku inflacji towarów i usług nie podlegające wymianie handlowej mieliśmy prawie przez cały ubiegły rok inflację ponad 2%, a w samych usługach jest to obecnie ponad 2,5% Czyli w ramach inflacji bazowej mamy dwie tendencje i wynikają one zapewne z możliwości przełożenia wyższych kosztów na ceny towarów w różnych sektorach gospodarki.
To jednak nadal oznacza, że w wielu firmach koszty pracy rosną szybciej, niż ceny sprzedaży. To dość zaskakujące, że w warunkach braku bariery popytowej przedsiębiorstwa nie są w stanie przerzucać rosnących kosztów na klientów.
To jest rzeczywiście ciekawe zjawisko, oznacza spadek marż w dużej części firm. Ich wyniki mogą być póki co dobre, bo niższe marże są kompensowane przez wyższe obroty. Ale taka sytuacja niesie ryzyko, że gdy przyjdzie spowolnienie i obroty się zmniejszą, te niskomarżowe firmy będą miały kłopoty.
Często już je mają. Stąd wzrost liczby upadłości firm w Polsce pomimo doskonałej koniunktury.
Sektor bankowym też to dostrzega. Gospodarka ma się świetnie, ale jakość portfela kredytów dla firm – szczególnie małych i średnich – przestała się poprawiać. Właśnie dlatego, że firmy muszą brać na siebie rosnące koszty, szczególnie pracy, a jednocześnie nie mają często możliwości podnoszenia cen.
Na dłuższą metę taka sytuacja nie może się utrzymać. Albo wyhamuje wzrost kosztów firm, czyli głównie wzrost płac, albo przyspieszy inflacja?
Trzeba jeszcze brać pod uwagę to, co się dzieje z produktywnością. Jeśli koszty firm będą ciągle rosły szybciej, niż produktywność – a na to się zanosi – to w pewnym momencie nie będą już mogły dalej obniżać marż i inflacja przyspieszy. Ale trudno jest ocenić precyzyjnie jak długo jeszcze marże mogą maleć. I zapewne stąd właśnie te ciągłe pomyłki analityków w prognozach inflacji, co zresztą nie jest tylko polskim zjawiskiem.
Jest chyba jeszcze trzecia możliwość. Firmy zwiększą inwestycje, poprawią wydajność i w efekcie nie będą musiały podnosić cen pomimo rosnących płac.
To już się dzieje w jakimś stopniu. Tam, gdzie drożejących i coraz mniej dostępnych pracowników można zastąpić maszynami, firmy to robią. Bodźcem jest brak taniej siły roboczej. Z drugiej strony ankietowe badania firm sugerują, że część z nich, gdy nie może znaleźć pracowników w akceptowalnej dla nich cenie, przestaje się rozwijać. Trudno ocenić, jakie będąmakroekonomiczne konsekwencje tego zjawiska, ale jest ono niepokojące z perspektywy średnioterminowych możliwości rozwoju gospodarki.
Patrząc na to, co się dzieje w inwestycjach, to chyba większość firm zrezygnowała z rozwoju. Inwestycje rosną, ale głównie publiczne.
W IV kwartale 2017 r. w inwestycjach prywatnych podmiotów coś chyba jednak drgnęło. Sam sektor publiczny nie wygenerowałby chyba wzrostu inwestycji o ponad 11 proc. rok do roku. Zdaje się to potwierdzać także przyspieszający wzrost popytu firm na kredyt.
A czy jest przesądzone, że wzrost płac będzie przyspieszał? To już się wprawdzie dzieje, ale póki co dynamika płac jest wyraźnie niższa, niż w latach 2007-2008, gdy poprzednio mocno malało bezrobocie. A zatrudnienie, pomimo utyskiwań firm, że brakuje rąk do pracy, ciągle rośnie w przyzwoitym tempie.
Ten utrzymujący się wzrost zatrudnienia nieszczególnie mnie zaskakuje. Po pierwsze, mamy napływ pracowników z Ukrainy, po drugie zaś rosnące płace mają pozytywny wpływ na aktywność zawodową. Swoją drogą to ciekawe, jak często słyszy się ,że 500+ dezaktywizuje kobiety, ale o tym, żeby wyraźnie wyższe płace miały mieć odwrotny efekt, to już niekoniecznie. Tak czy inaczej, spodziewam się, że wzrost płac będzie przyspieszał. Nie wykluczam, że za rok będzie dwucyfrowy.
Wróćmy do polityki pieniężnej. Nie obawia się pan tego, że jeśli RPP nie podniesie stóp procentowych teraz, to w kolejnych latach nie będzie już miała takiej możliwości? W przyszłym roku będą wybory parlamentarne, a gospodarka zacznie już prawdopodobnie zwalniać. Później zacznie wysychać strumień pieniędzy z UE i spowolnienie może być głębsze.
My spodziewamy się nawet niższego wzrostu PKB w kolejnych latach, niż DAE NBP, ale powiedzmy sobie, że błąd prognozy na trzy lata nie jest mały. W 2020 r. gospodarka może zwolnić do około 3 proc., czyli mniej więcej tempa wzrostu potencjalnego (w porównaniu do 3,6 proc. w najbardziej prawdopodobnym scenariuszu z prognoz NBP – red.). W takim scenariuszu rzeczywiście może nie być potrzeby podnoszenia stóp. Ale czy to byłoby coś złego? Być może, jeśli gospodarka będzie się rozwijała wolniej, niż sądzi NBP, to niższa będzie też inflacja, tzn. będzie w celu.
A nie będzie tak, że wzrost PKB będzie hamował, a wzrost płac nadal przyspieszał? W warunkach starzenia się ludności nawet 3 proc. tempo wzrostu gospodarki może przecież generować presję płacową i inflacyjną.
Niekoniecznie. Te firmy, które nie są w stanie wejść na wyższy poziom produktywności, nie będą mogły udźwignąć wzrostu kosztów pracy. Być może będą znikały z rynku, a efekt makroekonomiczny będzie taki, że presja płacowa osłabnie.
Cykle koniunkturalne nie trwają wiecznie. Prędzej czy później gospodarka zwolni wyraźnie, będzie potrzeba łagodzenia polityki pieniężnej. Nie obawia się pan tego, że jeśli RPP nie podniesie stóp procentowych, to potem nie będzie w stanie zareagować na spowolnienie?
Nie mamy zerowych stóp procentowych, a przecież żyjemy w świecie QE i innych niekonwencjonalnych metod łagodzenia polityki pieniężnej, w którym nawet zerowe stopy nie wyczerpują możliwości banków centralnych. Nie wydaje mi się zresztą, żeby podnoszenie stóp procentowych tylko po to, żeby potem było można je bardziej obniżać, to dobry pomysł. Zwłaszcza, że nie mówimy o znaczących podwyżkach, tylko o ich kosmetycznej zmianie. Na rzecz znaczących podwyżek nie ma wiele argumentów. N Póki co nie widać żadnych symptomów przegrzewania się gospodarki. Mamy pierwszą w historii nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących, inflacja bazowa jest w okolicy 1 proc., a wzrost zatrudnienia z powodów, o których mówiliśmy, nie wygasa.
A dla banków przedłużający się okres niskich stóp procentowych to problem? W końcu RPP w poprzednim składzie wahała się z obniżkami stóp i nie sprowadziła ich tak nisko, jak w krajach ościennych, właśnie dlatego, że bała się o kondycję sektora bankowego.
Z pewnością przy wyższych stopach banki miałyby wyższą marżę odsetkową, większe przychody odsetkowe netto, a w efekcie lepsze wyniki finansowe. To przekładałoby się na poprawę współczynników adekwatności kapitałowej i zwiększałoby możliwość udzielania kredytów. Ale nie wydaje mi się, żeby w sektorze bankowym w Polsce kapitału na kredyty brakowało. Podaż kredytu nie jest obecnie problemem, choć oczywiście są banki w lepszej i gorszej sytuacji.
Nie martwi pana to, że wskutek niskich w ujęciu realnym stóp procentowych wartość depozytów terminowych w bankach topnieje, a pieniądze te odpływają m.in. na rynek nieruchomości?
Jeśli ktoś zamyka lokatę w banku i kupuje za to nieruchomość, to deweloper albo inny sprzedawca uzyskuje pieniądze, które musi gdzieś zdeponować. Depozyty nie znikają z systemu bankowego, co najwyżej zmienia się ich struktura. Kierunek tej zmiany w tym momencie nie wydaje mi się niepokojący. Pamiętajmy również, że część środków na depozytach terminowych została przetransferowana do funduszy inwestycyjnych. To jest przykład naszej instytucji, bo stawiamy na kompleksową ofertę oszczędnościowo inwestycyjną dla klientów.
Z naszej rozmowy wyłania się bardzo krzepiący obraz. Nie widać symptomów przegrzewania się gospodarki, po dwóch latach szybkiego rozwoju zacznie ona łagodnie hamować. W efekcie inflacja będzie ciągle w ryzach. Poprzednio tak obiecująco perspektywy polskiej gospodarki przedstawiały się tuż przed kryzysem...
Nie no, wtedy jednak mieliśmy wiele niepokojących sygnałów. W 2007 roku deficyt na rachunku obrotów bieżących przekroczył 6 proc. PKB, popyt krajowy rósł prawie dwucyfrowo, nieruchomości mocno drożały, a inflacja dochodziła do 4 proc. To było ewidentne przegrzanie.
CV
Maciej Reluga od lutego 2017 r. jest członkiem zarządu BZ WBK odpowiedzialnym za finanse. Jednocześnie od 2002 r. pełni rolę głównego ekonomisty tej instytucji. W przeszłości pracował w ING oraz Narodowym Banku Polskim. Jest absolwentem Wydziału Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego, a także programu dla menedżerów w sektorze bankowym w Swiss Finance Institute oraz Akademii Strategicznego Przywództwa w ICAN Institute.
