Kamil Stolarski, Santander Bank: Banki są dobrze wycenione na GPW. To koniec hossy

Fenomenalne wzrosty banków są w większości za nami. Ich kursy będą szły bokiem albo rosły o tyle co koszt kapitału. Mam dwóch faworytów - mówi Kamil Stolarski, szef zespołu analiz giełdowych w Santander Banku.

Jak ostatnio rozmawialiśmy w połowie marca, byłeś pozytywnie nastawiony do sektora bankowego, ale ostatnio zmieniłeś podejście. Dlaczego? Czy głównie przez ruchy RPP i spodziewany poziom stóp procentowych?

Przede wszystkim zmieniały się kursy akcji banków. Mieliśmy właściwie trzy lata wzrostów bez przerwy. Jak pisałem naszą strategię majową i robiłem aktualizację sektora, to doszedłem do wniosku, że jednak dzisiejsze kursy banków, zwłaszcza wyceny w stosunku do wartości księgowej (półtorej razy książka) już właściwie odzwierciedlają obecny poziom stóp procentowych.

Z jednej strony kursy akcji banków idą w górę, a z drugiej strony środowisko stóp im się pogarsza. Jak stopy są wysokie, marże banków są wysokie, są duże zyski i wtedy kursy są wysoko. Teraz mamy kolejne cięcie stóp w Polsce. W moich modelach kluczowe dla wycen banków jest to, jaki jest docelowy poziom stóp procentowych.

Majowa obniżka stóp przez RPP była zaskoczeniem. W lipcu była kolejna. Jaki jest docelowy poziom stóp, który przyjmujesz i kiedy będzie osiągnięty?

Zakładam, że już w trzecim kwartale 2026 roku wejdziemy na docelowy poziom stóp, który teraz w moich modelach wynosi 3,25 proc. On jest bardzo blisko tego, co wycenia rynek, czy blisko tego poziomu, który wskazywał ostatnio prezes Glapiński, wspomniał o przedziale od 3 do 3,5 proc. Blisko też tego, co zakładają nasi koledzy, którzy zajmują się analizami makro.

Póki co zakładam, że to jest docelowy poziom. Kursy akcji banków są tam, gdzie są. Uważam, że zrobiły wystarczająco dużo i przyjąłem założenie, że banki będą szły bokiem albo mniej więcej rosły o tyle, co koszt kapitału, czyli kilka punktów procentowych do końca roku, ale fenomenalne wzrosty są w większości za nami.

Czy to jest koniec hossy na bankach?

Tak mi się wydaje. Wycena półtorej razy książka, pogarszające się stopy procentowe, marża w najlepszym scenariuszu płaska. Jest jeszcze temat wolumenów kredytowych, ale ja jestem trochę sceptyczny, bo niektórzy wierzą w dwucyfrowe wzrosty wolumenów. Wzrosty kredytów na bilansach banków przyjmuję w okolicach 6 proc. Mamy dane za maj i rok do roku kredyty rosną około 5 proc., hipoteki i gotówka rosną szybciej niż kredyt dla firm. Depozyty rosną prawie 10 proc., czyli dwa razy szybciej niż kredyty. Mamy też wydłużenie okresu, kiedy będą środki z KPO przypływały do Polski i to do końca 2026 roku.

Jestem sceptyczny co do nagłego przyspieszenia wolumenów kredytowych, więc oczekuję płaskich przychodów, koszty będą cały czas iść w górę, koszty ryzyka będą na podobnym poziomie.

Zyski banków w tym roku jeszcze się nie pogorszą? Dopiero później będą spadać?

Patrzę na zyski banków w dwóch układach. Pierwszy jest z wyłączeniem rezerw frankowych, a drugi z rezerwami frankowymi. Jeżeli patrzymy na raportowane zyski uwzględniające wszystkie koszty, to powinny poprawić się w tym i kolejnym roku. Tylko poprawa w 2026 r. pochodzić będzie głównie z tego, że rezerwy frankowe się skończą. Na poziomie raportowanym zyski będą rosły. Natomiast na poziomie skorygowanym o jednorazowe wydarzenia, to zakładam, że w tym roku poprawa musi być, natomiast w kolejnym roku będzie spadek.

Poziom docelowy wycen banków pozostanie w przedziale między 1 a 1,5 razy wartość księgowa, a wskaźnik cena do zysku będzie wynosił około 6-8 razy?

Tak to wygląda z moich modeli. To są wyceny cały czas trochę niższe niż w Europie. Biorąc pod uwagę historię i rentowność, uważam, że te wyceny już są godne. Banki europejskie, które rosną wolniej, mają mniejszą rentowność, są dzisiaj wyceniane z 10-15 proc. premią do polskich banków. Patrząc na to, jeszcze jest możliwość wzrostu. Natomiast ja się trzymam fundamentów i historii.

Ciekawe w polskich bankach są stopy dywidend. Amerykańskie banki są dłużej droższe niż polskie, ale oferują stopy dywidendy pomiędzy 2 a 3 proc. razem z buybackami, ze wszystkim. Polskie banki oferują stopy dywidendy w okolicach 8-9 proc. W stosunku do reszty świata nie jesteśmy jeszcze tacy drodzy. Natomiast przy moich założeniach ciężko jest zbudować taki scenariusz dla banków, w którym ta rentowność jeszcze się poprawi i wyceny mogłyby być wyższe.

Masz pozytywne rekomendacje tylko dla dwóch banków: Pekao i BNP Paribas. Jak postrzegasz Pekao i planowane przejęcie PZU?

To bardzo trudna transakcja. W moich wycenach jej jeszcze nie ma. Prawdopodobieństwo, że ta transakcja dojdzie do skutku to 50-60 proc. W Pekao podoba mi się jego zdolność do wypłaty dywidend. Dla części inwestorów zamieszanie związane z połączeniem Pekao z PZU wiąże się z dużym ryzykiem. Oni wolą być poza Pekao. To tworzy szansę, że kurs Pekao zachowywał się trochę gorzej. Jeżeli ta transakcja nie dojdzie do skutku, to Pekao będzie mogło działać tak, jak działa teraz.

Wyceniłeś akcje Pekao na 221 zł na koniec grudnia tego roku. Potencjalny wzrost to około 18 proc. A jak transakcja z PZU dojdzie do skutku?

To prawdopodobnie jeszcze więcej kapitałów dodatkowych uwolni się i będzie nawet lepsza sytuacja Pekao. Ja się nie obawiam wpływu tej transakcji na Pekao. Trochę inaczej jest w przypadku PZU, bo nowe wymogi kapitałowe wchodzą od 1 stycznia 2027 r. Jeżeli zmiany w grupie nie zadzieją się to współczynniki wypłacalności PZU spadną i może to mieć konsekwencje dla dywidendy ze strony PZU.

Podobają mi się też zmiany, które już zachodzą w Pekao. Mam nadzieję, że obecny zespół wprowadzi zmiany w obszarze ryzyka, w obszarze kosztów operacyjnych, w obszarze IT. To jest jeden z niewielu banków, w którym łatwo wskazać obszary, które trzeba byłoby poprawić i myślę, że to się dzieje. Oprócz dywidend to jest drugi argument, dla którego właśnie na Pekao patrzę przychylnym okiem.

A dlaczego też takim przychylnym okiem patrzysz na BNP Paribas? Jego akcje wyceniasz na 120 zł na koniec roku.

Jest to najtańszy bank, wśród tych, które analizuję. Wycena poniżej książki, więc tu jest duży potencjał. To jest cały czas bank, który ma problemy. Kapitały się już poprawiły, teraz to będzie bank pewnie dywidendowy. Program restrukturyzacji trwa. Zakładam, że efektywność kosztowa będzie doganiać resztę. Nie do końca mi się podoba, że traci udział rynkowy. Natomiast z punktu widzenia wyceny, to dyskonto jest istotne. Dyskonto jest częściowo powodowane tym, że właśnie cały czas aktualne jest zobowiązanie głównego akcjonariusza, żeby zwiększyć liczbę akcji w wolnym obrocie. To by implikowało transakcję na prawie miliard złotych i zwiększyło wyraźnie płynność akcji.

Do PKO BP twoje nastawienie jest neutralne. To jest bank, który może kogoś przejąć?

Jednym z elementów strategii PKO BP jest rozwój nieorganiczny przez przejęcia, więc myślę, że to jest możliwe. To bank, który ma największe możliwości, żeby przejąć jakiś inny podmiot. Niestety podatek bankowy w takiej formule, w jakiej jest dzisiaj, zniechęca polskie banki do kupowania firm za granicą. PKO BP jest w takiej sytuacji, że kupowanie małego podmiotu byłoby dużym wysiłkiem. Jeżeli na kogoś powinien się zdecydować, to powinien to być w miarę istotny podmiot. Takich transakcji nie widać potencjalnie dzisiaj na rynku. Dla PKO BP potencjalnie kierunkiem rozwoju jest zagranica.

Notował Grzegorz Balawender