Wiceprezes OPTI TFI: Więcej ryzyk płynie dziś z Chin niż z polityki Fedu

WYWIAD | Tomasz Bursa - z wiceprezesem OPTI TFI rozmawia Andrzej Pałasz

Po publikacji zapisków z ostatniego posiedzenia Fedu zniżkowały akcje, a zyskiwał dolar. Z drugiej strony od dłuższego czasu wielu inwestorów wyczekuje korekty. Szczegóły z posiedzenia Fedu były więc przyczyną czy tylko pretekstem do realizacji zysków?

To tylko jeden element, który popsuł krótkoterminowo nastroje na rynkach, drugi to kwestia rosnących regulacji w Chinach. Zacznijmy jednak od Fedu, a dokładnie tego, jak zachowywały się rynki akcji w trakcie ostatniego ograniczenia nowych zakupów obligacji (taperingu) w USA i tym samym procesu zatrzymania zwiększania sumy bilansowej Fedu, rozpoczętego pod koniec 2014 r. Wówczas przez mniej więcej trzy lata Fed nie zwiększał skupu netto aktywów. Co prawda w trzyletnim okresie S&P 500 zyskał około 30 proc., ale w 2015 r., czyli w pierwszym momencie początku taperingu, nastroje były dość nerwowe. Rynek podobnie jak teraz był po fali silnych wzrostów, a następnie przeszedł w trend boczny z wahaniami korekcyjnymi w dół rzędu 5–10 proc. Wówczas na rynek miał wpływ nie tylko Fed, ale też wydarzenia w Chinach, czyli podobnie jak teraz. Jak widać, analogii z 2015 r. jest zatem sporo. Przypomnijmy, że w 2015 r. doszło do pęknięcia banki na akcjach chińskich. Tamtejszy indeks był grubo powyżej 4000 pkt, a spadł o około 1/3. To położyło się cieniem na innych rynkach wschodzących. Tak więc dwa wyraźne dołki S&P 500 w 2015 r. były efektem właśnie rozpoczęcia taperingu oraz przeceny w Chinach. Dziś na razie jednak mówimy o samym ograniczeniu sumy bilansowej. Jednakże okresy, w czasie których baza monetarna Fedu była płaska, nie były zazwyczaj złe dla akcji w USA. Rynkowe stopy procentowe wahały się, natomiast w trakcie taperingu nie doszło do znacznego wzrostu rentowności obligacji skarbowych. Owszem, poziomy rentowności się zmieniały, ale dziś takie ruchy nie robiłyby większego wrażenia.

Większe załamanie akcji mieliśmy pod koniec 2018 r., gdy Fed nie tylko przestał zwiększać sumę bilansową, ale też zaczął ją zmniejszać. To bardzo ważna różnica, ale wtedy również mieliśmy do czynienia z obawami o rozwinięcie się wojny handlowej między USA a Chinami. Przed nami konferencja w Jackson Hole. Nie sądzę, by ktoś z przedstawiciel Fedu odważył się zapowiedzieć ograniczenie skupu aktywów. Raczej dojdzie do zasygnalizowania, że jeśli inflacja utrzyma się trwale powyżej celu 2 proc., Fed wyzeruje zakupy netto oraz zapowie, że faktyczne zmniejszanie sumy bilansowej to bardzo odległy temat. Oczywiście sam tapering nie oznacza automatycznie podwyżek stóp procentowych w USA, a inwestorzy zakładają jedną podwyżkę za jakiś rok. Po Fedzie spodziewam się zatem teraz zapowiedzi zatrzymania wzrostu sumy bilansowej oraz niejako przemilczania kwestii samych stóp procentowych. Ponieważ Chiny ostatnio mocno namieszały, więc inne stanowisko Fedu byłoby dolaniem oliwy do ognia. Aczkolwiek są oczywiste argumenty za tym, by myśleć o zmniejszeniu sumy bilansowej, bo w ciągu dwóch lat praktycznie się ona podwoiła.

Dlaczego zatem tak dużym problemem są Chiny?

Ostatnie wydarzenia w Chinach generują już większe ryzyko. Nie są one czarnym łabędziem, ale jest to duże, negatywne zaskoczenie, które, co ciekawe, zbiega się z obchodami 100-lecia Komunistycznej Partii Chin. Nie wiem, jak się rozwinie sytuacja w Państwie Środka, ale pewnie jest to próba władz przywołania do porządku systemu kapitalistycznego. Chińskie władze przeprowadziły bardzo duże i szerokie uderzenie, nie tylko w spółki technologiczne, edukacyjne czy fintechy. Pojawiły się też kwestie ograniczeń nadmiernego bogacenia się i regulacji nierówności społecznych, które mogą mieć wpływ na rynek dóbr luksusowych. Być może działania te były tak zdecydowane po to, by z czasem móc je łagodzić. Władze chińskie zdają sobie przecież sprawę z tego, że bez sektora prywatnego nie uda się przeprowadzić wielkiej transformacji w kierunku unowocześnienia kraju, wzrostu produktywności i konsumpcji. A jest to konieczne, bo Chińczyków jest coraz mniej. Nie sądzę, by doszło np. do zamknięcia kraju. Na końcu ten problem rozwiąże się zapewne pozytywnie dla rynków, ale w krótkim terminie ryzyko jest spore.

Biorąc zatem pod uwagę kształtowanie się stóp procentowych w USA oraz wydarzenia w Chinach i analogie z 2015 r., zakładam, że najbliższe półtora roku będzie ostatecznie pozytywne na rynkach, choć możemy mieć ruchy korekcyjne od 5 do 10 proc. To oczywiście nie jest złe. Za nami długie i dynamiczne wzrosty. Przypomnijmy jeszcze, że po płaskim 2015 r. nastąpiły dwa fantastyczne lata na giełdach i podobnie może być teraz.

Korekta byłaby na rękę wielu inwestorom, którzy np. nie załapali się na ostatnie zwyżki. Czy w związku z tym możemy spodziewać się dynamicznych odreagowań po spadkach?

Szybkie odbicia dzieją się przy większych zdarzeniach, jak np. w latach 2008–2009 czy w marcu zeszłego roku. Teraz po korektach 5–10 proc. powrót do punktu wyjścia może potrwać nawet kilka miesięcy. Odbicie pocovidowe było związane z wpompowaniem ogromnej ilości pieniędzy w rynek. Teraz Fed nie ma już podobnych intencji. To może być jednak bardzo dobry czas na selekcję. Przy spadkach rynku o 5–10 proc. oczywiście część spółek straci więcej. Dłuższy okres dochodzenia do stanu wyjściowego daje szanse na spokojny wybór spółek pod kolejną falę wzrostów. Wracając jeszcze do 2015 r., przypomnę, że wtedy nie było widać czynnika fundamentalnego przemawiającego za długoterminowymi zwyżkami. Dziś taki czynnik jest i zapowiada świetną dekadę na rynkach akcji. Chodzi o transformację cyfrową oraz energetyczną. Właśnie trwają największe zmiany gospodarcze od lat 80., czyli od upowszechnienia się komputerów oraz rozwinięcia globalizacji. Do tego oczywiście generalnie niskie stopy procentowe. Nawet jeśli czekają nas niebawem podwyżki, to i tak pozostaną na historycznie bardzo niskich poziomach. Ich wzrosty zmienią warunki gry, ale tylko w krótkim czasie.

Zwycięzcami tego okresu będą producenci zielonej energii?

OZE oczywiście tak, jednak moim faworytem są spółki zajmujące się przesyłem prądu oraz generalnie infrastrukturą energetyczną i cyfrową. Sama branża cyfrowa nadal wygląda interesująco, niemniej tutaj ostatnia hossa w wielu wypadkach doprowadziła akcje do ekstremalnych wycen, szczególnie za granicą, nawet do około 60 C/Z. Ale wciąż w dużych konglomeratach, jak np. w FANG-ach, można znaleźć wartość, a trend ekonomiczny, z którym się poruszają, będzie bardzo silny. Podwyższona inflacja, która utrzyma się przez dwa–trzy lata, może wspomagać z kolei spółki FMCG, które w poprzednich latach narzekały na deflację i które nie zależą aż tak od popytu z Chin jak np. segment dóbr luksusowych. Na koniec dodałbym jeszcze firmy telekomunikacyjne w kontekście tworzenia nowej generacji sieci 5G i rozwiązań chmurowych.

A jakie spółki będą zachowywać się gorzej od rynku?

Przede wszystkim branża paliwowa czy niezmodernizowane spółki energetyczne. Część dzisiejszych producentów paliw z pewnością mocno się zmieni w kierunku OZE i staną się producentami prądu, a nie ropy. Jeśli się to uda, to też mogą być to dobre inwestycje. Do tego sektor finansowy. Problemem dla niego jest strukturalne założenie o niskich stopach procentowych na lata. Banki są też podgryzane przez fintechy czy operatorów płatności. Z kolei w branży automotive z pewnością nie każdemu uda się stać się kolejną Teslą. Spodziewam się też, że e-commerce dalej będzie nadgryzał sklepy handlu detalicznego. Na koniec spółki chemiczne, które będą musiały spełniać kolejne normy środowiskowe.

Ogólnie warto też się zastanowić nad ekspozycją na rynki wschodzące. Często w tym przypadku pojawia się argument o niskich wycenach, jednak nie ma co oczekiwać magii – niskie wyceny mają swoje uzasadnienie. Dla przykładu rynek turecki lata temu wydawał się tani, a potem okazało się, że duże problemy miały jeszcze nadejść. Ostatnim przykładem są Chiny – wyceny biorą się właśnie z takich zdarzeń.

W Polsce mamy właśnie gorący sezon wyników kwartalnych. Jaka jest kondycja spółek?

Polski rynek wygląda dziś ciekawie. Sytuacja gospodarcza jest całkiem dobra z perspektywami 4–5 proc. wzrostu gospodarczego w najbliższych latach. W bankach widać ostatnio poprawę wyniku odsetkowego netto, podniesiono opłaty. Ten kluczowy sektor dla WIG powinien radzić sobie zatem dobrze. Z drugiej strony wydaje się, że inwestorzy zbyt optymistycznie patrzą na rozwój krzywej stóp procentowych. Kontrakty terminowe na stopy zakładają, że w przyszłym roku WIBOR wzrośnie do 0,5 proc., w 2023 r. do 1–1,25, a w 2024 r. do 1,5 proc. I na tym są budowane oczekiwania wobec banków. Moim zdaniem Rada Polityki Pieniężnej nie wykona kroku przed EBC, a EBC przed Fedem. Jak wspomniałem, Fed zdecyduje się na podwyżki za mniej więcej rok. RPP może oczywiście zasygnalizować podwyżki, ale będą symboliczne i pomogą bankom w ograniczonym zakresie.

Największym optymistą jestem wobec małych i średnich spółek. Znajdziemy tam dużo dobrego i nadal niewysoko wycenianego biznesu. Do tego nadal nie ma szalonych napływów do krajowych funduszy akcji, a jeśli już, to do zagranicznych. Polskie akcje raczej zostały zebrane przez silne ręce, więc nie powinno dojść do gwałtownej dystrybucji. Z czasem spodziewam się szerszego zaangażowania inwestorów detalicznych. Dużą część oszczędności wessał oczywiście rynek nieruchomości, jednak i on się już nasyca. Być może akcje będą kolejnym wyborem Polaków w warunkach zerowego oprocentowania lokat.

Jakie jest ryzyko lockdownu jesienią?

Moim zdaniem nie będzie lockdownu w takim wymiarze jak w poprzednim roku. Być może zostaną wprowadzone krótkie, regionalne restrykcje, ale nie dla całego kraju. Mimo wszystko duża część populacji zaszczepiła się, co sprzyja utrzymywaniu otwartej gospodarki. Nawet przy kolejnej fali nie powinno być już tak źle jak w poprzednim roku. Służba zdrowia przeżyła najgorsze, a tylko połowa społeczeństwa generuje ryzyko hospitalizacji. Z punktu widzenia rynków wariant Delta koronawirusa to dziś najmniejszy problem. Oczywiście restrykcje mogą dotknąć linie lotnicze i ogółem spółki turystyczne lub branży rozrywki, ale to są tak naprawdę małe biznesy w skali całego rynku. Ryzyka są w zupełnie innych miejscach, czyli przy oczekiwaniach odnośnie do kształtowania stóp procentowych w USA i polityce chińskich władz.

Amerykański S&P 500 od marcowego dołka z zeszłego roku do dziś zyskał około 100 proc. Tylko od początku tego roku indeksy akcji notują nawet 30-proc. zwyżki. Takie wyniki muszą robić wrażenie?

Zachowanie rynków w marcu zeszłego roku było nietypowe, dlatego ja za punkt wyjścia przyjmuję poziomy z lutego 2020. Wówczas S&P 500 był w okolicach 3300 pkt, a więc zyskał dotąd około 30 proc. Jeśli sprawdzą się moje założenia ruchu bocznego w kolejnych kwartałach, będzie to oznaczać około 30 proc. zwyżki w trzy lata. Takie wzrosty są już jak najbardziej naturalne i zgodne z wymaganym kosztem kapitału.

Tomasz Bursa jest związany z rynkiem finansowym od 2005 r. W latach 2005–2006 pracował w Ernst & Young Polska w zespole doradztwa dla sektora finansowego. W latach 2006–2008 był analitykiem w DMBH, a między 2008 a 2013 r. analitykiem sektora finansowego w Espirito Santo Investment oraz Ipopema Securities. paan