Czy złoty zaszkodzi inflacji?

- Nie należy nawoływać banku centralnego do nadmiernej ostrożności i wyhamowania obniżek stóp procentowych - pisze Piotr Bielski, ekonomista Banku Zachodniego WBK

Od wielu miesięcy prognozy dotyczące polskiej i światowej gospodarki nieprzerwanie się pogarszają. Aktualnie przewidywane bazowe scenariusze rozwoju sytuacji ekonomicznej są znacznie bardziej katastroficzne niż jeszcze do niedawna zakładały najbardziej skrajne i pesymistyczne warianty prognoz. Co więcej, nadal nie ma pewności, czy doszliśmy już do dna rewizji przewidywań. Wciąż należy się liczyć z tym, że nowe dane statystyczne, które pojawią się w kolejnych miesiącach, będą wskazywały na jeszcze bardziej negatywny scenariusz dla gospodarki i sektora finansowego.

[srodtytul]Na kłopoty... obniżki[/srodtytul]

W sytuacji zagrożenia recesją i pogarszających się prognoz makroekonomicznych, banki centralne na całym świecie zdecydowały w ostatnich kwartałach się na znaczne złagodzenie polityki pieniężnej. Stopy procentowe w USA, Japonii, czy Szwajcarii zostały obniżone niemal do zera. W strefie euro, czy Wielkiej Brytanii, są nieco wyżej, chociaż również tam ich redukcja była znacząca i można się spodziewać dalszego spadku w reakcji na pogarszającą się wciąż skalę problemów.

Na obniżki stóp procentowych, choć może nieco w mniejszej skali, zdecydowały się również banki centralne w krajach Europy Środkowo-Wschodniej. Narodowy Bank Węgier obniżył główną stopę procentową z 11,50 proc. w październiku 2008 do 9,50 proc. w styczniu, Bank Czech dokonał w analogicznym okresie redukcji z 3,50 proc. do 1,75 proc., a Narodowy Bank Polski zdecydował się na obniżkę z poziomu 6,00 proc. w październiku do 3,75 proc. w marcu.

Wśród czynników, które ograniczały skalę łagodzenia polityki pieniężnej w krajach naszego regionu dużą rolę odegrały obawy o to, że zbyt mocne cięcia stóp zwiększą skalę deprecjacji lokalnych walut, a to z kolei przełoży się negatywnie na inflację. W tym kontekście warte rozważenia są dwie kwestie: po pierwsze, czy faktycznie łagodzenie polityki pieniężnej miało istotny wpływ na skalę deprecjacji walut w regionie, a po drugie, jak poważne mogą być konsekwencje osłabienia kursów walutowych dla perspektyw inflacji.

Dyskusji na temat tego, w jakim stopniu zmiany stóp procentowych decydowały o skali deprecjacji złotego, należałoby poświęcić osobny artykuł. W tym tekście nie będę zajmował się tym problemem szerzej, chociaż zaznaczę, że moim zdaniem dysparytet stóp procentowych nie był (i nie jest) kluczowym czynnikiem determinującym zachowanie kursów walutowych w ostatniej fali zawirowań na rynkach finansowych. O wiele istotniejsze były zmiany w poziomie ogólnej awersji do ryzyka i nastroje na rynkach zagranicznych. Chciałbym natomiast więcej uwagi poświęcić analizie możliwych konsekwencji, jakie mogą wynikać z osłabienia kursu złotego dla perspektyw inflacji.

[srodtytul]Kurs walutowy a inflacja[/srodtytul]

Analizie oddziaływania zmian kursu walutowego na dynamikę procesów inflacyjnych poświęcono sporo miejsca w literaturze ekonomicznej, szczególnie od czasu upadku systemu stałych kursów walutowych. Siłę oddziaływania kursu na inflację mierzy się przy pomocy tzw. współczynnika pass-through (zwanego też współczynnikiem przeniesienia). Próby oszacowania pass-through dla Polski dokonywane w ciągu ostatnich lat potwierdziły kilka prawidłowości. Po pierwsze, skala efektu transmisji kursu walutowego na inflację w naszym kraju jest wyraźnie mniejsza niż np. w Czechach czy na Węgrzech, choć znacznie wyższa niż w krajach wysokorozwiniętych.

Poza tym - podobnie jak w innych gospodarkach - w Polsce wpływ impulsu kursowego na inflację jest zmienny w czasie i malał na przestrzeni ostatnich lat. Wartości parametru pass-through dla Polski szacowane w poszczególnych badaniach różnią się między sobą, jednak w nowszych analizach wyniki dość często oscylują w granicach 0,1-0,2 w horyzoncie 12-24 miesięcy. Oznacza to, że osłabienie kursu walutowego o 10 proc. może - przy pozostałych warunkach niezmienionych - spowodować wzrost inflacji w rozpatrywanym horyzoncie o 1-2 pkt proc.

Skala osłabienia polskiej waluty w ciągu ostatnich miesięcy była wyjątkowa - od września 2008 do marca 2009 r. średni miesięczny kurs EUR/PLN wzrósł o około 37 proc., a USD/PLN o około 52 proc.; od lipca 2008, w którym złoty był rekordowo mocny, wzrost EUR/PLN wyniósł prawie 42 proc., a USD/PLN aż 72 proc. To najsilniejszy ruch jaki wystąpił na polskim rynku walutowym od początków jego funkcjonowania.

Jeżeli odniesiemy powyższe wyniki dotyczące szacowanego wpływu efektu kursowego na dynamikę cen do skali deprecjacji złotego w ostatnich miesiącach, mogą powstać obawy, że inflacja może w niedługim czasie nawet się potroić! Zwróćmy jednak uwagę na założenie "przy pozostałych warunkach niezmienionych", które w oczywisty sposób nie jest spełnione w obecnej sytuacji.

Równocześnie ze zmianami kursu, w gospodarce zachodzą bowiem zmiany innych parametrów makroekonomicznych mających wpływ na dynamikę cen, w szczególności: spadek luki popytowej, załamanie cen na rynkach surowców, czy też zmniejszenie napięć na rynku pracy. Aby ocenić perspektywy inflacji, nie wystarczy znajomość współczynnika kursowego pass-through, ale należy wziąć pod uwagę siłę oddziaływania wszystkich pozostałych zmieniających się parametrów.

[srodtytul]Ceny konsumpcyjne odporne na kurs [/srodtytul]

Posługując się analizą ekonometryczną i często wykorzystywanym w analizie efektu pass-through modelem McCarthy’ego podjęliśmy niedawno w banku próbę oszacowania łącznego efektu występujących obecnie zaburzeń makroekonomicznych na inflację. Otrzymane wyniki, podobnie jak wcześniejsze analizy dla Polski, potwierdzają założenia teoretyczne, zgodnie z którymi efekt transmisji impulsu kursowego najsilniej i najszybciej działa na krajowe ceny importowe, w mniejszej skali i z większym opóźnieniem oddziałuje na ceny producentów, a najsłabiej wpływa na ceny konsumpcyjne.

Według tych szacunków już po trzech miesiącach około 65 proc. zmian kursu przenosi się na ceny importowe i efekt ten utrzymuje się w następnych kwartałach. Ponad dwukrotnie słabiej i wyraźnie wolniej reagują na zmiany kursu ceny produkcji, w przypadku których po kwartale następuje przeniesienie około 16 proc., a po 12 miesiącach około 30 proc. impulsu kursowego.

W przypadku cen konsumpcyjnych (a dokładniej, CPI po wyłączeniu cen kontrolowanych) efekt kursowy jest wyraźnie słabszy niż wskazywała większość wcześniejszych badań empirycznych (co częściowo może tłumaczyć wykorzystanie inflacji CPI bez cen kontrolowanych, a w części wspomniana wyżej zmienność efektu w czasie), powolny, i mało istotny statystycznie. W ciągu pierwszych sześciu miesięcy od wystąpienia szoku kursowego skala pass-through na ceny konsumpcyjne jest prawie niezauważalna, po czym stopniowo rośnie i po 12 miesiącach osiąga 0,065 (co oznacza, że deprecjacja złotego o 10 proc. może - przy innych warunkach niezmienionych - podnieść roczną stopę inflacji o 0,65 pkt proc.).

[srodtytul]Szoki krajowe ważniejsze od zewnętrznych[/srodtytul]

Jak wspomniałem wcześniej, oprócz skali oddziaływania kursu walutowego, istotny dla oceny perspektyw inflacji w obecnej sytuacji jest również wpływ pozostałych rodzajów zaburzeń makroekonomicznych. Wyniki obliczeń wskazują, że najsilniejsza reakcja rocznej stopy inflacji następuje pod wpływem impulsów popytowych i podażowych na rynku wewnętrznym - wzrost (spadek) produkcji przemysłowej o 10 proc. powyżej (poniżej) potencjalnego poziomu powoduje wzrost (spadek) inflacji o około 1,7 pkt proc. w horyzoncie 6 miesięcy i o około 3,2 pkt proc. w horyzoncie 12 miesięcy. Podobna skala reakcji dotyczy impulsu ze strony napięć na rynku pracy (dynamiki wynagrodzeń). Bardzo mały i nieistotny statystycznie jest też wpływ na inflację ze strony cen ropy naftowej - zmiana cen ropy (w dolarach amerykańskich) na rynkach światowych o 10 proc. może przyczyniać się do zmiany dynamiki cen konsumenta o niespełna 0,1 pkt proc. w ciągu 12 miesięcy.

[srodtytul]Luka popytowa znosi efekt deprecjacji[/srodtytul]

Na podstawie otrzymanych wyników można przeprowadzić próbę oceny, jaki może być łączny wpływ na perspektywy inflacji zmian w środowisku makroekonomicznym, które nastąpiły w ostatnim okresie. Gdyby pominąć oddziaływanie wszystkich innych czynników, deprecjacja złotego, która miała miejsce w ciągu ostatnich trzech kwartałów mogłaby podnieść inflację o około 0,6 pkt proc. w ciągu sześciu i około 3 pkt proc. w ciągu dwunastu miesięcy. Jednak równocześnie miał miejsce mocny spadek produkcji poniżej potencjału, którego efekt działa na dynamikę cen konsumpcyjnych jeszcze silniej w przeciwnym kierunku. Oszacowany efekt netto obu czynników daje spadek inflacji o około 1,4 pkt proc.

w ciągu pół roku i o prawie punkt procentowy w ciągu 12 miesięcy. Biorąc dodatkowo pod uwagę spadek dynamiki wynagrodzeń, który w warunkach mocnego spowolnienia gospodarczego może dalej przybierać na sile, łączny wpływ zewnętrznych i wewnętrznych szoków, które wystąpiły ostatnio w gospodarce, na inflację powinien być w horyzoncie kilkunastu miesięcy wyraźnie ujemny. Wydaje się, że osłabienie złotego, przynajmniej w jego dotychczasowej skali, nie jest zatem poważnym zagrożeniem dla inflacji w średnim okresie.

[srodtytul]Nadmierna ostrożność niewskazana[/srodtytul]

Ostatnio pojawiały się porównania obecnej sytuacji w regionie do kryzysu walutowego. Tymczasem to właśnie od prawidłowej reakcji polityki pieniężnej zależeć może w dużym stopniu tempo wyjścia gospodarki z kryzysu. Szczególnie w sytuacji, gdy po stronie polityki fiskalnej pole manewru jest szczególnie mocno ograniczone. Dlatego wydaje się, że w sytuacji w jakiej znalazła się obecnie polska gospodarka nie należy nawoływać banku centralnego do nadmiernej ostrożności i wyhamowania obniżek stóp procentowych. Po pierwsze, o kursie walutowym decydują teraz przede wszystkim inne czynniki niż cost of carry.

Po drugie, wpływ osłabienia złotego, które już się dokonało, na CPI nie będzie tak duży jak mogłoby się wydawać, ze względu na skalę załamania popytu działającego mocno antyinflacyjnie. Po trzecie, w sytuacji gdy gospodarka staje w obliczu najgwałtowniejszego wyhamowania od początku transformacji ustrojowej, być może warto dopuścić do krótkotrwałego (i nie nadmiernie silnego) wzrostu cen, aby poprzez niski poziom stóp zapewnić firmom i gospodarstwom domowym amortyzację niezwykle bolesnego uderzenia.