Franklin podsumowuje lato na rynkach

David Zahn, szef zespołu Franklin Templeton ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie, w najnowszym komentarzu wspomina najważniejsze z ostatnich miesięcy wydarzenia na rynkach.

„Ucieczka w kierunku jakości" spycha rentowność obligacji z największych rynków europejskich na poziomy oderwane od rzeczywistości.

Przez kilka dni w połowie tradycyjnie spokojnego sierpnia niepokój wokół tureckiego kryzysu wywoływał gorączkę w mediach i nasilone wahania cen aktywów z rynków wschodzących. Czuliśmy wówczas, że konsekwencje gospodarcze tych wydarzeń będą ograniczone przede wszystkim do Turcji, a niekorzystne następstwa odczuwalne na rynkach finansowych i w gospodarkach Unii Europejskiej oceniamy jako bardzo słabe. Jeden lub dwa europejskie banki miały pewną ekspozycję na lirę turecką, jednak jednocześnie miały dostatecznie dużą kapitalizację, by poradzić sobie z wszelkimi problemami. Ryzyko „efektu domina" w europejskim sektorze finansowym wydaje nam się zatem znikome.

Inwestorzy zaczynają unikać ryzyka

Zamieszanie wokół sytuacji w Turcji wywołało jednak pewien spadek apetytów na ryzyko wśród niektórych inwestorów, skłaniając ich do „ucieczki w kierunku jakości". Awersja inwestorów do ryzyka zepchnęła rentowność obligacji z najważniejszych rynków europejskich w dół na przestrzeni kilku ostatnich miesięcy. Rentowność 10-letnich niemieckich „bundów" spadła do 0,30 proc. w połowie sierpnia. Skrajnie niskie stopy rentowności niemieckich obligacji nie mają, według nas, racjonalnego uzasadnienia, zważywszy na warunki makroekonomiczne w strefie euro: inflacja bazowa wciąż jest w okolicach 1 proc., a inflacja zasadnicza sięga około 2 proc. Europejski Bank Centralny (EBC) najwyraźniej zakończy program skupu aktywów z końcem roku, co powinno nieco ograniczyć przestrzeń do wzrostu rentowności obligacji europejskich, ale i tak przewidujemy, że rentowność 10-letnich obligacji niemieckich pójdzie w górę co najmniej do poziomu 0,70 proc.-0,80 proc., który wciąż uwzględniałby pewną premię za ryzyko.

Bank Japonii po cichu ogranicza stymulacyjną politykę

Jedna z potencjalnie najbardziej interesujących letnich zmian mających wpływ na europejskie rynki obligacji miała miejsce daleko od Europy — w Japonii. Biorąc pod uwagę duże prawdopodobieństwo wygaszenia programu luzowania ilościowego przez EBC do końca roku, Bank Japonii (BJ) prawdopodobnie zostanie ostatnim spośród dużych banków centralnych wciąż skupującym aktywa. Niemniej jednak nawet BJ zaczął po cichu i bez fanfar stopniowo ograniczać skup instrumentów.

Coraz mniejsza skala skupu aktywów przez BJ

BJ ma już w swoim portfelu tak dużą część rynku obligacji, że w rzeczywistości nie musi już kupować takich ilości aktywów, jak w przeszłości, jednak i tak można odnotować coraz mniejszą skalę luzowania ilościowego. Podczas posiedzenia poświęconego polityce pieniężnej pod koniec lipca BJ zapowiedział niewielką zmianę swojego podejścia, tj. zwiększenie tolerancji dla wahań rentowności 10-letnich japońskich obligacji rządowych do 0,20 proc. powyżej lub poniżej docelowego poziomu 0 proc., podczas gdy wcześniej bank centralny interweniował już w przypadku odchylenia o 0,10 proc. Rozszerzenie zakresu tolerancji oznacza dopuszczenie większej zmienności, z czym od jakiegoś czasu nie mieliśmy do czynienia na rynkach obligacji, a co jest konsekwencją pewnej normalizacji. Choć w ciągu ostatniego roku krzywe dochodowości na całym świecie generalnie się spłaszczały, mając na uwadze skoordynowane działania banków centralnych, jakich spodziewamy się w przyszłości, sądzimy, że krzywe dochodowości mogą ponownie stawać się coraz bardziej strome.

Brak silnego przywództwa w Europie i potencjalnie kontrowersyjny dla UE budżet we Włoszech

W lecie wyraźnie widoczny stał się brak silnego przywództwa w Europie. Ani prezydent Francji Emmanuel Macron ani kanclerz Niemiec Angela Merkel nie mają obecnie dostatecznie mocnej pozycji, by samodzielnie i pewną ręką dzierżyć ster Europy, dlatego muszą ze sobą współpracować. Macron nie zdołał zbudować sobie tak silnego poparcia jak oczekiwał. Notowania w przeprowadzanych we Francji sondażach są rozczarowujące, a prezydent nie jest w stanie wprowadzić w kraju wszystkich zmian, jakie zapowiadał. Merkel także mierzy się z wyzwaniami w koalicji rządzącej w Niemczech, które osłabiły jej wpływy polityczne.

Populistyczny rząd Włoch wkrótce przedstawi plany wydatków

Jednocześnie przygotowujemy się na potencjalne wyzwania dla status quo w Unii Europejskiej (UE) związane z nowo utworzoną populistyczną koalicją rządową we Włoszech. Włoski rząd przygotowuje się do ogłoszenia budżetu na kolejny rok we wrześniu lub w październiku. Władze już wcześniej sygnalizowały gotowość do pogłębienia deficytów w celu wsparcia wzrostu gospodarczego wbrew zaleceniom UE. Czas pokaże, czy Włochy zaproponują bardzo populistyczny budżet przewidujący duże wydatki i wymagający powiększenia deficytów. Sądzimy, że włoski rząd będzie działał ostrożnie. Włosi widzieli, co działo się w takich krajach jak Turcja, gdy rynki finansowe wpadały w panikę. Uważamy, że włoscy przywódcy prawdopodobnie przypomną sobie wahania, jakie nastąpiły po wyborczym sukcesie dwóch partii populistycznych. Spodziewamy się włoskiego budżetu przewidującego deficyt większy niż życzyłaby tego sobie UE, ale jednocześnie mieszczący się w przedziale względnie komfortowego finansowania.

Brexit: Brak porozumienia wydaje się coraz bardziej prawdopodobny, jednak byłby porażką obydwu stron

Co się dzieje na polu brexitu? Niestety niewiele. Sądząc na podstawie obecnego stanu negocjacji, myślimy, że Wielka Brytania jest coraz bliżej wyjścia z UE bez żadnego porozumienia. Co jednak szczególnie istotne, brak porozumienia będzie stawał się, według nas, coraz bardziej problematyczny także dla innych państw członkowskich UE, gdy będą zdawać sobie sprawę z niekorzystnego wpływu takiego scenariusza także na nie, a nie tylko na Wielką Brytanię. Uważamy ponadto, że taki rozwój wydarzeń byłby postrzegany jako porażka głównego negocjatora ze strony UE, Michela Barniera. Jego celem było nie tyle osłabienie pozycji Wielkiej Brytanii, co wypracowanie porozumienia akceptowalnego dla wszystkich stron. Jeżeli jedynym osiągnięciem Barniera było ukaranie Wielkiej Brytanii, z naszej perspektywy nie będzie można tego nazwać negocjacyjnym sukcesem. Jeżeli taki był plan od początku, UE mogła po prostu wycofać się z tych negocjacji. Sądzimy zatem, że w najbliższych tygodniach Barnier i jego zespół unijnych negocjatorów będą odczuwać narastającą presję na wypracowanie rozsądnego porozumienia. Spodziewamy się pewnych inicjowanych na ostatnią chwilę rozgrywek nie tylko pomiędzy negocjującymi w Europie stronami, ale także pomiędzy partiami politycznymi w Wielkiej Brytanii. Zbliża się sezon partyjnych konferencji, który może okazać się decydujący dla przyszłego przywództwa i kierunku działań najważniejszych partii politycznych w Wielkiej Brytanii. Mamy zatem do czynienia z dużą liczbą zmiennych w czasie, gdy najbardziej potrzebna jest stabilizacja.