NBP w pogoni za uciekającym czasem

Najwyższa od dwóch dekad inflacja w Polsce nie ma jednej przyczyny. Nie da się jej zdławić tylko instrumentami polityki pieniężnej, a już na pewno nie jednym instrumentem, jakim są zmiany stóp procentowych. To jednak nie oznacza, że RPP nie musi ich podnosić.

W październiku, jak wstępnie oszacował GUS, wskaźnik cen konsumpcyjnych (CPI), główna miara inflacji w Polsce, wzrósł o 6,8 proc. rok do roku, po zwyżce o 5,9 proc. w sierpniu. To jego największa zwyżka od maja 2001 r. Ekonomiści nie mają wątpliwości, że to jeszcze nie koniec wzrostu inflacji. Wedle wszelkiego prawdopodobieństwa w 2022 r., średnio rzecz biorąc, będzie ona nawet wyższa niż w br. I stale będzie przekraczała nie tylko cel NBP (2,5 proc.), ale nawet górną granicę pasma dopuszczalnych odchyleń od tego celu (3,5 proc.). Jak w tych okolicznościach powinna postępować Rada Polityki Pieniężnej? Czy po październikowej podwyżce stopy referencyjnej NBP z 0,1 do 0,5 proc. powinny nastąpić kolejne, a jeśli tak, to kiedy? To pytania, na które odpowiedzi szukali uczestnicy seminarium zorganizowanego w miniony czwartek przez Instytut Nauk Ekonomicznych Polskiej Akademii Nauk.

Lekcje u starej damy z ul. Threadneedle

Wbrew pozorom odpowiedzi te nie są oczywiste. Inflacja powyżej celu – a nawet poza pasmem tolerowanych odchyleń – nie musi automatycznie wymagać reakcji banku centralnego. W pewnych okolicznościach bank centralny może epizod podwyższonej inflacji przeczekać. Jeszcze niedawno tak postąpić chciał prezes NBP Adam Glapiński. Jak tłumaczył, inflację napędzają obecnie przede wszystkim czynniki, na które krajowa polityka pieniężna nie ma wpływu. Chodzi głównie o szoki podaży, takie jak gwałtowny wzrost cen surowców oraz uprawnień do emisji CO2 oraz zaburzenia w globalnych łańcuchach dostaw. W jego ocenie podwyższanie stóp procentowych w takich okolicznościach – szczególnie w warunkach dużej wciąż niepewności co do rozwoju sytuacji epidemicznej – byłoby szkolnym błędem. Jeszcze po październikowej, zaskakującej dla większości obserwatorów polityki pieniężnej decyzji RPP prezes NBP podkreślał, że jej celem nie było obniżenie inflacji, bo to się udać nie może. Zaostrzenie polityki pieniężnej potrzebne było po to, aby nie dopuścić do utrwalenia się inflacji, gdy szoki podaży przeminą. Stąd zdaniem Glapińskiego ta pierwsza od wybuchu pandemii podwyżka stóp procentowych nie musi wcale być początkiem cyklu.

– Inflację przekraczającą cel banku centralnego można przeczekać, jeśli oczekiwania inflacyjne (uczestników życia gospodarczego – red.) są zakotwiczone. Taka inflacja w pewnym stopniu sama się reguluje. Wpływa negatywnie na siłę nabywczą gospodarstw domowych i może przytłumić wzrost konsumpcji – powiedział na czwartkowym seminarium INE PAN dr Łukasz Rachel, ekonomista z Uniwersytetu Princeton. Przypomniał w tym kontekście doświadczenia Banku Anglii (BoE), gdzie przez wiele lat pracował. W latach 2010–2012 inflacja w Wielkiej Brytanii niemal stale przekraczała cel BoE na poziomie 2 proc., w pewnym momencie nawet o 3,2 pkt proc. Mimo to decydenci z Banku Anglii utrzymywali łagodną politykę pieniężną, inaczej niż Europejski Bank Centralny, który zdecydował się wówczas na podwyżkę stóp procentowych, czego szybko pożałował. – Wydawało się nam, że podwyższona inflacja to zjawisko przejściowe, związane z osłabieniem funta i wzrostem cen importu. I tak istotnie było. W 2014 i 2015 r. inflacja była już poniżej celu. Gdybyśmy w 2011 r. podnieśli stopy procentowe, to – biorąc pod uwagę opóźnienie, z jakim oddziałuje to na gospodarkę, odchylenie od celu w 2014 r. byłoby jeszcze większe – mówił dr Rachel. Podkreślał jednak, że istotną rolę odegrała polityka komunikacyjna BoE, który w sytuacji, gdy mija się ze swoim celem inflacyjnym, musi się z tego regularnie tłumaczyć rządowi i społeczeństwu. Te wyjaśnienia były na tyle przekonujące, że oczekiwania inflacyjne konsumentów i przedsiębiorców pozostały stabilne.

– Istnieją jednak różnice między sytuacją w Wielkiej Brytanii w 2011 r. i dzisiaj w Polsce. Tam luka popytu (różnica między faktycznym PKB a potencjalnym, czyli możliwym do wytworzenia przy założeniu pełnego wykorzystania czynników produkcji – red.) była ujemna, koniunktura po kryzysie była krucha. Było mało prawdopodobne, że podwyższona inflacja wywoła efekt drugiej rundy (spowodowany wzrostem cen wzrost płac, który z kolei podnosi koszty firm i tym samym ceny – red.). Dzisiaj w Polsce inflacja również ma komponenty tymczasowe, które wygasną. Ale rynek pracy jest mocny, a inflacja bazowa (nieobejmująca cen energii i żywności – red.) jest wysoka i tak było nawet przed pandemią – mówił ekonomista z Princeton. W jego ocenie RPP musi stopniowo zacieśniać politykę pieniężną, ale musi też prowadzić właściwą politykę komunikacyjną, która będzie minimalizowała ryzyko wystąpienia efektów drugiej rundy.

Stopy to tylko jeden z instrumentów NBP

Zdaniem prof. Łukasza Hardta, członka RPP, na kontrolę inflacji za pomocą samej polityki komunikacyjnej jest już jednak za późno. – Już na początku 2020 r. (przed pandemią – red.) mieliśmy do czynienia z eksplozją oczekiwań inflacyjnych. Zgadzam się, że obecnie istnieje cały szereg czynników, które powodują inflację, a na które polityka pieniężna nie ma wpływu. Ale bank centralny nie może reagować na rosnące oczekiwania inflacyjne. Dlatego już w styczniu 2020 r. na posiedzeniu RPP był wniosek o sygnalną podwyżkę stóp procentowych. Gdyby wtedy Rada dała odpór wzrostowi oczekiwań inflacyjnych, dzisiaj byłaby w bardziej komfortowym położeniu – tłumaczył prof. Hardt, wykładowca na Wydziale Nauk Ekonomicznych UW. Kolejną zmarnowaną okazją była według niego połowa br., gdy kilku członków RPP również opowiadało się za sygnalną – tzn. mającą na celu pokazanie, że Rada nie bagatelizuje rosnącej inflacji – podwyżką stóp procentowych. – Już w poprzednich miesiącach było widać, że inflacja ma coraz większy komponent popytowy. Rosnące żądania płacowe wynikają z rosnącej inflacji. Mamy więc początek efektów drugiej rundy. Stąd część członków RPP wnioskowała o zmianę komunikacji. Uważaliśmy, że wciąż mamy do czynienia z pandemią, a to nie jest moment na cykl zaostrzania polityki pieniężnej – przypomniał prof. Hardt. Według niego RPP powinna była najpierw zmienić komunikację, w co wpisywałaby się sygnalna podwyżka stóp. Tymczasem sygnały płynące z NBP podsycały oczekiwania inflacyjne. Zdaniem członka RPP niefortunne były m.in. wypowiedzi prezesa banku centralnego, że inflacja nie jest problemem dopóty, dopóki płace rosną szybciej, oraz że dobrym pomysłem byłoby wprowadzenie do obiegu banknotu 1000 zł. – Teraz, jeśli chcemy zachować wiarygodność, nie mamy innego wyjścia, jak kontynuować cykl podwyżek stóp procentowych – powiedział prof. Hardt, podkreślając, że to nie jest najlepszy scenariusz dla gospodarki.

Cel inflacyjny trzeba podnieść?

O błędach w komunikacji NBP z uczestnikami życia gospodarczego mówił również prof. Jerzy Osiatyński, członek RPP w latach 2013–2019. Według niego oczekiwania inflacyjne podsycać mogą na przykład wypowiedzi przedstawicieli banku centralnego, że Polska poradzi sobie bez funduszy unijnych. – Znaleźliśmy się w sytuacji, także ze względu na niedobrą i spóźnioną komunikację NBP, w której dla przywrócenia wiarygodności NBP może być jeszcze konieczne podwyższenie stóp procentowych, być może o ponad 1 pkt proc. – tłumaczył ekonomista związany z PAN.

Osiatyński przypomniał jednak to, o czym mówił w niedawnym wywiadzie dla „Rzeczpospolitej": że podwyższona inflacja w Polsce w dużym stopniu jest spowodowana czynnikami, które są poza kontrolą polityki pieniężnej. To m.in. kartelizacja gospodarki, decyzje rządu dotyczące płacy minimalnej, cen odbioru śmieci oraz podatków. Z inflacją, która ma takie źródła, zdaniem byłego członka RPP należy walczyć, ale nie instrumentami polityki pieniężnej. Zaangażowany w to powinien być m.in. UOKiK. Ale jednocześnie w ocenie prof. Osiatyńskiego istnieją powody, aby sądzić, że inflacja będzie podwyższona przez dłuższy czas z powodów, którym nie należy przeciwdziałać. – Ze względu na potrzebę ochrony środowiska potrzebna jest zmiana struktury konsumpcji, zmniejszająca udział dóbr i usług o wysokim śladzie węglowym. Na przestrzeni generacji może to wymagać wzrostu ich cen rzędu 5–7 proc. w skali rocznej. Albo jesteśmy w stanie oczyścić ogólny wskaźnik inflacji z tych czynników, które są poza kontrolą NBP, i stosować cel inflacyjny w odniesieniu do tak oczyszczonego wskaźnika, albo trzeba się zastanowić nad podwyższeniem celu inflacyjnego o 2–3 pkt proc. – mówił na czwartkowym seminarium ekonomista.

Dobra kuracja wymaga celnej diagnozy

Z tym poglądem polemizował dr Wojciech Paczos, podkreślając, że zmiany relatywnych cen to nie jest to samo, co inflacja. W jego ocenie bank centralny jest w stanie utrzymywać inflację w celu, nawet jeśli ceny niektórych towarów i usług będą stale rosły. Ekonomista z Uniwersytetu w Cardiff zgodził się natomiast z pozostałymi uczestnikami debaty INE PAN, że NBP musi przede wszystkim poprawić swoją komunikację z uczestnikami życia gospodarczego. Przywołał w tym kontekście wypowiedź brytyjskiego ekonomisty Tony'ego Yatesa, wedle którego w polityce gospodarczej „zarządzanie oczekiwaniami, bycie przewidywalnym, komunikowanie poczucia, że wiesz, jak kontrolować procesy, które chcesz kontrolować, jest równie ważne jak samo podejmowanie decyzji". Dr Paczos wskazywał, że coraz większe rozbieżności w prognozach inflacji wskazują na to, że oczekiwania inflacyjne się odkotwiczają. Ich ponowne ustabilizowanie wymagałoby, zdaniem ekonomisty, naszkicowania przez RPP wiarygodnego planu sprowadzenia inflacji do celu, uwzględniającego całe instrumentarium NBP, a nie tylko stopy procentowe. To z kolei wymaga głębszej analizy źródeł podwyższonej inflacji, których – jak podkreślał ekonomista – jest wiele.