Grzegorz Zatryb, Skarbiec TFI: Obligacje do końca roku mogą dać zarobić

Fundusze dłużne raczej nie zdołają odrobić strat z początku roku, jednak obecny moment na inwestycję wydaje się już bardzo atrakcyjny – twierdzi Grzegorz Zatryb, dyrektor Departamentu Zarządzania, Skarbiec TFI.

Po ostatnim odczycie inflacji w USA, która tym razem była zgodna z prognozami, obserwujemy korektę przeceny obligacji skarbowych, zarówno za oceanem, jak i w Polsce. Są szanse, że mamy już za sobą szczyt rentowności, czy też zobaczymy 3 proc. amerykańskich dziesięciolatek?

Możemy zobaczyć taki poziom, dziś nie jest to niemożliwe. Oczywiście wszystko zależy od kształtowania się inflacji. Dotąd często mieliśmy do czynienia z sytuacją, w której tzw. konsensus, generowany na podstawie prognoz analityków, był grubo poniżej tego, co rozgrywało się na rynkach, poniżej oczekiwań inwestorów. I reakcja po ostatnim odczycie inflacji w USA wpisuje się w ten obraz rynku. Wszyscy wiedzieli, jakie są oczekiwania, ale sądzono, że dynamika wzrostu cen będzie wyżej, podobnie jak to było w poprzednich miesiącach. Okazało się jednak, że tym razem odczyt był zbieżny z prognozami, co odczytano pozytywnie, być może jako zapowiedź słabnięcia inflacji. Inną sprawą jest to, że rynek już wycenia bardzo dużo, jeśli chodzi o ruchy banków centralnych w zakresie stóp procentowych. U nas jest podobnie. Rentowności na rynku wyceniają ostre tempo podwyżek stóp, nawet teraz już po korekcie. Czynnikiem, który mocno uderzył w krajowy rynek obligacji, było duże rozszerzenie się spreadu swapowego. W ostatnich dniach obserwujemy ruch w drugą stronę, spready zaczęły się z powrotem zawężać. Zauważmy, że pod tym względem doszliśmy już do poziomów z wybuchu covidu wiosną 2020 r. Dziś taki ruch można tłumaczyć sytuacją polityczną, choć tak ekstremalnych poziomów nie było w momencie wybuchu wojny, gdy niewiadome były znacznie większe. Tu objawia się pewien brak racjonalności inwestorów, widać, jak dużą rolę odgrywają emocje. Oczekuję na polskim rynku obligacji korekty i utrzymania rentowności papierów dziesięcioletnich poniżej 6 proc., choćby za sprawą powrotu samego spreadu swapowego. Reszta to czynniki zewnętrzne i sytuacja rynków bazowych. Wydaje się, że szczyt odczytów inflacji w perspektywie kilku miesięcy, o ile nie będzie nowego impulsu, już za nami, a w związku z tym również szczyt rentowności obligacji.

Wspomniał pan o nieracjonalnym zachowaniu rynku obligacji, a zwykle to ten rynek miał większe umiejętności do wyceny perspektyw gospodarczych?

Może „nieracjonalny" to rzeczywiście nieodpowiednie słowo, bo sporą rolę odegrały czynniki techniczne. Pierwszym z nich jest stopa rezerwy obowiązkowej, która zmusi banki do uwolnienia i zdeponowania w NBP około 20 mld zł, a to poważna kwota. Do tego doszły wysokie umorzenia w funduszach inwestycyjnych, a więc mieliśmy podaż i z banków, i z TFI. Również inwestorzy zagraniczni są słabo obecni na krajowym rynku obligacji, także z uwagi na to, że nasz region w związku z wojną stał się mniej atrakcyjny.

Fundusze dłużne przez ostatnie lata były najbardziej popularnymi produktami wśród klientów TFI. Ich fatalne wyniki i odpływy kapitału mogą doprowadzić do bardziej trwałego odwrotu od usług TFI?

Niestety, jest sporym problemem polskiego rynku to, że głównym motorem sprzedaży są historyczne wyniki. Podczas wieloletnich spadków rentowności obligacji i stóp procentowych wyniki funduszy dłużnych były bardzo atrakcyjne, szczególnie na tle akcji. Teraz, gdy trendy na rynku długu odwróciły się wraz ze zwyżkującą inflacją, fundusze notują grube straty, na które uczestnicy funduszy dłużnych, sprzedawanych niekiedy jako „bezpieczne", nie byli zupełnie przygotowani. Trzeba powiedzieć, że spadki są spektakularne. Co można w tej chwili poradzić? Przede wszystkim inwestorzy muszą sobie odpowiedzieć na pytanie, czy inflacja będzie jeszcze rosła, czy doszliśmy do jej szczytu. Jeśli ten drugi scenariusz jest bardziej prawdopodobny, a ja sądzę, że tak, to mamy bardzo atrakcyjne rentowności portfeli funduszy. Jeśli mamy już za sobą górkę inflacji, a oprocentowanie obligacji by nie spadało, to obecnie rentowność funduszy papierów długoterminowych sięga około 6 proc., a może i więcej, w zależności od opłat. Warto się pochylić nad taką stopą zwrotu. Wybuch inflacji zaskoczył wiele osób i trudno powiedzieć, że klienci postąpili rok temu bez sensu. Przed wybuchem inflacji fundusze dłużne wydawały się jakąś alternatywą od zerowego oprocentowania rachunków bankowych. Zakładam, że takie duże ruchy rentowności w górę, biorąc pod uwagę obecne warunki, nie powinny mieć już miejsca. Najgorsze mamy za sobą.

Banki, mimo znacznego wzrostu oczekiwań co do podwyżek stóp procentowych, w tym roku już nie zwyżkują. Czy to skutek obaw o spadek wolumenów kredytów, ewentualnych kłopotów kredytobiorców, a może dyskusji na temat WIBOR-u, jak ostatnio przetacza się przez media?

Myślę, że to bardziej kwestia ewentualnych problemów kredytobiorców niż zagrożenia z tytułu dyskusji wokół WIBOR-u czy też obaw, że tak jak przy kredytach frankowych mogłoby dochodzić do przekonwertowania kredytów na stałą stopę, np. sprzed dwóch lat. To wydaje się mało prawdopodobne, jednak jest jakaś analogia z kredytami frankowymi. W naszych realiach trudno odrzucić taki wariant, że sądy będą przyznawać rację kredytobiorcom, choć dla mnie byłby to całkowity absurd. Co do samego wyliczania stawki WIBOR, to nie widzę wokół niego kontrowersji.

Według ostatnich danych sprzedaż mieszkań wyraźnie spadła w porównaniu z zeszłym rokiem. Do tego mamy bardzo wysokie umorzenia w funduszach inwestycyjnych. Domyśla się pan, gdzie ucieka kapitał?

Mieliśmy duży skok gotówki po wybuchu wojny i zapewne sytuacja długo nie wróci do poziomów sprzed rosyjskiego ataku. Pieniądze leżą zapewne na rachunkach i czekają na pomysł. Myślę, że klienci nieprędko dadzą się skusić na wspomnianą „rozsądną alternatywę" dla depozytów, która nie okazała się ani rozsądną, ani alternatywą. Rynek długu zafundował rodeo wszystkim i to takie dla zaawansowanych. Może część osób się skusi na akcje, ale z dużym prawdopodobieństwem można stwierdzić, że w przypadku akcji i obligacji w najbliższym czasie będzie wysoka zmienność, co nie będzie lekarstwem na skołatane nerwy klientów TFI.

Czy wysoka rentowność obligacji wraz z ryzykami gospodarczymi nie przekona w końcu posiadaczy akcji do długu?

Myślę, że mocno będą oddziaływać historyczne stopy zwrotu. Uśredniając, posiadacze polskich akcji nie mają powodów do zadowolenia od początku roku, ale obligacji jeszcze mniej. WIG stracił od początku roku około 8 proc., natomiast cena obligacji dziesięcioletniej – aż 20 proc. Z drugiej strony w horyzoncie 12 miesięcy ci, co mieli akcje polskie, są na plusie, a obligacje są na sporym minusie. Inwestorzy na rynku akcji są lepiej przygotowani na zmienność i straty, więc nie sądzę, żeby masowo przenieśli się na rynek obligacji. Potencjał zwyżek jest, mamy za sobą spore spadki, nie zawsze uzasadnione fundamentalnie. Myślę, że inwestorzy z akcji nie skuszą się w związku z tym na dług.

Jest jakakolwiek szansa, by fundusze obligacji po tak ciężkich miesiącach odrobiły jeszcze straty w tym roku?

Niektóre pewnie tak, ale niewiele. Benchmark spadł o ponad 10 proc., a z bieżącej rentowności inwestycja w obligacje daje około 6–6,5 proc. w skali roku. Zostało około osiem miesięcy, więc rentowność sięga w przybliżeniu około 5 proc. Reszta zysków musiałaby pochodzić ze wzrostu cen. Musiałby to być spory ruch rentowności, o około 2 pkt proc. w dół. Nie widzę możliwości, by oprocentowanie obligacji dziesięcioletnich czy też pięcioletnich, które bardziej odpowiadają benchmarkowi, zjechało poniżej 5 proc. Musiałoby dojść do gwałtownego spadku inflacji, na co się nie kroi. W przyszłym roku będzie już łatwiej ze względu m.in. na wysoką bazę.

W Azji znów pojawił się problem koronawirusa, w USA zaczął się cykl podwyżek stóp, a w Europie mamy wojnę. W co teraz inwestować?

Nie popadałbym w pesymizm. Fundusze dłużne w perspektywie do końca tego roku powinny już dostarczać dodatnie stopy zwrotu, choć nie zrekompensują fatalnego początku roku. Analizując atrakcyjność rentowności, bierzemy jednak pod uwagę to, co od dziś dane aktywa są w stanie zaoferować, co przyniesie najlepsze stopy zwrotu. Akcje globalne też nie powinny być złym pomysłem. Na ten moment nie widać sygnałów sugerujących nadejście recesji w światowej gospodarce, na pewno nie w tym roku. Niezłym pomysłem na ochronę przed inflacją okazują się tradycyjnie surowce. Pewnie nie dadzą już zarobić tyle, ile od początku roku, ale układ na tym rynku z punktu widzenia inwestorów dalej wygląda korzystnie. Mamy poprzerywane łańcuchy dostaw, popyt na różne metale w związku ze zmianą miksu energetycznego, potencjalnie dużą wyrwę podaży zbóż (Ukraina i Rosja), a dodatkowo ceny ropy są jeszcze na „niewymagających" poziomach. Dojście baryłki do 120 USD nie powinno nikogo zdziwić.

Co byłoby kolejnym impulsem inflacji...

Tak. I z automatu oznaczałoby kolejny wzrost cen towarów i usług.

W marcu odpływy z funduszy Skarbca sięgnęły zaledwie kilkudziesięciu milionów złotych.

Bardzo nam pomogły porządne napływy do funduszu szerokiego rynku surowców. Do tego mamy bardzo wiernych klientów funduszy akcji spółek zagranicznych, zarówno wzrostowych, jak i dojrzałych. Są to ludzie, którzy wiedzą, co robią i w co inwestują. Nawet bardzo poważne spadki ich nie przerażają, stąd tam nie ma dużych odpływów nawet dziś. Wracając do sytuacji z początku marca, zauważymy, że nie inwestowaliśmy ani w spółki rosyjskie, ani też wcześniej tureckie. Nie inwestowaliśmy też w niepłynne papiery korporacyjne, nieraz wyceniane w funduszach pseudomodelami. To też daje komfort naszym klientom. Choć wyniki funduszy na tle konkurencji może się specjalnie nie wyróżniają, to klienci wiedzą, że wartość ich inwestycji odpowiada dokładnemu udziałowi w funduszu. Mieliśmy nawet sygnały, że klienci innych TFI szukają alternatyw i część kapitału z marcowych umorzeń na rynku zapewne trafiła do nas.

CV

Grzegorz Zatryb w Skarbiec TFI jest od 2010 r. Obecnie pełni funkcję dyrektora Departamentu Zarządzania Funduszami Rynków Kapitałowych oraz zarządzającego funduszami. W latach 2002–2008 pracował jako wiceprezes zarządu w PTE Skarbiec Emerytura, gdzie do jego zadań należało między innymi zarządzanie częścią dłużną portfela OFE Skarbiec-Emerytura oraz nadzorowanie całości procesu inwestycyjnego. Poprzednio, w latach 1998–2000, był dyrektorem Biura Skarbu w TUiR Warta i odpowiadał za zarządzanie aktywami. Współtworzył także Warta TFI. PAAN