Indeksy mają przestrzeń do dalszych wzrostów

Publiczna oferta spółki SpaceX nie wyznaczyła jeszcze ostatecznego szczytu bańki spekulacyjnej związanej z rewolucją AI. Była jednak jej kwintesencją i ukoronowaniem wiosennej fali inwestycyjnej ekscytacji, której zakończenie okazało się bolesną lekcją dla wielu tzw. mrówek z Korei Południowej oraz co najmniej jednego wizjonera z Doliny Krzemowej. Sam globalny rynek akcji, wspierany świetnymi wynikami spółek, zdołał w pierwszej połowie sierpnia osiągnąć nowe szczyty hossy, mimo że indeks Nasdaq już trzeci miesiąc z rzędu nie ustanowił nowego rekordu. Niestety, dobre nastroje osłabiło osiągnięcie wieloletnich szczytów rentowności na rynkach obligacji, od Japonii, przez Niemcy i Polskę, po Stany Zjednoczone.

Pęczniejąca bańka spekulacyjna

Muszę przyznać, że spektakularny debiut spółki SpaceX, nosił wszelkie znamiona ostatniej fazy rynkowej bańki spekulacyjnej. Była abstrakcyjna wycena, nadmierne zainteresowanie detalicznych inwestorów, rozbudzone oczekiwania biznesowe, a wszystko to zapakowane w najmodniejszy temat dekady, czyli sztuczną inteligencję podkręcaną dodatkowo wizją podboju kosmosu. Entuzjazmu starczyło zaledwie na kilka dni, po czym zaczął się odwrót.

W tym samym czasie giełdowa wyprzedaż nie ominęła najgorętszych tematów inwestycyjnych ostatnich tygodni, a nawet miesięcy. Silna przecena dotknęła przede wszystkim spółki z branży pamięci i nośników danych, takie jak Samsung czy SK Hynix, których produkty zyskały tak duży rozgłos i znaczenie, że zostały uznane za skarb narodowy Korei Południowej – i to dosłownie (wykres 1). Na początku wakacji rząd w Seulu ogłosił zamiar utworzenia specjalnego funduszu narodowego, który miałby gromadzić dochody z opodatkowania chipów produkowanych przez krajowych czempionów, na wzór funduszy majątkowych Norwegii czy Arabii Saudyjskiej, finansowanych dochodami z wydobycia węglowodorów. Już sama ta deklaracja oraz zawarta w niej wizja niewyczerpanych zasobów były jaskrawym przykładem niebezpiecznie pęczniejącej wiosną bańki spekulacyjnej.

Innym jej przejawem była pogoń rosnącej rzeszy 14 milionów koreańskich inwestorów indywidualnych, zwanych mrówkami ze względu na skłonność do stadnego podążania w jednym kierunku, za łatwymi zyskami płynącymi z nieustannego wzrostu kursów akcji dwóch największych spółek w kraju. Inwestorzy ci nie tylko często wykorzystywali dźwignię finansową, by zwiększyć skalę swoich rynkowych zakładów, lecz także od maja bieżącego roku mają do dyspozycji nowy, wcześniej niedozwolony instrument – lewarowane fundusze ETF bazujące na akcjach pojedynczych spółek.

W rezultacie zmienność na giełdzie w Seulu utrzymywała się w ostatnich miesiącach na rekordowo wysokim poziomie, a rozpoczęta pod koniec czerwca gwałtowna wyprzedaż doprowadziła do wyzerowania około 400 tys. rachunków maklerskich.

Co prawda sierpień przyniósł pewne uspokojenie sytuacji, jednak dwie główne gwiazdy spekulacji na koreańskiej giełdzie są nadal notowane 30-40 proc. poniżej czerwcowych szczytów. Jednocześnie warto podkreślić, że spekulacja na akcjach Samsunga i SK Hynix różni się od spekulacji wokół SpaceX, którego kurs również jest o około 30 proc. niższy od rekordu. Firma Elona Muska nadal przynosi straty, a jej wycena giełdowa jest 50 razy wyższa od oczekiwanych w tym roku przychodów. Tymczasem koreańscy giganci, korzystający z rzeczywistego transferu kapitału z USA do Korei, są wyceniani przy wskaźniku cena do zysku na poziomie zaledwie 5, czyli rekordowo niskim.

Z tej perspektywy decyzje koreańskich mrówek mogą wydawać się bardziej racjonalne niż zachowanie wielbicieli spółek Elona Muska. Nie oznacza to jednak, że nie można było na nich stracić, szczególnie przy korzystaniu z dźwigni finansowej. Szacuje się, że inwestorzy na rynku lewarowanych funduszy ETF notowanych w Seulu stracili niemal 40 mld dolarów.

Nie tylko Koreańczycy uwierzyli w swoją giełdową „nieśmiertelność” w czasach rewolucji AI. Po drugiej stronie oceanu młody wizjoner z Doliny Krzemowej Leopold Aschenbrenner zdołał w pierwszej połowie 2026 r. zarobić ponad 400 proc. na swoim funduszu hedgingowym, by w lipcu stracić 67 proc. i o włos uniknąć jego likwidacji. Także w tym przypadku teoretycznie racjonalny zakład na spółki dostarczające sprzęt potrzebny do budowy centrów danych został dodatkowo wzmocniony na dwa sposoby, które okazały się źródłem problemów.

Po pierwsze, Aschenbrenner zajął krótkie pozycje w spółkach software’owych, takich jak Adobe, które zgodnie z dominującą od początku roku narracją miały być największymi ofiarami rewolucji AI. Po drugie, czterokrotnie zwiększył skalę tego „oczywistego” zakładu za pomocą dźwigni finansowej. Wystarczyło kilka tygodni gwałtownego odwrócenia trendu, by brutalnie zweryfikować strategię emanującego pewnością siebie 25-latka. Spółki hardware’owe przestały być liderami rynku, a firmy software’owe wróciły do łask inwestorów. Wartość aktywów zarządzanych przez jego fundusz stopniała o 35 mld dolarów.

Powyższe przykłady, z IPO SpaceX na czele, są moim zdaniem kolejnym dowodem rosnącej ekscytacji inwestorów i bolesnej konfrontacji oczekiwań z rzeczywistością. Nie oznacza to jednak, że bańka spekulacyjna związana z rewolucją AI już pękła. To nie był jeszcze odpowiednik marca 2000 r. O pękającej bańce AI słyszeliśmy już w połowie 2024 r., na początku 2025 r. po premierze modelu DeepSeek, jesienią 2025 r. oraz podczas tegorocznych wakacji. Za każdym razem kolejne fale rynkowej euforii kończyły się na coraz wyższych poziomach indeksów, a inwestorzy znajdowali nowe źródła ekscytacji. Jeszcze w połowie 2025 r. Samsung był jedną z nielicznych spółek technologicznych na świecie, która z punktu widzenia inwestora całkowicie przespała pierwsze dwa i pół roku rewolucji AI. Dziś jest jedną z jej największych giełdowych gwiazd.

Fundamenty hossy pozostają

Zakładam, że do końca spekulacji napędzanej nadziejami związanymi ze sztuczną inteligencją pozostało jeszcze trochę czasu, a indeksy mają przed sobą przestrzeń do dalszych wzrostów. Być może kolejna fala spekulacji będzie związana z przejściem od cyfrowego AI do fizycznego AI. Jej pierwszą odsłonę mogliśmy zobaczyć podczas sierpniowego debiutu na giełdzie w Szanghaju akcji Unitree, chińskiego lidera rynku robotów humanoidalnych. Popyt ze strony inwestorów indywidualnych był 8000 razy większy od oferowanej podaży, a kurs akcji podczas pierwszej sesji wzrósł sześciokrotnie względem ceny emisyjnej. To właśnie roboty tej firmy podziwiał z nieukrywaną zazdrością kanclerz Merz podczas wizyty w Chinach na początku roku.

Nietrudno sobie wyobrazić, że połączenie coraz sprawniejszych robotów i sztucznej inteligencji może ponownie rozpalić wyobraźnię inwestorów. Na zakończonych właśnie w Chinach igrzyskach robotycznych padły rekordy należące wcześniej do ludzi w biegu na 100 metrów i skoku wzwyż.

Anthropic zaprezentował właśnie nowy standard komunikacji agentów AI z urządzeniami fizycznymi. Wizja świata znanego z filmów „Łowca androidów” czy „Ja, robot” zaczyna nabierać realnych kształtów. Na razie jednak to nie fizyczni, lecz cyfrowi agenci AI podbijają świat. Zdaniem prezesa Nvidii Jensena Huanga samodzielnie działający agenci AI wykorzystują dziś więcej mocy obliczeniowej niż wszyscy użytkownicy modeli językowych razem wzięci. Dzieje się tak dlatego, że wykonywane przez nich zadania pochłaniają znacznie więcej tokenów niż prompty wpisywane przez ludzi do chatbotów.

Optymizm prezesa Nvidii wobec przyszłości AI znalazł potwierdzenie w rewelacyjnych wynikach i prognozach przedstawionych przez spółkę pod koniec sierpnia. Zresztą nie tylko Nvidia nie daje dziś powodów do podważania skali i perspektyw rewolucji AI. Microsoft i Amazon pokazały, że coraz skuteczniej zarabiają na sztucznej inteligencji, dając inwestorom nadzieję, że rosnące wydatki na centra danych nie są jedynie przepalaniem pieniędzy. Także wyniki spółek za drugi kwartał, zarówno w Europie, jak i w USA, nie dają powodów do odwracania się od rynku akcji. Widać wyraźną poprawę dynamiki zysków. W przypadku indeksu S&P 500, po wyłączeniu „wspaniałej siódemki”, wzrost wyniósł około 30 proc. rok do roku, a dla indeksu Stoxx 600 przekroczył 20 proc. Współgra to z dobrymi danymi z globalnego przemysłu.

Na razie niewiele wskazuje na to, by druga połowa roku miała przynieść wyraźną zmianę tych fundamentów hossy. Być może z jednym wyjątkiem. Niepokój może budzić zaskakująca słabość chińskiej akcji kredytowej, która kurczy się o 9 proc. rok do roku. Historycznie była ona silnie skorelowana z kondycją światowego przemysłu i handlu (wykres 2). Chyba że zależność ta przestała działać w świecie zdominowanym przez rewolucję AI i deglobalizację.

Inwestorzy skupiają się dziś przede wszystkim na wzroście rentowności obligacji długoterminowych oraz oczekiwanych podwyżkach stóp procentowych przez Fed i Europejski Bank Centralny. Trudno ocenić, w jakim stopniu za wakacyjny wzrost rentowności obligacji niemal na całym świecie, z wyjątkiem Chin, odpowiada wojna na Bliskim Wschodzie i ceny ropy naftowej, a w jakim wzrost cen innych surowców, takich jak miedź czy produkty rolne. Możliwe też, że prawdziwą przyczyną były napięte budżety państw i duża podaż długu skarbowego. Niewykluczone, że swoje znaczenie miała również konkurencja ze strony obligacji emitowanych przez firmy budujące infrastrukturę dla rewolucji AI.

Trudno natomiast nie przyznać racji prezesowi Fed, który podczas wystąpienia w Jackson Hole podkreślał imponującą siłę amerykańskiej gospodarki i Wall Street oraz ich odporność na liczne wstrząsy ostatnich lat. Trzy dekady temu, w okresie rewolucji internetowej, siła rynku akcji i gospodarki również zaskakiwała inwestorów. Towarzyszyły jej przy tym wysokie nominalne i realne rentowności obligacji (wykres 3). Taka była cena tamtej hossy. Dziś również ją płacimy. Sekretarz Skarbu USA Scott Bessent próbował ostatnio tę cenę obniżyć, ale z mizernym skutkiem.

Ostatnią linią obrony pozostaje jednak prezydent Donald Trump, który w charakterystycznym dla siebie stylu wspominał nawet o wojsku jako „ostatecznej interwencji’ w obliczu problemów rynku obligacji („The ultimate intervention is our military. And if we have to use that, we will.”)