Status ten wynika z kilku zjawisk, po pierwsze z uwagi na naturę instrumentów dłużnych, są one dużo bardziej powiązane ze zjawiskami gospodarczymi i arytmetyką finansową niż inne instrumenty. Ta przewidywalna natura przyciąga również gigantyczną płynność, co tylko dodatkowo wzmacnia charakter aktywa jako “rezerwowe”.
Czy tak duże spadki cen/wzrosty rentowności jakie obserwujemy od wielu miesięcy, nie powinny zacząć rozchodzić się po rynku i gospodarce, domyślnie, z negatywnym skutkiem? Co ważniejsze i ciekawsze, czy istnieją poziomy na których szerszy rynek może tracić jakościowy punkt odniesienia i walić się w posadach, lub co bardziej prawdopodobne z uwagi na uporządkowaną i metodyczną naturę przeceny - kiedy możemy dojść “płaskowyżu” cenowego na którym rynek (długu) będzie mógł osiąść na dłużej (lub nawet stoczyć się z niego)?
Obserwowanie reakcji rynku akcji na zmianę stopy referencyjnej już podpowiada nam że przecena jest bardziej funkcją (implikowanego) popytu i podaży, wzmocnioną przez zjawisko “duration”. W słowach potocznych oznacza to nadmierny i chroniczny deficyt budżetowy który wymaga wyższej premii. Ale wyższy deficyt wspiera też fundamentalnie spółki, a (w umiarkowanym stopniu) pochodna deficytu jakim często okazuje się inflacja - podnosi nominalną wartość aktywów nawet przy innych czynnikach bez zmian. Brak systemowych/strukturalnych problemów oraz nad-płynność poniekąd rekompensuje wzrost referencyjnej stopy - wobec czego nie należy oczekiwać dużych przecen z tego powodu.
Dużo ciekawszym wyzwaniem jest określenie punktu w którym cena obligacji staje się bardziej uzasadniona fundamentalnie w obecnych i oczekiwanych warunkach rynkowych. Główną osią tego zjawiska jest stopa “realna”. USA oferuje kilka rodzajów obligacji, jednymi z nich jest “TIPS”, czyli obligacje indeksowane inflacją. Obserwując “spread” między obligacjami TIPS a tymi standardowymi możemy oszacować część komponentów “premium” oraz stopę “realną”. Obecnie ten spread dla 10-latek wynosi ok. 2,4% i nie wydaje się rosnąć, sugeruje to że premia jest bardziej fiskalna niż inflacjna.
Czemu to ważne? Bo mediana długoterminowej (+3 lata) stopy “neutralnej” FED, to obecnie 3,1%. Oznacza to realną stopę zwrotu z obligacji na poziomie ponad 1%. Odwołując się natomiast do publikacji np. Fed NY oraz szacunków na podstawie modelu Laubach-Williamsa, możemy zaobserwować że obecna realna stopa zwrotu i spread w dużej mierze zawierają już w cenie istotną części potencjalnych niepokojów fiskalnych i gospodarczych.
Przy realnej 10-letniej rentowności około 2,4%, dalszy wyraźny wzrost rentowności nominalnych wymagałby przede wszystkim dalszego wzrostu realnej stopy i/lub premii terminowej. Im wyżej te komponenty odchodzą od szacunków neutralnej realnej stopy, tym większe staje się ryzyko, że rynek przeszacowuje trwałość restrykcyjnych warunków finansowych.
Zatem, aby w obecnych okolicznościach, rentowność 10-latek USA wzrosło do/lub powyżej 5% wymagałoby to dodatkowego uzasadnienia jak np. Inflację i/lub wzrost gospodarczy znacznie powyżej obecnych wycen. Tworzy to asymetryczne ryzyko w którym dalszy ruch rentowności obligacji w górę znacznie zwiększa szanse na przeszacowanie skali negatywnych zjawisk w gospodarce.
Patrząc jednocześnie na wolumen i popyt możemy pójść w tej analizie o krok dalej. Popyt pokazuje dość wyraźnie “winnych” wzrostów rentowności - są to Chiny, Japonia i ubezpieczyciele. Chiny kupują najmniej obligacji od 2008 roku, co w kontekście geopolitycznym może być bardziej celową presją na USA niż objawem słabości - jak w przypadku Japonii.
Ubezpieczyciele natomiast zmienili przyzwyczajenia i przerzucili znaczną część swoich środków do obligacji sektora technologiczne który oferuje (obecnie) wyjątkowo korzystny stosunek rentowności do ryzyka.
Kamil Szczepański Analityk Rynków Finansowych XTB
