Islandzki cud czy nowa bańka?

Kontrola przepływów kapitałowych pomogła Islandii ugasić kryzys, ale doprowadziła do gwałtownego wzrostu cen nieruchomości. Międzynarodowy Fundusz Walutowy ma okazję przypomnieć sobie, dlaczego dawniej nie godził się na takie praktyki

Jak skutecznie ustabilizować gospodarkę po kryzysie finansowym? To oczywiście zależy od charakteru kryzysu, ale mimo to wielu ekonomistów jako wzór do naśladowania wskazuje strategię, którą zastosowała w ostatnich latach Islandia. Aprobaty dla niej nie kryją ekonomiści o tak odmiennych na co dzień poglądach, jak keynesista Paul Krugman i monetarysta Scott Sumner. Zresztą pod wieloma względami była to strategia podręcznikowa.

Pierwszym krokiem ku rekonwalescencji Islandii była dewaluacja jej waluty (a dokładnie kontrolowana deprecjacja). Nie tylko poprawiła konkurencyjność eksportową Islandii, ale też podbiła inflację, przywracając nominalny wzrost PKB. Dewaluacja podziałała więc niczym gwałtowne poluzowanie polityki pieniężnej, dzięki czemu nie były potrzebne bodźce natury fiskalnej. Wprawdzie sprawiła też, że wartość zobowiązań w walutach obcych wzrosła, godząc w zadłużone za granicą islandzkie, przerośnięte banki, ale Reykjavik po prostu pozwolił im upaść. Jednocześnie, aby odzyskać wiarygodność na rynkach i otrzymać wsparcie MFW i państw nordyckich, zabrał się szybko do porządkowania finansów publicznych.

Na pierwszy rzut oka, rekonwalescencja zakończyła się sukcesem. Podczas gdy strefa euro tkwi w recesji, gospodarka wulkanicznej wyspy według prognoz Komisji Europejskiej powiększy się w tym roku o 2,7 proc. Podobne tempo wzrostu, niewiele niższe niż średnio w dekadzie przed kryzysem, odnotowała też w ub.r. stopa bezrobocia, która jeszcze w 2010 r. przekraczała tam 9 proc., spadła już poniżej 5 proc. Deficyt budżetowy konsekwentnie maleje i w przyszłym roku spadnie zapewne poniżej  3?proc. PKB. W lutym skłoniło to agencję ratingową Fitch do przywrócenia islandzkim papierom dłużnym tzw. ratingu inwestycyjnego. Na tym pastelowym obrazie coraz wyraźniej rysują się jednak ciemne smugi. Polityka antykryzysowa władz w Reykjaviku skutkuje bowiem gwałtownym wzrostem cen nieruchomości, czyli odtwarza bańkę, od której kryzys się zaczął.

Kontrola przepływów kapitałowych sprawiła, że kondycja islandzkiej gospodarki wydaje się lepsza, niż jest. Żyjemy w sztucznym świecie, bo korona nie jest już prawdziwą walutą - Sigridur Ingibjorg Ingadottir, przewodnicząca komisji ds. dobrobytu w parlamencie Islandii

Uwięziony kapitał szuka wyjścia

Jak wynika z danych islandzkiego urzędu statystycznego, w październiku indeks cen nieruchomości mieszkaniowych spadł o 0,7 proc. w porównaniu z wrześniem, ale w ujęciu rok do roku skoczył o 5,1 proc. Od dna z marca 2010 r. wskaźnik ten odbił się już o 14,4 proc., a do szczytu z marca 2008 r. brakuje mu już niespełna  3?proc. A w niektórych segmentach islandzkiego rynku nieruchomości koniunktura jest jeszcze gorętsza. Ceny nowych domów już osiągnęły rekord i są o ponad 40 proc. wyższe niż dwa lata wcześniej.

– Jeśli tendencja ta nie zostanie przerwana, w ciągu dwóch lat doprowadzi do bańki na rynku nieruchomości – ostrzegał już wiosną  Asgeir Jonsson, ekonomista z towarzystwa funduszy Gamma. – Sytuacja na rynku nieruchomości jest nienormalna – przyznała ostatnio Sigridur Ingibjorg Ingadottir, przewodnicząca komisji ds. dobrobytu w islandzkim parlamencie. Według niej potrzebna jest interwencja władz.

Problem polega na tym, że wzrost cen jest bezpośrednim skutkiem ograniczeń przepływu kapitału, jakie rząd w Reykjaviku wprowadził w październiku 2008 r. Miało to ustabilizować kurs korony na nowym, niższym poziomie. Wcześniej waluta ta osłabiła się wobec euro i dolara o około 60 proc. Jak szacuje Arion Bank, ograniczenia zatrzymały na wyspie równowartość (w koronach) 8 mld USD zagranicznego kapitału. Dla porównania, PKB Islandii to około 14 mld USD.

Ograniczenia miały początkowo obowiązywać przez dwa, trzy lata, ale od ubiegłego roku wiadomo, że zostaną utrzymane co najmniej do 2015 r. Władze w Reykjaviku obawiają się bowiem, że w związku z utrzymującą się na rynkach finansowych awersją do ryzyka, zniesienie restrykcji zapoczątkowałoby gwałtowny odpływ kapitału z wyspy. Spekulacje, że korona islandzka pełnej wymienialności nie odzyska jeszcze długo, podsyciła minister finansów Islandii Katrin Juliusdottir, mówiąc w październiku, że Reykjavik będzie stosował jakąś formę kontroli waluty do czasu, aż nie zastąpi jej euro. A to jest pieśń dalekiej przyszłości, skoro Islandia nie zakończyła nawet rozmów akcesyjnych z UE.

Potiomkinowska wyspa

– W ubiegłym roku inwestorzy wreszcie zorientowali się, że kontrola przepływów kapitałowych będzie obowiązywała jeszcze długo. To doprowadziło do zmiany ich nastawienia. Wielu z nich rozgląda się za długoterminowymi aktywami i rozchwytuje nieruchomości – wskazuje Jonsson.

Zatrzymany na wyspie kapitał to głównie pieniądze dawniej ulokowane w ramach transakcji carry trade (polegają na pożyczaniu pieniędzy w kraju o niskich stopach procentowych i lokowaniu ich tam, gdzie stopy są wysokie, a waluta ma potencjał do aprecjacji) w islandzkich obligacjach lub w bankach. Możliwości rentownego ulokowania go na wyspie na długi termin, w związku z relatywnie wysoką inflacją (od czterech miesięcy oscyluje ona wokół 4,2 proc., ale wcześniej przewyższała 5, a nawet 6 proc.), są ograniczone. Wprawdzie Reykjavik wyemitował w tym roku 10-letnie obligacje, ale denominowane w dolarach. W tej sytuacji, w samym tygodniu zakończonym 1 listopada, na Islandii właściciela zmieniło 139 domów, o 88 proc. więcej niż rok wcześniej. Na wyspie liczącej nieco ponad 300 tys. mieszkańców to sporo. – Możemy zakładać, że narasta nam bańka na rynku aktywów – ocenia Ingadottir.

Nie wszystkich ta konsekwencja walki z kryzysem zaskoczyła. Część ekonomistów, między innymi Thorvaldur Gylfason z Uniwersytetu Islandii i brukselskiego ośrodka badawczego CEPR, od kilku lat ostrzegała , że zamknięty na wyspie zagraniczny kapitał prędzej czy później trafi na rynek nieruchomości. Jednocześnie, islandzcy eksporterzy większą niż dawniej część swoich zysków zostawiają za granicą, co szkodzi inwestycjom na Islandii. Także inwestycjom budowlanym, które mogłyby zahamować wzrost cen nieruchomości.

Zdaniem Gylafsona z perspektywy rządu w Reykjaviku wzrost cen nieruchomości mógł się wydawać zjawiskiem korzystnym. Większość kredytów hipotecznych na Islandii ma oprocentowanie indeksowane inflacją, wskutek czego zadłużenie tamtejszych gospodarstw domowych w ostatnich latach mocno wzrosło. Według ostatnich danych Banku Islandii w 2010 r. wynosiło ono 270 proc. dochodów do dyspozycji w porównaniu z 217 proc. trzy lata wcześniej. Rosnące ceny domów sprawiają jednak, że mniej gospodarstw domowych ma kredyty na kwotę większą niż wartość skredytowanej nieruchomości. A to sprzyja wydatkom konsumpcyjnym.

Tyle że zainteresowanie inwestorów nieruchomościami jednocześnie szkodzi Funduszowi Finansowania Mieszkalnictwa (HFF). To wspierana przez rząd instytucja, udzielająca kredytów o oprocentowaniu powiązanym z inflacją i finansująca je z emisji obligacji. Ale zamknięty na wyspie zagraniczny i krajowy kapitał obniżył rentowność analogicznych obligacji emitowanych przez prywatne instytucje, pozwalając Islandczykom zaciągnąć tanie kredyty refinansowe w prywatnych bankach i spłacić zobowiązania wobec HFF. Ten zaś nie może przedterminowo spłacić swoich zobowiązań.

W efekcie, jak wynika z danych islandzkiego banku centralnego, kapitał HFF skurczył się do zaledwie 1,4 proc. wartości aktywów. Według Styrmira Gudmundssona, zarządzającego inwestycjami towarzystwa Jupiter Capital Management, fundusz hipoteczny, który kontroluje 60 proc. islandzkiego rynku kredytów, będzie wymagał rządowej pomocy. Reykjavik mógł jej odmówić prywatnym instytucjom, ale HFF raczej nie. Tego zdania się też agencje ratingowe.

Według Ingadottir tragedii da się uniknąć, jeśli rząd szybko wprowadzi kolejne ograniczenia, np. zakazujące obcokrajowcom inwestowania na rynku nieruchomości. To jednak przypuszczalnie zdestabilizowałoby inne rynki. – Kontrola przepływów kapitałowych doprowadziła do  anormalnej sytuacji. Sprawiła, że kondycja islandzkiej gospodarki wydaje się lepsza niż jest. Tak naprawdę żyjemy w sztucznym świecie z islandzką koroną, która nie jest już prawdziwą walutą – przyznaje przewodnicząca parlamentarnej komisji ds. dobrobytu.

I czy można się Islandczykom dziwić, że większość z nich opowiada się za rezygnacją z korony na rzecz kanadyjskiego dolara?

[email protected]