Granice oferty publicznej

SEC konsultuje właśnie projekt regulacji, który umożliwi publiczną ofertę akcji bez prospektu emisyjnego.

Jest w miarę oczywiste, że zmiany zachodzące na rynku zazwyczaj muszą wyprzedzać regulacje. Zazwyczaj, gdyż w szczególnych przypadkach może być inaczej – np. kiedy na podstawie ewolucji innych rynków możemy przewidzieć, jakie czekają nas zmiany, a niekiedy nawet regulacje mogą kreować nowe rozwiązania rynkowe. Niemniej obecnie, kiedy na polskim rynku nowinki pojawiają się z niewielkim opóźnieniem, miejsca na „uprzedzające" działania regulacyjne jest bardzo mało. Świat bardzo przyspieszył technologicznie, a Internet nie zna granic intelektualnych ani geograficznych. Tym ważniejsze wydaje się śledzenie poczynań innych regulatorów.

Emisja bez prospektu

Amerykańska SEC (Securities and Exchange Commission, odpowiednik naszej KNF) właśnie ogłosiła 90-dniowe konsultacje projektu regulacji odnoszącego się do crowdfundingu, czyli publicznej oferty bez prospektu emisyjnego. Wiąże się z tym kilka ciekawych zagadnień: sam crowdfunding jako taki, proponowane regulacje w USA i stosowne regulacje w Polsce. A nade wszystko warto się zastanowić, jakie mogą być konsekwencje tego zjawiska dla rozwoju rynku kapitałowego w obecnej formule: instytucje centralne (giełda, depozyt, izba rozliczeniowa) – pośrednicy – inwestorzy.

Crowdfunding (nazwijmy go finansowaniem zbiorowym) ma niewątpliwie wiele zalet – inaczej by się nie rozwinął. Jeśli mam pomysł na biznes, a nie mam pieniędzy, to mogę wywiesić w Internecie ogłoszenie, że szukam chętnych do sfinansowania projektu, oferując w zamian np. udział w przedsiębiorstwie. Daje to inwestorom możliwość udziału w przedsięwzięciach na wczesnym etapie rozwoju, tak naprawdę zanim jeszcze formalnie powstanie start-up. Jednocześnie daje ludziom z ciekawymi pomysłami możliwość pozyskania wsparcia finansowego przy minimalnych, niezauważalnych wręcz kosztach. Mechanizm finansowania przypomina angażowanie w biznes członków rodziny, przy czym rodziną stają się użytkownicy Internetu, którzy mogą zainwestować niewielkie środki z nadzieją na wielkie zyski. Jeśli jednak mają być zyski, to musi być ryzyko – związane z powodzeniem projektu biznesowego, brakiem płynności (i w ogóle wyceny) czy wreszcie zwykłą nieuczciwością. Wprawdzie ryzyko nadużyć jest ograniczone niską kwotą (małe ryzyko po stronie inwestora, mała pokusa po stronie start-upu) i dużą przejrzystością procesu, więc takie oszustwo wprost jest mniej prawdopodobne, ale numer „na upadłość" można spokojnie wykręcić.

Projekt regulacji amerykańskich wprowadza pewne ograniczenia w odniesieniu do inwestorów, emitentów i pośredników. Crowdfunding będzie dostępny dla każdego inwestora, niemniej jednak ograniczeniu podlega wysokość inwestycji do 2000 USD lub 5 proc. rocznego dochodu (większa z tych wartości) dla osób o rocznym dochodzie i aktywach do 100 tys. USD, a powyżej tego progu ograniczenie sięga 10 proc. dochodów, przy maksymalnej inwestycji na poziomie 100 tys. USD. Dane podawane przez inwestorów nie podlegają weryfikacji, opierają się wyłącznie na ich deklaracjach.

Emitenci będą mogli pozyskiwać kapitał o wartości do 1 miliona USD rocznie (przy czym powyżej 500 tys. będzie wymagany audyt). Za tę możliwość będą musieli „zapłacić" przekazaniem informacji (do SEC, inwestorów i pośrednika) odnośnie do: osób pełniących ważne funkcje, udziałowców powyżej 20 proc., opisu biznesu, planów wydatkowania środków, danych dotyczących oferty, opisu sytuacji finansowej i transakcji z podmiotami powiązanymi. Co ciekawe, z tej możliwości nie będą mogli korzystać emitenci papierów wartościowych notowanych na giełdzie.

Pośrednikami w zbiorowym finansowaniu będą mogły być portale internetowe, które spełnią pewne wymagania (choć nie będzie obowiązku uzyskania licencji) odnośnie do udostępniania materiałów edukacyjnych, podejmowania działań ograniczających ryzyko nadużyć, udostępniania informacji o emitencie i ofercie, umożliwiania komunikacji i dyskusji oraz wspierania oferty i sprzedaży papierów wartościowych. Przy czym ważniejsze wydają się nie tyle wymagania, ile ograniczenia, a mianowicie platformy te nie będą mogły rekomendować konkretnych inwestycji ani świadczyć usług doradztwa inwestycyjnego, przechowywać środków inwestorów czy aktywnie pozyskiwać inwestorów.

Krajowe rozwiązania

Jeśli wiemy już, co czeka rynek amerykański, to warto się zastanowić, czy i kiedy podobne rozwiązania zawitają na rynek polski. I tu niespodzianka, bo w tym obszarze wyprzedziliśmy najbardziej rozwinięty rynek! U nas nie ma żadnych szczególnych regulacji, co przy swobodzie prowadzenia działalności gospodarczej daje olbrzymie możliwości. Niektóre polskie platformy crowdfundingowe wprost reklamują się, że u nas Amerykanie mogą robić to, czego nie mogą u siebie. Oczywiście ważne jest, aby nie wejść w definicję publicznej oferty, więc całość musi się zmieścić poniżej 100 tys. euro, ale jak na start-up, to mnóstwo pieniędzy, zwłaszcza na rynku polskim.

I tu przechodzimy do kwestii najważniejszej – jak nowe formy zbiorowego finansowania mają się do rozwoju rynku kapitałowego? Czy są to formy komplementarne, czy konkurencyjne wobec istniejącej obecnie infrastruktury? Czy będą bardziej efektywne od wcześniej stosowanych rozwiązań? Czy generują dodatkowe ryzyko dla całego rynku kapitałowego z uwagi na nowy potencjał do nadużyć?

Pierwsze wnioski są dość optymistyczne – finansowanie zbiorowe powinno uzupełnić istniejący obecnie na rynku „łańcuch dostaw", tworzyć pewnego rodzaju „upstream" dla giełd. Przedsiębiorcy mieliby do dyspozycji możliwość pozyskiwania kapitału nie tylko dla spółek dojrzałych (na rynku regulowanym) czy początkujących (na rynku alternatywnym), ale także na sfinansowanie idei będących na absolutnie wstępnym etapie (za pośrednictwem platform crowdfundingowych). Powinno to pozytywnie wpłynąć na wzrost gospodarczy, wykorzystanie potencjału przedsiębiorczości, a także się przyczynić do rozwoju rynku regulowanego – część sfinansowanych w ten sposób pomysłów z czasem powinna się pojawić na giełdzie. Ryzyko jest natomiast ograniczone poprzez regulacje (np.  USA) lub niską wartość pozyskiwanych środków (np. Polska).

Jednocześnie zaś finansowanie zbiorowe może niebezpiecznie ewoluować. Przecież internetowa platforma crowdfundingowa nie musi podlegać żadnym regulacjom. Dość łatwo wyobrazić sobie mechanizm, w ramach którego poprzez finansowanie zbiorowe będą zbierane środki na „normalne" projekty inwestycyjne. Teoretycznie zatem finansowanie zbiorowe mogłoby zastąpić klasyczne IPO, a platformy crowdfundingowe pełniłyby rolę domów maklerskich, giełd, depozytów i izb rozliczeniowych. Oczywiście w pewnym sensie mogą temu przeciwdziałać regulacje oraz zdrowy rozsądek inwestorów.  Jednakże w warunkach świadczenia usług za pośrednictwem Internetu ochrona regulacyjna będzie coraz bardziej iluzoryczna. Natomiast rozsądek będzie coraz bardziej „chory", gdyż zasoby danych o nas jako użytkownikach Internetu dają możliwości coraz bardziej profesjonalnego osaczenia nieprofesjonalnego inwestora. Znając przyzwyczajenia zakupowe, skłonność do ryzyka, zainteresowania, przeżyte traumy można bardzo łatwo omotać nawet całkiem racjonalnego inwestora wizją „pewnych" i wysokich zysków. Dlatego potencjał rozwoju zbiorowego finansowania wydaje się olbrzymi. Mimo wszystko mam jednak nadzieję, że zostanie on wykorzystany z pożytkiem dla nas wszystkich.