Lepiej pozostać przy obligacjach skarbowych

Inwestorzy zapomnieli o realnych zmianach w gospodarce w wyniku najszybszego w historii tempa podwyżek stóp procentowych – mówi Jędrzej Janiak, analityk funduszy inwestycyjnych z F-Trustu.

Grudniowy portfel F-Trustu składa się wyłącznie z funduszy dłużnych, tymczasem ostatni kwartał tego roku jak na razie wraz ze spadkami rentowności obligacji (wzrostem cen) przynosi zwyżki akcji. Nie wierzycie jednak w dobrą końcówkę roku w wykonaniu akcji?

Zwyżki na giełdach, o których mówimy, wydarzyły się głównie w październiku. Listopad był już dość przeciętny, za to był bardzo udany dla obligacji skarbowych. Bodźcem do poprawy nastrojów wśród inwestorów były niższe od oczekiwań odczyty inflacji w Stanach Zjednoczonych i innych krajach, a następnie wypowiedzi przedstawicieli banków centralnych. Jesteśmy zdania, że spadki cen akcji, jakie obserwowaliśmy w poprzednich miesiącach tego roku, były w głównej mierze efektem obaw o poziom stóp procentowych. Tymczasem zakładamy, że czeka nas kolejna fala słabych wyników makroekonomicznych, której rynek jeszcze nie wycenia. Inwestorzy są dziś bardzo wrażliwi na pojedyncze dane czy też wypowiedzi, jak choćby zeszłotygodniowe wystąpienie szefa Fedu odnoszące się do możliwych zmian w dotychczasowym kształcie polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych. Dziś bardzo ważny jest timing. Rynek obecnie jest bardzo wrażliwy. Po ciosach, które przyjęły akcje i obligacje wraz z podwyżkami stóp procentowych, teraz inwestorzy są mocno podatni na oczekiwania na odwrócenie trendu podwyżek stóp procentowych. W ramach naszego cyklu publikacji podejmujemy decyzję raz w miesiącu, więc trudno się wpisać w tak krótkotrwałe zmiany nastrojów.

Czy kolejne osłabienie gospodarcze, które pan przewiduje, przyniosłoby obniżki stóp procentowych?

Tak. Trzeba jednak podkreślić, że gdyby doszło do obniżek stóp procentowych, to ich przyczyną będzie zła bądź pogarszająca się kondycja gospodarcza, co w swojej naturze nie jest korzystne dla osiąganych przez spółki przychodów czy też zysków. Przykładowo z naszych obserwacji spółek wzrostowych, działających w obszarze cyberbezpieczeństwa i infrastruktury krytycznej wynika, że ich notowania zaliczyły zjazd rzędu 60–70 proc., podczas gdy przychody tych przedsiębiorstw rok do roku rosną po około 30 proc. Można zatem stwierdzić, że cała tegoroczna przecena była skutkiem wrażliwości biznesów na poziom stóp procentowych i najszybszego w historii tempa ich podwyżek. Jeśli z kolei doszłoby teraz do obniżek stóp, to rynek odczytałby to jako reakcję na bardzo złe dane gospodarcze. Obawiam się, że właśnie ten drugi czynnik – fundamentalny – może mieć tym razem decydujące zdanie, jeśli chodzi o nastroje na rynku. I stąd defensywny charakter naszego portfela.

Jesteśmy blisko tej perspektywy?

Tak. Przypomnijmy, że wzrost inflacji, do którego doszło na całym globie (może poza Chinami), był efektem polityki fiskalnej i monetarnej prowadzonej przez banki centralne w latach 2020–2021. W tym roku mamy z kolei bardzo ostre zmiany w polityce monetarnej, które działają z opóźnieniem 4–6 kwartałów. W związku z tym najcięższe dla gospodarki efekty, ból w postaci ograniczenia popytu konsumpcyjnego i inwestycyjnego, tak naprawdę dopiero zacznie się objawiać. Następnie będziemy mieć do czynienia ze wzrostem bezrobocia, niższymi wydatkami konsumpcyjnymi itd. Mam obawy, że jeszcze nie wszystkie te zjawiska się uwidoczniły i nie wszystko jest w cenach. Póki co, rynek odpuścił obawy o przyszłość gospodarek na rzecz koncentracji na stopach procentowych i na tej podstawie dyskontuje wyceny. Inwestorzy nie biorą pod uwagę tej realnej zmiany w gospodarce, którą podwyżki stóp dokonują.

W portfelu na grudzień pojawił się fundusz obligacji rynków wschodzących. Czy liczy pan na dalsze osłabienie dolara, które rynkom wschodzącym sprzyja?

Tą nową pozycją w portfelu chcemy się zdywersyfikować i wyjść poza polski rynek papierów skarbowych. Ogółem na rynkach wschodzących doszło już do zakończenia cyklu podwyżek stóp procentowych w odróżnieniu od rynków bazowych, gdzie ten cykl wciąż trwa. Do tego skala podwyżek na rynkach wschodzących była większa, a obligacje zostały mocniej przecenione. Widać także sygnały końca podwyżek stóp procentowych w USA, co też powoduje, że ten najbardziej zatłoczony kapitał, grający na pozycji długiej na dolara, zawczasu się ewakuuje, chcąc zrealizować zyski.

Krótko mówiąc, jesteśmy coraz bliżej zakończenia siły dolara, zaś na rynkach wschodzących jesteśmy już blisko przesilenia, jeśli chodzi o politykę monetarną i wysokość stóp procentowych.