To ta projekcja inflacji przekonała RPP do obniżki stóp procentowych

Inflacja wchodzi już do przedziału celu NBP i tylko w mało prawdopodobnym scenariuszu się z niego symbolicznie wychyli w ostatnim kwartale br. – wynika z nowej projekcji inflacyjnej NBP.

W trzecim kwartale br. inflacja CPI w Polsce zejdzie już do przedziału celu inflacyjnego NBP (2,5 proc. +/- 1 pkt proc.), dość blisko jego środka, i wyniesie średnio 2,9 proc. – wskazuje centralna ścieżka najnowszej projekcji inflacyjnej NBP, opublikowanej w piątek przez Narodowy Bank Polski.

Bank centralny wciąż trwa przy założeniu bazującym na aktualnym stanie prawnym, że od października dojdzie do odmrożenia cen energii dla gospodarstw domowych (przy aktualnych taryfach: 623 zł/MWh), co podbije inflację do średniego poziomu 3,6 proc. w czwartym kwartale. Jest to jednak mało prawdopodobne.

Po pierwsze, przez Sejm przeszedł już projekt ustawy zakładający przedłużenie obecnej ceny maksymalnej 500 zł/MWh do końca roku (acz źródłem niepewności jest postawa prezydenta Andrzeja Dudy, który z racji wątpliwości co do innych zapisów ustawy – dotyczących energetyki wiatrowej – nie wykluczył weta).

Po drugie, energia na giełdzie towarowej od miesięcy utrzymuje się już wyraźnie poniżej obecnej zamrożonej ceny, w czerwcu średnia ważona cena kontraktu rocznego z dostawą pasmową w przyszłym roku wyniosła niespełna 420 zł/MWh. Nawet doliczając dodatkowe narzuty po stronie sprzedawców energii można wnioskować, że jeśli sytuacja nie ulegnie pogorszeniu, to taryfowa cena byłaby zbliżona do obecnej zamrożonej. To oznaczałoby, że zniesienie działań osłonowych nie spowodowałoby impulsu inflacyjnego. Zresztą w wakacje dowiemy się, jakie nowe taryfy są w stanie zaproponować spółki energetyczne, bo do końca lipca muszą złożyć w URE nowe wnioski taryfowe.

Inflacja w przedziale celu inflacyjnego NBP, czas na obniżki stóp procentowych

W każdym razie, wspomniane założenie analityków NBP podnosi prognozowaną ścieżkę inflacji w okresie IV kwartał 2025 r. – III kwartał 2026 r. w górę o około 0,6 punktu procentowego. Gdyby nie ono, średnia inflacja w ostatnim kwartale 2025 r. i pierwszym 2026 r. wynosiłaby około 2,9-3 proc., a nie 3,5-3,6 proc., jak obecnie widnieje w projekcji. W drugim i trzecim kwartale 2025 r. byłaby zaś na poziomie około 2,5-2,6 proc., a nie 3,1-3,2 proc., jak obecnie przewiduje w centralnej ścieżce prognozy bank centralny.

W horyzoncie projekcji, czyli do końca 2027 r., inflacja powinna się dalej osuwać, aż do poziomu 2,1 proc. średnio w ostatnim kwartale 2027 r. – czyli de facto nawet poniżej punktowego celu inflacyjnego NBP 2,5 proc.

Wydaje się, że to właśnie kształt tej projekcji był ważnym – acz niejedynym – czynnikiem wspierającym środową decyzję Rady Polityki Pieniężnej o obniżce stóp procentowych o 25 punktów bazowych. – Jeśli inflacja jest opanowana, to nie ma sensu trzymać wysokich stóp procentowych – mówił podczas czwartkowej konferencji prasowej prezes NBP Adam Glapiński. – Jeśli inflacja zejdzie do poziomu 2,5 proc. i będziemy w NBP prognozować, że w kolejnych kwartałach niewiele będzie się od niego odchylać, to śmiało zejdziemy do bardzo niskiego poziomu stóp procentowych, żeby sprzyjać rozwojowi gospodarczemu – dodał szef banku centralnego. Jako tę „możliwie niską” referencyjną stopę procentową NBP przy inflacji trwale w celu, Glapiński wskazywał poziom około 3 proc., czyli jeszcze o dwa punkty procentowe niżej niż obecnie.

inflacji Drugim, być może nawet ważniejszym, argumentem za lipcową obniżką była raczej niezagrożona już wizja zejścia inflacji w obręb celu inflacyjnego NBP w lipcu. Formalnie szybki szacunek potwierdzi to dopiero 31 lipca, ale Rada Polityki Pieniężnej zdecydowała się ściąć stopy nieco wyprzedzająco już na początku lipca, żeby – jak mówił Glapiński – „nie było tak, że już jesteśmy w celu inflacyjnym, a my nie reagujemy”. Dodawał, że być może gdyby w sierpniu było posiedzenie decyzyjne RPP, to Rada poczekałaby z obniżką jeszcze miesiąc. Niemniej kolejne posiedzenie odbędzie się „dopiero” na początku września.

Duża zmiana prognoz inflacji w cztery miesiące

Warto też zwrócić uwagę na skalę rewizji projekcji inflacyjnej w raptem cztery miesiące. W poprzednim, marcowym dokumencie, bank centralny w centralnej ścieżce prognoz widział inflację w pierwszym kwartale na poziomie średnio 5,4 proc., a w drugim 5,2 proc. W rzeczywistości wskaźnik wyniósł kolejno 4,9 i 4,1 proc. Jeśli chodzi o prognozy, to w trzecim kwartale br. NBP widział w marcowej projekcji inflacji na poziomie 4,1 proc., a w czwartym: 4,8 proc.

Nowe prognozy są więc niższe aż o 1,2 pkt proc. względem marcowych. To nie tylko efekt corocznej rewizji wag w koszyku inflacyjnym GUS (acz ten odjął od wskaźnika inflacji około 0,4 punktu procentowego), ale też m.in. spadku cen paliw, nieco niższego od prognoz tempa wzrostu cen żywności czy niższej od przewidywań inflacji bazowej. Ta w pierwszym półroczu wyniosła średnio około 3,5 proc., choć NBP przewidywał jeszcze w marcu, że sięgnie 4 proc. Prognozował wówczas też, że na koniec roku inflacja bazowa sięgnie około 3,9 proc., teraz widzi ją już na poziomie „tylko” 3,3 proc. Z drugiej strony, to już poziom taki sam jak w maju. – Z jednej strony widzimy obniżające się koszty pracy i ujemną lukę popytową, ale z drugiej podwyższoną dynamikę cen administrowanych i akcyzowych – wyjaśniał Jacek Kotłowski, dyrektor Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP.

W marcowej projekcji bank centralny przewidywał, że poniżej górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego (tj. poniżej 3,5 proc.) zejdziemy z inflacją dopiero w drugiej połowie 2026 r. Teraz przybliżył ten horyzont aż o rok.

Jednocześnie Kotłowski zwracał uwagę na długookresowe poważne ryzyko w górę dla inflacji: system handlu emisjami ETS2, który miałby wejść w życie od 2027 r. NBP nie ujął jego wpływu w projekcji ze względu na brak ustawodawstwa krajowego oraz konkretnego poziomu cen uprawnień, niemniej roboczo szacuje ten efekt nawet na +2 pkt proc. do inflacji.

Lata 2025-2026 z wyższym wzrostem gospodarczym niż 2024 r.

W nowej projekcji Narodowy Bank Polski przewiduje, że PKB Polski urośnie w 2025 r. realnie o 3,6 proc., czyli bardziej niż w 2024 r. (2,9 proc.), ale symbolicznie mniej niż szacowano w marcowej projekcji (3,7 proc.). Powód? Nieco niższy od założeń wzrost gospodarczy w pierwszym kwartale (3,2 proc. r./r.) oraz podwyższona niepewność. W 2026 i 2027 r. nasza gospodarka ma urosnąć kolejno o 3,1 i 2,5 proc., czyli o 0,2 pkt proc. szybciej niż przewidywano w marcowej projekcji. – Ta rewizja w górę wynika przede wszystkim z obniżki stóp procentowych o 50 punktów bazowych w maju – tłumaczył Kotłowski. Przypomnijmy: projekcja powstała jeszcze przed lipcową, kolejną obniżką stóp, o 25 pb.

Wyższy wzrost gospodarczy w 2025 i 2026 r. względem 2024 r. wynika przede wszystkim z napływu do gospodarki środków z Krajowego Planu Odbudowy i nowej perspektywy unijnej. – Zakładamy, że absorpcja środków unijnych w 2025 r. wzrośnie względem 2024 r. o ponad 40 mld zł, czyli o ponad 70 proc. – powiedział Kotłowski. Zaznaczył, że prognozy NBP zakładają pełne wykorzystanie środków z KPO. Jednocześnie impuls inwestycyjny z tym związany się opóźnia, co znalazło odzwierciedlenie w projekcji. Bank centralny zrewidował w dół prognozę wzrostu inwestycji w 2025 r. z 8,3 proc. r./r. do 5,9 proc., za to podniósł dla 2026 r. (z 5,1 proc. do 5,9 proc.). Oczekuje też mniejszego tąpnięcia inwestycji w 2027 r. (-1,8 proc. w obecnej projekcji, względem -2,8 proc. w marcowej). – Poziom wykorzystania dotacji z KPO po czerwcu to około 13,6 proc. To nie jest dużo na tle innych krajów – zauważa Kotłowski. – Ale podpisano już umowy na około 61 proc. środków. Ponadto w krajach, które mają więcej środków z KPO, tempo rozkręcania się jest zawsze wolniejsze – wyjaśnia dyrektor Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP.

Cały czas ważnym czynnikiem wzrostu gospodarczego Polski będzie też konsumpcja prywatna. W trzecim kwartale br. powinna urosnąć nawet o 4,6 proc. r./r. (to w dużej mierze efekt niskiej bazy sprzed roku), w kolejnych ustabilizować się w okolicach 3-3,5 proc. Bank centralny wręcz podniósł prognozy względem marcowej projekcji o kilka dziesiątych punktu procentowego, co można powiązać z obniżką stóp procentowych w międzyczasie.

Konsumpcja prywatna ma rosnąć solidnie nawet mimo wciąż podwyższonej skłonności do oszczędzania oraz spadającego tempa wzrostu płac. Bank centralny zrewidował w dół prognozę przeciętnego wzrostu wynagrodzeń w gospodarce narodowej w 2026 r. – z 6,9 proc. do 6,3 proc. r./r. Ta prognoza również może być pewnym wsparciem przy decyzjach o obniżkach stóp procentowych. W 2025 r. dynamika płac w gospodarce ma być wyraźnie wyższa (średnio 8,9 proc.), acz jednocześnie dużo niższa niż w 2024 r. (13,7 proc.). Zresztą to hamowanie tempa wzrostu płac widać już od około roku w danych z sektora przedsiębiorstw i całej gospodarki.

Polskiej gospodarce tylko w ograniczonej skali pomagać będzie ożywienie w strefie euro. NBP szacuje, że urośnie ona o 0,9 proc. w tym roku, a same Niemcy raptem o 0,2 proc. Lata 2026-2027 mają być nieco lepsze, ze wzrostem w okolicach 1-1,4 proc. zarówno u naszych zachodnich sąsiadów, jak i w całej strefie euro.