Joanna Tyrowicz: W kwestii inflacji nie powinniśmy liczyć na łut szczęścia

Szybszy od oczekiwań spadek inflacji wynikał głównie z sił niezależnych od polityki pieniężnej. Te procesy inflacyjne, na które RPP ma wpływ, ciągle nie są pod kontrolą – mówi prof. Joanna Tyrowicz, członkini tego gremium.

Czy w dalszym ciągu uważa Pani, że stopa procentowa powinna być istotnie wyższa niż dzisiaj?

Od jesieni 2023 wiedzieliśmy, że stopa referencyjna 6,75 proc. nie sprowadza inflacji do celu (2,5 proc. +/- 1 pkt proc. - red.) . Wskazywały na to wszystkie kolejne projekcje NBP. Stopa 7,75 proc. dawała szansę, na sprowadzenie inflacji do celu w czasie, który nie osłabia wiarygodności banku centralnego. Tymczasem Rada obniżyła stopy. Ostatnie projekcje, sporządzane już przy tych niższych stopach, pokazują, że cel może osiągniemy gdzieś na końcu dwuletniego okresu. Ten cel ciągle nam ucieka.  

Wydaje się, że szanse na powrót inflacji do celu nawet przy obecnych stopach ostatnio rosną. Nawet najnowsza projekcja nie doceniła tempa spadku inflacji.

To, że dzisiaj inflacja jest poniżej 2,5 proc. rocznie, nie oznacza, że inflacja jest w celu NBP. Tak jeszcze długo nie będzie. Inflacja zmalała, bo wbrew wzorcom sezonowym obniżyły się ceny żywności, a dzięki mocnemu złotemu nadal niższe niż przed rokiem są ceny paliw. Nie ma żadnej gwarancji, że te dwa nadzwyczajne efekty będą się utrzymywały. Ważniejsze jest jednak to, że nieustabilizowane pozostają te procesy cenowe, na które wpływ stóp procentowych jest największy. Przejawem tego jest szybki wciąż wzrost cen usług i podwyższony wzrost cen towarów nieżywnościowych. I to jest problem, który widzieliśmy już w 2019 r., a który na jakiś czas został przyćmiony przez szoki podażowe związane z pandemią i wojną w Ukrainie. Tak jak wtedy RPP powinna była reagować, ale tego nie zrobiła, tak samo błędem byłoby lekceważyć te procesy cenowe obecnie.

Co do tego, że inflacja obecnie nie jest w celu NBP, który definiowany jest średnioterminowo, nikt nie ma chyba wątpliwości. Ale ostatnia, marcowa projekcja NBP pokazywała, że w scenariuszu odmrożenia cen nośników energii w połowie roku, który się właśnie realizuje, inflacja przejściowo wzrośnie, po czym ruszy w kierunku celu. A dzisiaj, czyli w punkcie wyjścia, inflacja jest niżej niż w projekcji.

W kierunku celu to dalece nie to samo co do celu i to jest największy problem. Ścieżka przyszłej inflacji jest bardzo niepewna, ale nie dlatego, że nie znamy programu wychodzenia z mrożenia cen energii dla polskich rodzin i małych przedsiębiorstw. Ważniejsze jest to, że nieco szybszy od oczekiwań spadek inflacji był w większości spowodowany czynnikami zewnętrznymi, tzn. niezależnymi od polityki pieniężnej. To dotyczy nie tylko podstawowego wskaźnika inflacji, ale też usług i towarów nieżywnościowych, czyli tzw. inflacji bazowej (nie obejmuje cen żywności i nośników energii – red.). Ich obecny poziom jest o około 2 pkt proc. niższy niż wskazywała projekcja NBP sprzed roku, ale mieliśmy tu przede wszystkim szczęście.

Co ma pani na myśli? Szybszy od oczekiwań spadek inflacji bazowej nie jest świadectwem tego, że polityka pieniężna jest wystarczająco restrykcyjna?

Z tych 2 pkt proc. różnicy około 0,4 to rozszerzenie programu „lek za złotówkę”. Poza tym znaczenie miały dwa czynniki. Po pierwsze mocniejszy niż zakładano złoty przyniósł nieco wolniejszy wzrost cen towarów nieżywnościowych w związku z korzystną zmianą terms-of-trade (relacja cen towarów importowanych do cen towarów eksportowanych – red.). Można argumentować, że mocniejszy kurs to akurat zasługa polityki pieniężnej, ale tak nie jest. Złoty zaczął się umacniać wiosną 2023 r., ale po brawurowej obniżce stóp procentowych we wrześniu stracił wszystko to, co wcześniej zyskał. Ponownie zaczął się umacniać dopiero, gdy opadła niepewność związana z wyborami.

Kolejny czynnik tłumaczący różnicę między inflacją bazową dzisiejszą a prognozowaną przed rokiem to wolniejszy wzrost cen usług. I to jest największa zagadka, biorąc pod uwagę to, że płace rosną szybciej od oczekiwań. Być może presję inflacyjną z tego tytułu tłumi dążenie gospodarstw domowych do odbudowy realnej wartości oszczędności, podkopanej przez inflację. Tylko że ta interpretacja kłóci się np. z dużym popytem i szybkim wzrostem cen podróży. Tak czy inaczej, popyt się odbudowuje, a prowadząc odpowiedzialnie politykę pieniężną nie można liczyć na dalsze umocnienie złotego: kurs może zacząć oddziaływać w drugą stronę.  Skoro widzimy bezpośrednio w danych, jak duży był wpływ tych czynników na ścieżkę inflacji bazowej, to musimy brać pod uwagę, że to „szczęście” się kończy. Tymczasem wspomniana przez pana projekcja pokazuje, że inflacja bazowa zaledwie dotyka górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu pod koniec 2026 r.

Kiedy inflacja wróciłaby do celu, gdyby stopa procentowa od jesieni 2022 r. wynosiła 7,75 proc., a nie 6,75 proc., a następnie – od października ub.r. - 5,75 proc.?

Nie ma naukowo poprawnego sposobu udzielenia odpowiedzi na to pytanie. Analitycy z NBP sporządzają projekcje inflacji przy założeniu niezmienionej stopy procentowej. Nie publikują alternatywnego scenariusza z wyższymi stopami. Członkowie RPP otrzymują jeszcze projekcję sporządzaną przy założeniu, że stopy kształtowałyby się zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi. W lipcu 2023 r., gdy stopa referencyjna wynosiła jeszcze 6,75 proc., a rynek oczekiwał jej sporych obniżek w 2024 r., projekcja z tymi rynkowymi stopami pokazywała, że w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej inflacja bazowa byłaby o 1 pkt proc. wyższa niż przy niezmienionych stopach. A potem RPP stopy obniżyła. Wydaje się zatem, że gdyby stopa referencyjna NBP od jesieni 2022 r. wynosiła około 7,75 proc., to już dzisiaj bylibyśmy z inflacją bazową w celu, ale to tylko interpretacja danych i modelu, a nie twarde wskazanie.

Jaki byłby koszt tak restrykcyjnej polityki pieniężnej, którą pani proponuje? Stopa bezrobocia byłaby istotnie wyższa, jak ostrzegał prezes NBP Adam Glapiński?

Nie. Wszystkie kraje rozwinięte, których banki centralne w ostatnich latach zaostrzyły politykę pieniężną, nawet te, gdzie udało się już dobić do celu inflacyjnego, mają do czynienia ze spadkiem stopy bezrobocia i szybszym niż oczekiwano wzrostem płac. Strefa euro ma historycznie wysoki poziom stóp procentowych i historycznie niski poziom bezrobocia. Podobnie jest w USA i wielu innych krajach.

Obiegowe mądrości, że podwyżki stóp procentowych działają tylko wtedy, gdy powodują wzrost bezrobocia, w dzisiejszym świecie są fałszywe. Zacieśnienie polityki pieniężnej chłodzi rynek pracy tylko o tyle, o ile nieco ogranicza wzrost zatrudnienia i tempo wzrostu płac relatywnie do kontrfaktycznego scenariusza bez tego zacieśnienia. Od momentu powołania do RPP podkreślałam, że sytuacja na rynku pracy jest nietypowa. Inna sprawa, że po ludzku naprawdę trudno sobie wyobrazić, że stopa referencyjna NBP na poziomie 7,75 proc. doprowadziłaby do spadku popytu na pracowników, skoro nie zrobiła tego stopa na poziomie 6,75 proc.  

Dlaczego rynek pracy jest tak mało wrażliwy na politykę pieniężną?

Funkcjonujemy w warunkach strukturalnego deficytu pracowników. I przy niezmienionym otoczeniu instytucjonalnym, tzn. dzisiejszym funkcjonowaniu pośrednictwa pracy i rynku usług opiekuńczych oraz przy obecnym wieku emerytalnym, ten deficyt będzie się pogłębiał. Stopa bezrobocia BAEL (tzn. liczona na podstawie ankietowych badań aktywności ekonomicznej ludności) będzie się oczywiście wahać, ale na dziś wahania tej miary w większym stopniu wynikać będą z błędu pomiaru w BAEL niż z faktycznych zjawisk na rynku pracy. Ale trudno wyobrazić sobie, co w obecnym otoczeniu instytucjonalnym mogłoby spowodować zauważalny przez polskie rodziny wzrost bezrobocia. Z perspektywy polityki pieniężnej to dość komfortowa sytuacja, ułatwiająca walkę z inflacją.

Ale jak te wyższe stopy miałyby działać, skoro nie przez wpływ na zatrudnienie i w rezultacie na popyt?

Rynek pracy zareagowałby na dodatkowe zacieśnienie polityki pieniężnej wolniejszym tempem wzrostu wynagrodzeń. Wzrosłaby też skłonność gospodarstw domowych do oszczędzania, tzn. mniejsza część dochodu do dyspozycji brutto byłaby przeznaczana na konsumpcję. Silniej działał by też kredytowy kanał oddziaływania polityki pieniężnej. Dotychczas on działał bardzo słabo. Popyt na kredyty hipoteczne był ostatnio rekordowy, częściowo za sprawą programu Bezpieczny Kredyt 2 proc., ale nie tylko. Nawet zadłużenie gospodarstw domowych z tytułu kredytu konsumpcyjnego zaczęło znów rosnąć.

Czy opowiadała się pani kiedykolwiek za podwyższeniem stóp procentowych powyżej 18 proc., co wciąż wytykają pani krytycy?

Oczywiście nie, w rozmowie z panem z października 2022 r. mówiłam o konieczności podniesienia stopy procentowej powyżej oczekiwanej inflacji przy jednoczesnym zasadniczym obniżeniu tych oczekiwań, bo one były absurdalnie wysokie. Wtedy inflacja zbliżała się do 18 proc., ale prognozy na następny rok wskazywały na jej spadek do około 12-14 proc.. Tymczasem ankietowani przez GUS Polacy spodziewali się inflacji istotnie wyższej. Obniżanie oczekiwań inflacyjnych udało się błyskawicznie w USA oraz w strefie euro i wiązało się z tym, że banki centralne przekonały obywateli, że są zdeterminowane, aby obniżyć inflację. W Polsce od dawna mamy problem z oczekiwaniami inflacyjnymi, tylko w pojedynczych okresach obywatele wierzyli bankowi centralnemu. To obniża skuteczność RPP. I w tym epizodzie inflacji także zakończyliśmy serię podwyżek zbyt wcześnie, tracąc w odbiorze obywateli wiarygodność. Dlatego uważałam, że należało podwyższyć stopy do 7,75 proc. Po tej podwyżce należałoby oczami projekcji zobaczyć, na ile ta wyższa stopa dawała szansę na wiarygodny powrót inflacji do celu i ewentualnie dostosowywać parametry polityki pieniężnej dalej.

Zamiast tego RPP obniżyła jesienią ub.r. stopy procentowe do 5,75 proc. Naprawdę chciałaby pani podwyższyć je do 7,75 proc.? Taka labilność nie obniżałaby wiarygodności Rady?

Od jesieni 2023 r. wielokrotnie pisałam i mówiłam, jak należy interpretować moje głosowania. W polityce pieniężnej w niektórych krajach wykorzystywane jest narzędzie komunikacyjne określane jako wykres kropkowy (ang. dot. plot – red.). Poszczególne osoby odpowiedzialne za ustalanie parametrów polityki pieniężnej sygnalizują, jaki jest ich zdaniem pożądany poziom stóp procentowych. Pożądany tzn. taki, który wedle ich najlepszej wiedzy sprowadzałby inflację do celu w okresie nienaruszającym wiarygodności banku centralnego. W Polsce tego narzędzia niestety nie mamy. Gdy po kilku posiedzeniach w RPP zorientowałam się, że nie ma szans na jego wprowadzenie, zaczęłam komunikować, że moje głosowania należy interpretować właśnie jako wskazanie, jaki w mojej ocenie jest poziom stóp, który zapewniłby powrót inflacji do celu NBP.

Gdyby w tej Radzie znalazła się większość dla jakichkolwiek podwyżek, należałoby to uprzednio jasno zakomunikować, tak w komunikacie po posiedzeniu Rady, jak i podczas konferencji, a dopiero potem przechodzić stopniowo od słów do czynów. Nie zdradzę też żadnej tajemnicy, jeśli powiem, że przebieg posiedzeń RPP jest dokładnie odwrotny do filmów Alfreda Hitchcocka: mniej więcej w trzeciej minucie części tajnej wiadomo, czym się to zakończy. Inna sprawa, że gdybyśmy prowadzili wcześniej adekwatną politykę pieniężną, być może inflacja w Polsce byłaby w celu jak np. w Czechach, bez żadnych tarcz. Być może można byłoby dzisiaj głosować za pewnym obniżaniem stóp.

Jest pani zadowolona z tego sposobu komunikacji z uczestnikami życia gospodarczego? Bo wydaje się, że prowokuje sporo nieporozumień. Przykładowo, gdyby dzisiaj uznała pani, że pożądana jest niższa stopa niż 7,75 proc., to wyrazem tego przekonania mogłoby być głosowanie za podwyżką stóp np. do 7 proc.  

Dzięki takim rozmowom jak ta jesteśmy w stanie takie nieporozumienia rozwiewać. Proszę sobie wyobrazić, że głosowałabym dzisiaj za stopą na poziomie 5,75 proc. Jak to byłoby interpretowane? Że ex post zaakceptowałam obniżki stóp z września i października ub.r. Tymczasem wszystkie znane mi modele i analizy NBP pokazują, że to był poważny błąd o długofalowych skutkach. I dzisiaj nadal nie ma uzasadnienia dla tak niskiej stopy procentowej. Sytuacja czyni mój sposób komunikacji z uczestnikami życia gospodarczego niedoskonałym, ale nie znalazłam bardziej wiarygodnej metody przekazania, jaka stopa procentowa wedle mojej najlepszej wiedzy zapewniałaby powrót inflacji do celu NBP w horyzoncie niepodważającym jeszcze bardziej wiarygodności tej instytucji.

Inna sprawa, że od jesieni 2022 r. stopa docelowa wynikająca z wykresu kropkowego w USA wzrosła o 1,75 pkt. proc. Obserwując efekty kolejnych podwyżek stóp w modelach i w danych, amerykański Fed decydował o dalszym zacieśnianiu polityki pieniężnej, choć inflacja już się znacząco obniżała. A w Polsce RPP zaczęła obniżać stopy, gdy inflacja wynosiła 10 proc., czyli przy poziomie wyższym niż szczyt inflacji w USA. 

Prezes NBP Adam Glapiński miał rację, gdy na początku 2023 r. mówił, że w grudniu inflacja będzie wynosiła 6 proc., a pani się myliła mówiąc wtedy, że to będzie 10 proc. Nie ma pani poczucia, że może w sprawie obniżek stóp procentowych z jesieni ub.r. prezes też miał słuszność?

Rozmowa w lutym 2023 r. na antenie TVN24, do której pan nawiązuje, dotyczyła tego, czy prezes miał podstawy, aby na konferencji prasowej kilka dni wcześniej mówić o spadku inflacji do 6 proc. w grudniu 2023 r. Otrzymaliśmy na posiedzenie Rady prognozy inflacji na grudzień zaokrąglające się do 9 proc., z jasnym wskazaniem, że materiał ma charakter wyłącznie wewnętrzny. Na konferencji po tym posiedzeniu prezes wyciągnął z kapelusza te 6 proc. bez jakichkolwiek podstaw analitycznych. Jednocześnie w praktyce uniemożliwił nam obnażania tych nieścisłości, bo zabronił się powoływać na dostępne wówczas dla członków Rady analizy. Gdy prowadzący tę rozmowę red. Piasecki zapytał o owe 6 proc., odpowiedziałam, że prezes nie miał do tej oceny podstaw i że prognozy inflacji wskazują na poziom bliższy 10 proc. niż 6 proc. Dodam przy tym, że w tamtym okresie inflacja okazywała się systematycznie wyższa od prognoz, poza dwoma miesiącami manipulacji cenami paliw na przełomie 2022 i 2023 roku.

Ale to jednak świadczy o tym, że prezes NBP miał intuicję celniejszą niż prognoza najlepszego zespołu analitycznego w Polsce, jak sam mówi o autorach projekcji…

Gdyby pan prezes podczas konferencji podawał numery do obstawienia w totolotka, to bym na nie stawiała. Serio, serio. Prezes miewa niewiarygodne szczęście w niektórych sprawach. Nie wiem, może jestem jakaś dziwna, ale nie oczekuję od osoby pełniącej funkcję prezesa banku centralnego większego szczęścia niż mają zbiorowo analitycy, ani rzucania przypadkowymi liczbami, które od wielkiego dzwonu okazują się celne. Popsuty zegarek dwa razy dziennie pokazuje dobrą godzinę. Wolałabym, żeby taka osoba po prostu rozumiała co się dzieje w gospodarce i zgodnie z najlepszą dostępną wiedzą decydowała o polityce pieniężnej. A jak już jesteśmy przy marzeniach, to jeśli by się dało, taka osoba mogłaby jeszcze z szacunkiem dla wszystkich informować o tym otoczenie.

CV

Joanna Tyrowicz

Profesor doktor habilitowana Joanna Tyrowicz jest ekonomistką, naukowo związana jest z Uniwersytetem Warszawskim oraz think tankiem Fame|Grape. W latach 2007–2017 pracowała w Instytucie Ekonomicznym Narodowego Banku Polskiego, specjalizując się w zagadnieniach dotyczących rynku pracy i gospodarstw domowych. W 2022 r. została powołana w skład Rady Polityki Pieniężnej.