Obligacje firm tańsze od akcji po ubiegłorocznych wzrostach

Rok 2023 przyniósł zwyżki akcji, zwłaszcza spółek dywidendowych. Jednak przyczyna sukcesu inwestorów giełdowych staje się też bólem głowy – czy przy niższej stopie dywidendy akcje wciąż będą dobrą inwestycją?

Choć pojawia się w ostatnim czasie sporo opinii wskazujących na fundamentalną wyższość długoterminowych inwestycji w akcje nad obligacjami, to warto jednak przypomnieć, że głosy te pojawiają się cyklicznie i zazwyczaj po dobrym okresie dla rynków akcji. I choć bezsprzecznie to inwestycje w akcje dały w ub.r. najsłodsze owoce, to obligacje też mają swoje zalety.

Przewidywalność wyniku

Należy do nich przewidywalny zwrot z inwestycji. Oczywiście, w przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu nie można wyliczyć go z aptekarską precyzją, tak jak nie można pominąć ryzyka kredytowego. U progu 2024 r. średnia rentowność obligacji spółek notowanych na Catalyst, które wypłaciły w ub.r. dywidendy, wynosi 8,59 proc., przy czym rentowność obligacji poszczególnych emitentów wyznaczyłem na podstawie najdłuższych serii, którymi zawierano transakcje. Średnią tę zaniżają papiery Orlenu i PZU, które ze względu na wysoki nominał (500 tys. zł) i tak pozostają poza zasięgiem większości inwestorów indywidualnych.

Średnia stopa dywidendy liczona na podstawie wypłaconych dywidend w 2023 r. i na podstawie kursów akcji z 10 stycznia wyniosła zaś 5,38 proc. Ta średnia jest z kolei zawyżana przez wyjątkowej urody dywidendę PCC Rokita (2022 r. okazał się dla spółki szczególnie udany, ale w ubiegłym roku rekordowych wyników nie udało się powtórzyć) i dwie kolejne spółki, o których można sądzić, że miały swoje powody, żeby szczodrze podzielić się z akcjonariuszami, jednak trudno spodziewać się po nich równie dużej hojności w tym roku.

Gdyby średnie zastąpić medianą, mediana stopy dywidendy wyniosłaby 3,67 proc., a rentowność obligacji 8,68 proc. To 5 pkt proc. różnicy na korzyść obligacji. Obligacje kuszą więc już na starcie wyższymi zyskami i przewidywalnością wyniku.

Zyski z percepcji

Przed rokiem sytuacja była podobna. Mediana stopy dywidendy dla takiej samej grupy spółek (tj. notowanych na Catalyst i GPW) wynosiła 5,44 proc., a rentowność obligacji 10,2 proc. – różnica także wynosiła około 5 pkt proc. na korzyść obligacji. Ale jak już wiemy, w tym pojedynku to obligacje zostały zdeklasowane, głównie dzięki temu, że przed rokiem akcje można było uznać za tanie.

Średnia stopa zwrotu z tak wytypowanych akcji wyniosła w ub.r. 55,3 proc. (stopa zwrotu uwzględnia zmianę kursu i wypłaconą dywidendę) i inwestorzy, którzy postawili na obligacje, mogą tylko udawać, że inwestycje w obligacje i tak przekroczyły ich oczekiwania (wysokie kupony połączone ze wzrostem notowań wygenerowały łącznie kilkanaście procent zysku).

Pytanie, które dziś mogą sobie zadawać zwolennicy pasywnego dochodu (dywidendy są pewną formą jego uzyskania), to, czy kolejny rok okaże się równie albo chociaż częściowo udany dla akcji. Bo nawet 10-proc. wzrost kursów plus dywidendy, które mogą być przecież wyższe niż przed rokiem, zapewni wyższy zwrot od rentowności obligacji tych samych firm.

Z punktu widzenia posiadacza oszczędności tak postawiony dylemat jest zakładem. Jeśli dywidendy wzrosną, wówczas – przy założeniu, że kursy akcji się nie zmienią – stopa dywidendy będzie nieco wyższa i dystans między akcjami i obligacjami się skróci. Jest to scenariusz dość prawdopodobny. Ale oczywiście największy wpływ na wynik będzie miało zachowanie samego rynku akcji, ten zaś zależeć będzie od napływu nowych środków na rynek oraz od postrzegania ryzyka dla inwestycji w akcje. Prognozy na 2024 r. są raczej optymistyczne, nawet ostrożni analitycy zakładają, że droga, choć wyboista, prowadzi jednak na północ. Prawdziwe pytanie brzmi, czy równie optymistyczne oceny utrzymają się także za rok o tej porze, bo to one będą decydowały o postrzeganiu ryzyka dla rynków akcji i ich wycenie.

Rozstrzygnięcie dylematu może polegać po prostu na podzieleniu portfela według własnych preferencji i oczekiwań.

Rok w emisjach startuje z przytupem

Zamiar przeprowadzenia publicznej emisji obligacji skierowanej do inwestorów indywidualnych na podstawie prospektu emisyjnego zapowiedziało Ghelamco Invest, a więc spółka, której akcje akurat nie są notowane na GPW.
Oprócz tego, że będzie to pierwsza ogłoszona emisja prospektowa w 2024 r., oferta zapisze się w historii także w inny sposób. Jej wartość ustalono bowiem na 125 mln zł, będzie to zatem największa tego typu oferta od połowy 2018 r., kiedy emisje plasował PKN Orlen (płocki koncern przeprowadził wówczas dwie emisje po 200 mln zł każda), pomijając oferty bankowe. A jeśli nie liczyć emisji Orlenu, to większą emisję przeprowadził tylko Kruk, który w maju 2016 r. pozyskał 135 mln zł (i 65 mln zł w kolejnym miesiącu). Tym razem emisji dogrywkowej nie będzie, bo Ghelamco swoją ofertą zamyka program. Prospekt pozwalał na przeprowadzenie emisji wartych łącznie 250 mln zł, a pierwszą połowę programu deweloper zrealizował w listopadzie ub.r., kiedy z dwóch ofert pozyskał 125 mln zł. Tym razem po prostu nie rozbija emisji na mniejsze.
Ghelamco oferuje 5 pkt proc. marży ponad WIBOR 6M, a więc warunki znane z wcześniejszych ofert. Nawet po spadku stawek WIBOR w drugiej połowie ub.r. nominalne oprocentowanie wciąż pozostaje dwucyfrowe, a obecnie stawki WIBOR nie dyskontują dalszych obniżek stóp w przewidywalnym horyzoncie, więc jest szansa, że kupon utrzyma wysokość także w drugiej połowie roku.
Same zapisy rozpoczynają się 15 stycznia (w poniedziałek), nie jest więc wykluczone, że do tego czasu pojawią się kolejni emitenci (odbieramy takie sygnały z rynku). Tekst ten powstaje w czwartkowe przedpołudnie, kiedy oficjalne zapowiedzi jeszcze się nie pojawiły.
Bez względu na to, kto faktycznie jako pierwszy uruchomi zapisy w publicznej emisji prospektowej, w przypadku ofert kierowanych do indywidualnych nabywców palma pierwszeństwa i tak należy się Grupie Prawno-Majątkowej Vindexus. Vindexus przeprowadza pierwszą w tym roku emisję publiczną skierowaną do nieograniczonej liczby inwestorów, tyle że nie robi tego na podstawie prospektu inwestycyjnego, lecz memorandum. Ten tryb pozwala na przeprowadzenie publicznej oferty o maksymalnej wartości do 5 mln euro lub równowartości w innej walucie. Vindexus ubiega się o 21,75 mln zł i za trzyletnie papiery (z obowiązkową amortyzacją) oferuje 6 pkt proc. ponad WIBOR 3M, co obecnie oznacza 11,89 proc. nominalnego oprocentowania. Po imponującym, ponad 80-proc. wzroście notowań akcji Vindexusa w ostatnim roku, powtórzenie dywidendy na poziomie 27 groszy na akcję ustawiałoby stopę dywidendy na poziomie 2,39 proc. W tym konkretnym przypadku przewaga obligacji na starcie roku jest więc większa niż przeciętnie w podobnych sytuacjach (to aż 9,5 pkt proc. różnicy).
Na podstawie liczby ważnych i procedowanych prospektów emisyjnych można zakładać, że 2024 r. będzie obfitował w bogatą ofertę emisji kierowanych do indywidualnych nabywców. Trudno przewidzieć, czy pierwotny rynek akcji okaże się równie głęboki.