Zbyt szybki napływ środków na Catalyst

W lutym fundusze obligacji korporacyjnych pozyskały 630 mln zł nowych środków. To więcej niż mogły zainwestować w tym czasie

W dwóch pierwszych miesiącach roku saldo wpłat i umorzeń do funduszy obligacji korporacyjnych wyniosło łącznie 1,15 mld zł na plusie (za Analizy.pl). W tym samym czasie na rynek napływały też środki od inwestorów indywidualnych, zniechęconych coraz niższym oprocentowaniem lokat bankowych i obligacji skarbowych. Skala tego napływu (tj. od inwestorów detalicznych) jest trudna do zmierzenia, niemniej jest widoczna choćby we wzroście wartości transakcji na nieskarbowej części Catalyst do prawie 312 mln zł w lutym (to o 114 proc. więcej niż przed rokiem – dane giełdy) i jednoczesnym spadku wartości przeciętnej transakcji do 13 tys. zł (za raportem miesięcznym Noble Securities).

O ile styczniowy napływ środków do funduszy mógłby zostać bez przeszkód zainwestowany na rynku pierwotnym, to już w lutym wartość przeprowadzonych emisji na rynku pierwotnym wyniosła 0,5 mld zł (nie licząc półmiliardowej emisji obligacji Banku Gospodarstwa Krajowego). A przecież do TFI napływały także środki z wykupywanych obligacji, a ponadto nie tylko TFI biorą udział w emisjach obligacji – część trafia głównie do inwestorów detalicznych.

Emisje schodzą na pniu

Właśnie z napływem środków do TFI i od inwestorów detalicznych należy wiązać nieoglądane od dawna powodzenie emisji obligacji. W lutym emisje uplasowały Getin Noble Bank (75 mln zł), Warimpex (63 mln zł), Kruk (60 mln zł, choć akurat te emisje zamykane są w marcu), Progres Investment (30 mln zł), Koncept WS (12 mln zł), M.W. Trade (40 mln zł). Wszystkie z wyjątkiem emisji Warimpeksu zakończyły się nadsubskrypcją i redukcją zapisów. A przecież jeszcze w grudniu GNB nie zamknął w całości emisji publicznej o wartości 50 mln zł i nie zebrał żadnego zapisu w świątecznej emisji o wartości 20 mln zł (ta była kierowana do inwestorów instytucjonalnych), a od tego czasu obniżył marżę o 35 pkt bazowych. Również w grudniu z trudem przeprowadzano emisje Murapolu czy wcześniej Polnordu. Jednak od końcówki zeszłego roku sytuacja zmieniła się diametralnie – jeszcze w grudniu fundusze obligacji korporacyjnych notowały  206?mln zł odpływów.

Taka sytuacja jest na rękę emitentom obligacji i oferującym, ponieważ oznacza przynajmniej potencjalną przewagę popytu. Nawet emisje o słabych parametrach lub podwyższonym ryzyku mają szansę się sprzedać, co w drugiej połowie 2012 r. – po upadku DSS i PBG – było niemożliwe.

Wzrost cen na rynku wtórnym

Obecność silnego popytu instytucjonalnego można wyczuć także na Catalyst – w segmencie obligacji emitentów, których kondycja finansowa nie budzi większych zastrzeżeń. Sądzę, że właśnie popyt ze strony TFI stał za ostatnimi zwyżkami notowań obligacji Getin Noble Bank, Robyga, Kruka (nawet do 105 proc. za obligacje wygasające już za rok, co daje im mniej niż 2,5?proc. rentowności), Banku Ochrony Środowiska, Bestu, giełdy, PGNiG, Orlenu, P.R.E.S.C.O. czy Rank Progress. We wszystkich tych przypadkach ceny są wyraźnie (1–2 pkt?proc.) wyższe niż zaledwie dwa miesiące temu.

Oczywiście trudno podejrzewać zarządzających funduszami o kupno obligacji z rentownością niższą niż mogliby mieć na zwykłej lokacie bankowej (vide wymieniony wcześniej Kruk) – to robota inwestorów detalicznych, niezbyt jeszcze obeznanych z liczeniem rentowności z inwestycji w obligacje. Popyt na papiery?korporacyjne na rynku wtórnym ze strony?funduszy powinien być limitowany cenami – stosując strategię kup i trzymaj, nie mogą?sobie pozwolić na zbyt niską rentowność, ponieważ część z nich obiecuje inwestorom stopy zwrotu rzędu 7–8 proc. i od osiągnięcia celu uzależnia wysokość opłat za zarządzanie. Z kolei osiągnięcie zwrotów rzędu 6 proc. przez fundusz podwyższonego ryzyka (a takim jest przecież fundusz obligacji korporacyjnych)?szybko skłoni jego uczestników do poszukiwania wyższej rentowności na własną rękę?(oczywiście za cenę jeszcze wyższego ryzyka).

Z tego punktu widzenia trudnym rywalem w wyścigu po obligacje na rynku wtórnym są dla?funduszy inwestorzy detaliczni, którzy mogą windować ceny na Catalyst, nie oglądając?się na bieżącą rentowność, licząc na ich?sprzedaż po jeszcze wyższych cenach w przyszłości lub po prostu akceptując rentowność przewyższającą zwroty z lokat bankowych.

Problem w tym, że rynek wtórny już jest, a rynek pierwotny może się okazać wkrótce zbyt wąski, by pomieścić kapitał, który tutaj trafia. Dziś prowadzi to do wzrostu cen i spadku rentowności wybranych emitentów i jest to naturalne zjawisko. Ale jeśli trend będzie się utrwalać (a efekt kuli śnieżnej tak właśnie działa), ceny na Catalyst mogą wzrosnąć do zaskakujących poziomów, a zbyt szybki napływ środków na rynek może obrócić się przeciwko jego uczestnikom. Remedium na to jest większa podaż na rynku pierwotnym oraz... upadłości, które przypomniałyby inwestorom znaczenie słowa ryzyko.

[email protected]

Wydarzenia minionego tygodnia na Catalyst przypomniały inwestorom o ryzyku

Lont zapalił się już 4 marca, kiedy Ideon (dawniej Centrozap – stałym czytelnikom „Parkietu" nie trzeba więcej słów) nie wypłacił w terminie odsetek od notowanych na Catalyst obligacji. Poinformował o tym w raporcie bieżącym z dziewięciodniowym opóźnieniem (już wcześniej inwestorzy pisali o braku odsetek na forach internetowych), a w ostatni czwartek spółka poinformowała o wymówieniu limitu kredytowego przez PKO BP. Ideon negocjował z bankiem (oraz z BZ WBK) warunki restrukturyzacji kredytu, ale propozycja PKO BP okazała się „nie do zaakceptowania". W tej sytuacji bank wymówił obowiązujący kredyt, a Ideon poinformował o „paraliżu działalności" i konieczności złożenia wniosku o ogłoszenie upadłości, choć opublikowany niewiele wcześniej raport za 2012 r. nie wskazywał na ryzyko utraty płynności (mimo straty na poziomie operacyjnym). Co ciekawe, kurs obligacji nie reagował ani na nieoficjalne, ani oficjalne informacje o opóźnieniu w spłacie odsetek. Spadł natomiast po informacji o sporze z PKO BP i to od razu do 88/92 proc. (bid/ask).

W dalszym ciągu utrzymuje się presja podaży na obligacjach Marvipolu – serię sierpniową można kupić za 81 proc. nominału (co daje prawie 30 proc. zysku z niespełna półrocznej inwestycji). W ostatni czwartek w pewnym momencie najlepsza oferta dla majowej serii obligacji Ganta wynosiła... 16 proc., a dla czerwcowej 25 proc. – widać, że animator nie kwotował tych serii. Niewtajemniczonym przypomnę, że w najbliższy wtorek z obrotu znika marcowa seria obligacji Ganta, które deweloper musi wykupić 29 marca, na co potrzebuje prawie 29 mln zł (wraz z odsetkami) i na razie nic nie wskazuje na to, by deweloper miał te pieniądze. A w najbliższy czwartek opublikuje raport roczny, zresztą tego samego dnia uczyni to także Marvipol i zapewne wiele spraw stanie się jaśniejszych po tej dacie i po zajrzeniu do bilansów. Sądząc po zachowaniu cen obligacji, inwestorzy nie obiecują sobie wiele dobrego, a ponieważ początek roku zwykle jest bardzo słabym okresem dla sprzedaży mieszkań, dyskontują kłopoty z wykupem obligacji przez obu deweloperów, którzy na koniec września (ostatnie dostępne sprawozdanie finansowe) legitymowali się najniższymi wskaźnikami szybkiej płynności ze wszystkich notowanych deweloperów.

Słabe wyniki zaprezentował już Robyg, ale nie zaszkodziło to jego obligacjom, ponieważ jednorazowa strata wynikająca z odpisu wartości gruntu nie wpłynęła istotnie na jego bilans. Warto jednak odnotować, że i w tym przypadku obligatariuszy spotkało małe rozczarowanie – ów odpis dotyczył nieruchomości, które są zabezpieczeniem notowanej na Catalyst serii F. W efekcie działka wyceniana w dniu emisji na 30 mln zł jest dziś warta w księgach Robygu 23 mln zł, a emisja warta jest 20 mln zł – zabezpieczenie nadal jest na wystarczającym poziomie, ale cała sytuacja przypomina, by podchodzić ostrożnie nie tylko do spółek, ale także do jakości przedstawianych zabezpieczeń. Mało kto – spośród detalicznych inwestorów – ma jednak możliwości samodzielnej wyceny nieruchomości, wobec czego należy uznać, że najlepszym zabezpieczeniem jest nie ten czy inny zastaw lub poręczenie, ale sytuacja finansowa samego emitenta.

W czwartek obok Marvipolu i Ganta wyniki opublikuje wiele innych firm (m.in. P.R.E.S.C.O.), których obligacje są notowane na rynku Catalyst. Będzie to jeden z najgorętszych dni roku, nawet jeśli zima nie odpuści do tego czasu.