Na rynku zaczęły pojawiać się skrajne opinie dotyczące kierunku przyszłych trendów. Mimo pojawiających się wspomnianych wątpliwości spodziewam się, że w II połowie 2025 r. będziemy obserwować jednak dominację lekkiego trendu spadkowego. Zakładam, że dochodowości amerykańskich papierów w sektorze 2 lat obniżą się na koniec 2025 r. w kierunku 3,5 proc., a 10-letnich w pobliże 3,9 proc. Patrząc przez pryzmat oczekiwań ankiet rynkowych prezentuję optymistyczny scenariusz, a w swoich szacunkach głównie uwzględniam założenia dotyczące przyszłych decyzji Fedu i zmian w polityce fiskalnej USA.

Negatywny wpływ na wyceny obligacji amerykańskich w tym roku miały przede wszystkim sygnały wskazujące, że Fed w najbliższych miesiącach nie będzie się spieszyć z obniżkami stóp procentowych. Zaostrzenie retoryki wynikało z faktu utrzymującej się powyżej celu banku centralnego inflacji, wyraźnego spowolnienia procesu dezinflacji, dokonanego już poluzowania polityki pieniężnej, a także odporności amerykańskiej gospodarki na środowisko wysokich stóp procentowych. Dodatkowo zapowiedziana podwyżka taryf celnych na produkty importowane przez USA spowodowała wzrost oczekiwań inflacyjnych sięgający w perspektywie 1 roku o około 0,5–1,0 pkt proc.. Wydaje mi się, że tę zmianę otoczenia makroekonomicznego rynek już wycenił, zakładając spadek stóp procentowych Fedu o 50 pb. w 2025 r. i kolejne 50 pb. w 2026 r. Dostrzegam tu raczej ryzyko, że skala luzowania polityki pieniężnej będzie przebiegała szybciej i mocniej od wycen rynkowych. Za takim scenariuszem przemawia presja na spadek cen surowców energetycznych, prawdopodobna finalna redukcja taryf celnych ogłoszonych przez administrację USA (zapewne też ich efektywność w praktyce okaże się niższa od szacunków), a odporność gospodarki USA na spowolnienie może zostać wystawiona na próbę. Już widać powolne schłodzenie rynku pracy, a zapowiadane bariery celne zapewne przyspieszą spowolnienie amerykańskiej gospodarki w II połowie 2025 r. o blisko 0,5 pkt proc. w kierunku 1,0 proc.–1,5 proc. To powinno przyspieszyć decyzje Fedu o obniżkach stóp procentowych i w konsekwencji pociągnąć w dół rentowności papierów dłużnych.

Sygnalizowany trend spadkowy mogą natomiast hamować ekspansywna polityka fiskalna USA i szeroko dyskutowany problem roli, jaką powinny spełniać amerykańskie aktywa w portfelach globalnych inwestorów. Według powszechnych oczekiwań deficyt budżetowy Stanów Zjednoczonych będzie w najbliższych latach przekraczać 6 proc. w relacji do PKB, co spowoduje, że dług publiczny w 2025 r. zbliży się do 100 proc. w relacji do PKB, a w kolejnych latach będzie rósł po ok. 2 pkt proc. rocznie. Oznacza to pogorszenie profilu kredytowego kraju (w maju kraj stracił ostatnią ocenę Aaa wystawioną przez agencję Moody’s) i zwiększoną emisję obligacji skarbowych. Również i w tym przypadku myślę, że rynek miał dużo czasu, aby wycenić ten dodatkowy czynnik ryzyka. Mimo obaw przed redukcją roli aktywów USA w światowym systemie finansowym wartość portfeli obligacji utrzymywanych przez inwestorów zagranicznych w I kw. 2025 r. przekroczyła rekordowy poziom 9 bln USD. Mimo pojawiających się obaw ten napływ kapitału zagranicznego powinien się w długim terminie utrzymać. Jednym z najprostszych argumentów jest po prostu brak alternatywy. W tym kontekście warto podkreślić, że Fed zdecydował się ograniczyć skalę redukcji swojego bilansu (w części treasuries do 5 mld USD miesięcznie) i teraz prawie w pełni reinwestuje środki z zapadających papierów skarbowych.

Myślę zatem, że dodatkowa podaż papierów dłużnych emitowanych przez USA będzie ciążyć rynkowi długu, lecz nie zmieni dominujących trendów. Spadki rentowności obligacji wydają się bardziej prawdopodobne ze względu na prawdopodobne mocniejsze od oczekiwań obniżki stóp procentowych Fedu. Wydaje mi się, że jednocześnie będziemy obserwowali nieco słabsze zachowanie długoterminowych obligacji, co sprzyjać może stromieniu krzywej dochodowości.