Fundusze głodne ciekawych spółek

Piotr Żochowski | Z prezesem PKO TFI rozmawia Jan Morbiato

Wielu inwestorów, którzy właśnie zaczynali się przenosić z depozytów do funduszy, wybrało strategie ich zdaniem najbezpieczniejsze, czyli obligacje. Tymczasem niektóre z nich w ciągu ostatniego półrocza potraciły nawet 4 proc. To raczej nie jest sytuacja, którą znamy z lokat. Czy nie obawia się pan, że bessa w obligacjach może się okazać barierą wzrostu aktywów TFI?

Inwestor, dla którego jedynym punktem odniesienia były lokaty bankowe, rzeczywiście ma prawo do dezorientacji. Ale taki inwestor nie bardzo ma teraz lepszą niż fundusz alternatywę dla depozytów. Jak widać na przykładzie strategii dłużnych, „alternatywa" nie znaczy „zamiennik". Nie tylko my, ale i większość TFI, przypominamy klientom, że wartość jednostek funduszy obligacji również może podlegać wahaniom.

Problem w tym, że teraz nie tylko fundusze obligacji nie są alternatywą – na lokacie w tym roku zarobi się prawdopodobnie więcej niż na obligacjach skarbowych – ostatnie dwa miesiące pokazują, że fundusze akcji też nie są rozwiązaniem godnym polecenia.

Spadki na giełdach europejskich są konsekwencją strachu o wyjście Grecji ze strefy euro. Należy jednak wziąć pod uwagę ich wcześniejsze silne wzrosty, do jakich doszło na początku roku. Ożywienie gospodarcze w UE dopiero się rozpędza, z kolei podwyżki stóp procentowych w USA będą pewnie bardzo łagodne, nie – jak dawniej bywało – rzędu 25–50 pkt baz., ale po 10, niektórzy żartują nawet, że po 5 pkt baz. Fed będzie bardzo uważał, żeby nie stłumić u siebie ożywienia gospodarczego. W terminie dłuższym niż wspomniane dwa miesiące nie ma większego zagrożenia dla rynków akcji. Poza tym, że rzeczywiście jest dość drogo, ale przy tak niskich stopach procentowych każdą cenę można uzasadnić. Inwestor przerzucający się z lokat na fundusze nie powinien zapomnieć, aby w zdywersyfikowanym portfelu inwestycyjnym znalazły się również akcje. To jest klasa aktywów, bez której przy obecnym poziomie stóp procentowych na świecie nie ma co liczyć na realny wzrost wartości inwestycji.

Sądząc po ofercie PKO TFI, nie chodzi o akcje polskie. Byliście jednym z pierwszych podmiotów, które w tak istotnym zakresie – nawet 30–40 proc. aktywów pojedynczych funduszy – zaczęło inwestować za granicą. Już nie mówiąc o licznych, czystych funduszach akcji zagranicznych. Pod waszą marką nie działa ani jeden fundusz rynku polskiego.

To prawda, mamy strategie inwestycyjne na każdą okazję, zresztą większość TFI podążyła podobną drogą. Ograniczanie inwestycji w akcje jedynie do rynku polskiego mocno zmniejsza w takim portfelu obecność spółek z niektórych branż. Mamy fundusze, w których akcje notowane na GPW zajmują ok. 60 proc. aktywów, ale rzeczywiście nie są to portfele, dla których benchmarkiem mógłby być WIG. Ponadto wyjście za granicę wymusiła wielkość naszych aktywów. Pomni doświadczeń z 2008 r. postawiliśmy na komponent zagraniczny ze względów płynnościowych. W sytuacji krachu giełdowego fundusz zdywersyfikowany geograficznie mniej traci. Pierwsze „bankructwo" Grecji latem 2011 r. potwierdziło słuszność tego podejścia. Nasze fundusze akcji straciły zdecydowanie mniej niż portfele samych akcji polskich.

To nie jest wypływanie na nieznane wody? Dlaczego klient miałby zaufać zarządzającym z Polski, a nie jednej z globalnych firm asset management, które za granicą są u siebie?

W naszym zespole są zarządzający, którzy przez lata pracowali za granicą, współpracujemy bezpośrednio z zagranicznymi brokerami, mamy dostęp do ich analiz. Zagraniczne spółki, które trafiają do naszych portfeli, to przede wszystkim podmioty europejskie, już od lat jesteśmy częścią tego organizmu gospodarczego. Nasza dostępność do informacji dotyczących tych spółek w niczym nie odbiega od standardów zagranicznych. Podobnie jest z kompetencjami naszych zarządzających, którzy biorą udział w tych samych konferencjach co ich zagraniczni koledzy.

Za granicą są jednak spółki, a nawet całe branże, których nie mogli poznać poprzez działalność na GPW...

Naszej giełdzie najbardziej brakuje dużej reprezentacji czystej przemysłówki. To jest główny powód, dla którego hossa przez ostatnie lata omija nasz parkiet. Na GPW brakuje typowych spółek wzrostowych, przedstawicieli takich branż jak motoryzacyjna (Niemcy) czy zaawansowane technologie (USA) – to źródła wzrostów indeksów giełdowych. Gdybyśmy na giełdzie mieli więcej takich spółek jak CD Projekt, nasze indeksy byłby teraz w innym miejscu. Rzeczywiście dodajemy do naszych portfeli podmioty, których u nas nie ma. To nie znaczy, że zarządzający wykształcony w Polsce, a nie w Londynie, nie potrafi ocenić potencjału takiej spółki. Oni mają globalny sposób myślenia, zagraniczne certyfikaty, doświadczenie zdobyte w zagranicznych instytucjach i dostęp do tych samych analiz, z których korzystają inwestorzy na Wall Street – to nie jest tak, że na temat akcji Daimlera może się wypowiadać wyłącznie zarządzający z Frankfurtu, a finansista z Warszawy nie będzie potrafił tej spółki ocenić. Potencjał wzrostu naszego rynku wynikający z tego, że byliśmy gospodarką wschodzącą, już się wyczerpał, a biorąc pod uwagę zdecydowaną nadreprezentację sektora finansowego i energetycznego na naszej giełdzie, a więc typowych spółek typu „value", nie ma najmniejszego sensu ograniczać się do GPW.

To słaby prognostyk dla całego naszego rynku. Skoro nawet TFI, które mają szansę przejąć od OFE rolę największego krajowego inwestora instytucjonalnego, wychodzą za granicę, to rodzimy rynek akcji raczej nie stanie się szerszy i głębszy.

Zauważmy, że kiedy na GPW pojawia się jakiś ciekawy debiutant, jego akcje rozchodzą się jak ciepłe bułeczki. Gdyby pojawiła się spółka z branży dotychczas mało obecnej na warszawskim parkiecie, wzbudziłaby duże zainteresowanie inwestorów.

Tymczasem na IPO decydują się kolejne banki – Idea, Pocztowy...

No właśnie. Tych firm przemysłowych nie ma, trzeba ich szukać gdzie indziej. W tej chwili fundusze są głodne ciekawych spółek. Popyt jest, tylko podaży brakuje. Taka, a nie inna struktura naszego rynku to zaszłość historyczna. W Polsce państwowe przedsiębiorstwa najczęściej prywatyzowano, sprzedając je zagranicznym inwestorom strategicznym (nieliczne wyjątki od tej reguły są właśnie notowane na giełdzie). Duża część polskiego przemysłu jest dziś własnością zagranicznych koncernów, których akcje notowane są na innych niż warszawska giełdach. To się szybko nie zmieni, obawiam się, że tak to będzie wyglądać przez lata.

Europejska dyrektywa MIFID II może zmienić model dystrybucji funduszy w Polsce?

Mówiąc najkrócej: może, ale nie musi. Przypomnijmy, że MIFID II wprowadza dwa modele sprzedaży funduszy. Zależny, w którym będzie się można dzielić opłatami za zarządzanie z dystrybutorami tak jak do tej pory, pod warunkiem że ujawni się ich poziom, i niezależny, który będzie tego zakazywał. Przyjęcie jednego lub drugiego modelu będzie deklaratywne. Dlatego prawdopodobnie większość dystrybutorów wybierze model zależny po to, aby dalej pobierać od TFI połowę lub nawet więcej przychodów z zarządzania funduszami. Jeżeli tak się faktycznie stanie, zmieni się niewiele. Chyba że MIFID II zostanie wdrożony do prawa polskiego w sposób naprawdę restrykcyjny, zabraniający dzielenia się opłatą za zarządzanie w obu tych modelach (w podobnym kierunku poszła Holandia). Zakładając jednak, że w Polsce zaimplementowany zostanie ten mniej restrykcyjny model, to tak naprawdę nie zmienia to wiele z perspektywy takich TFI jak nasze, czyli realizujących większość swojej sprzedaży przez sieć banku będącego równocześnie ich właścicielem. Jeśli taki bank wybierze model zależny, to nadal będzie mógł pobierać wynagrodzenie od aktywów, tyle że będzie musiał szczegółowo poinformować o tym klienta. Jeśli zaś zdecyduje się na model niezależny, co jest raczej mało prawdopodobne, to wtedy wynagrodzenia nie będzie mógł pobierać, ale posiadane przez niego TFI osiągnie dzięki temu większy zysk i wróci ono do niego w postaci wyższej dywidendy. Nie wydaje mi się więc, żeby MIFID II wywarł istotny wpływ na działalność PKO TFI i innych podmiotów w podobnej sytuacji właścicielskiej. Co innego z TFI spoza grup kapitałowych, wśród których są także liczące się na rynku polskim podmioty dystrybuujące fundusze inwestycyjne. Jeżeli ich dystrybutorzy zadeklarują model niezależny, to przestaną się one dzielić przychodami z dystrybutorami i będą mogły obniżyć opłaty za zarządzanie nawet o połowę, a to i tak nie wpłynie na ich dochodowość, będą bowiem osiągać takie zyski jak obecnie. Stracą natomiast ich dystrybutorzy pozbawieni części opłaty za zarządzanie. Z kolei niższe opłaty za zarządzanie miałyby pozytywny wpływy na stopy zwrotu funduszy. Dzięki temu funduszom, w których opłata za zarządzanie byłaby nawet o połowę niższa, byłoby się łatwiej przebić do świadomości klientów w niezależnych kanałach sprzedaży, np. internetowych, które na razie mają marginalny udział w sprzedaży funduszy. Należy jednak pamiętać, że dotychczas głównym motorem napędzającym sprzedaż funduszy była oprócz dobrych wyników inwestycyjnych wysoka dochodowość dla ich dystrybutorów. Trudno zatem przewidzieć, jaki będzie ostateczny wpływ nowych rozwiązań na sprzedaż tych funduszy. Ostatecznie o tym, jak ta dyrektywa przełoży się na nasz rynek, zdecydują niuanse. Myślę, że to kwestia drugiej połowy przyszłego roku.

Jak z perspektywy największego gracza w funduszach detalicznych wygląda powstanie nowego największego podmiotu z połączenia Pioneera i BZ WBK TFI? Co się zmieni?

Raczej zmieni się niewiele, jeszcze przez długi czas. Cały proces łączenia może potrwać latami. W ramach „parasolizacji" w PKO TFI łączymy pod jednym funduszem parasolowym portfele o bliźniaczych strategiach inwestycyjnych, i u nas to wszystko potrwa prawie dwa lata. A co dopiero połączenie funduszy dwóch różnych TFI, i to takich rozmiarów jak Pioneer i BZ WBK.

Jeszcze parę lat temu nic nie wskazywało, że będziecie numerem jeden, jeżeli chodzi o fundusze detaliczne. Od końca 2011 r. wasze aktywa wzrosły o 10 mld zł. Co przesądziło o sukcesie?

Wysokie stopy zwrotu na tle konkurencji to podstawowy czynnik. Drugim jest rozbudowana oferta produktowa, to, że mamy fundusz na każdą sytuację. Trzeci powód to oczywiście największa w Polsce sieć sprzedaży PKO BP i duża sprawność tej sieci w sprzedaży produktów inwestycyjnych. To wszystko zaprocentowało akurat w momencie, kiedy sprzedaż funduszy dla banków zaczęła znowu być istotna – przychody odsetkowe spadają, trzeba więc szukać przychodów z prowizji. To akurat dotyczy wszystkich banków na rynku.

CV

Prezes PKO TFI dołączył do kierowanej przez siebie spółki w czerwcu 2011 r. jako wiceprezes, by w grudniu 2012 r. przejąć stery TFI należącego do największego banku detalicznego w Polsce. Wcześniej – w latach 1999–2010 – Piotr Żochowski pracował w Pioneerze, gdzie pełnił funkcję m.in. wiceprezesa Pioneer Pekao TFI. Z polskim rynkiem kapitałowym związany od 1996 r., początkowo poprzez pracę w Arthur Andersen Audit.