Czy jest szansa na poprawę nastrojów na GPW?

WYWIAD | Bartłomiej Chyłek - z dyrektorem zespołu analiz NN Investment Partners TFI rozmawia Andrzej Pałasz

Obecna sytuacja na rynkach przypomina nieco to, co działo się w 2019 r. Rentowności obligacji są na skrajnie niskich poziomach, z kolei indeksy akcji amerykańskich na szczytach. Polski rynek załapał się tylko na część odreagowania. Co dalej z GPW?

Nasze prognozy dotyczące polskiego rynku akcji pół roku temu były dość optymistyczne. Dojście do porozumienia ukraińskiego Naftohazu z Gazpromem pozwalało przypuszczać, że spór z rosyjskim koncernem rozwiąże się pozytywnie także dla PGNiG. Rynek mógł uwzględniać dodatkowy zastrzyk z PGNiG dodany do łącznych zysków spółek z WIG. Do tego pojawiało się coraz więcej pozytywnych opinii na temat kolejnej dużej spółki z WIG – CD Projektu. Niektóre prognozy zakładały nawet 3 mld zł zysku netto w 2020 r. Zysk netto wszystkich spółek z WIG można było szacować na około 50 mld zł, a więc tylko PGNiG i CD Projekt mogły powiększyć go ponad 10 proc. Stąd po nieco rozczarowującym 2019 r., kiedy wyniki się cały czas obniżały (na koniec zyski spadły o 3 pkt proc.), w 2020 r. WIG miał wyjść na niewielki wzrost. Obawialiśmy się wówczas o banki i kwotę, jaką będą musiały odpisać na kredyty walutowe. Polski rynek akcji jest mocno skorelowany z czynnikami fundamentalnymi, stąd nasz umiarkowany optymizm w stosunku do WIG na 2020 r. Przez chwilę ten scenariusz nawet się realizował, jednak już w styczniu zaczęły się pojawiać niepokojące wieści dotyczące rozwoju koronawirusa w Chinach. Na początku lutego śledziliśmy już dzienne dane o rosnącej liczbie chorych i zgonów i zaczęliśmy nieco przekształcać portfele w kierunku defensywnym. Gdyby nie Covid-19, jestem przekonany, że łączne zyski spółek z WIG wzrosłyby w tym roku o kilkanaście procent, jednak rzeczywistość szybko zweryfikowała te założenia. Co ciekawe, do końca kwietnia inwestorzy skupiali się na spółkach defensywnych, konsumenckich, telekomach, technologicznych, choć i tak nie były one już tanie. Część z nich była handlowana już na wysokich mnożnikach C/Z, między 20 a 25. Liczyło się jednak to, że będą w stanie utrzymać wyniki, i inwestorzy byli zdecydowani za to zapłacić więcej. Po ograniczeniu dynamiki zachorowań w Europie inwestorzy zaczęli cieplej oceniać perspektywy odreagowania gospodarek, co przyniosło popyt np. na spółki surowcowe i przemysłowe. One zyskiwały w maju.

Dodatkowo, co słyszeliśmy od wielu brokerów, do zakupów dołączyli drobni inwestorzy. Niektórzy brokerzy przyznali, że klienci pukali do drzwi od początku marca. Doszło do ciekawej sytuacji. Wielu zarządzających było dość negatywnie nastawionych do rynku. Akcje zyskiwały jednak przez popyt inwestorów indywidualnych, co sprawiało, że fundusze zaczynały tracić do benchmarków. Pewnie w niejednym TFI czy OFE było więc nerwowo.

Odreagowanie na GPW od marca było efektem dwóch czynników. Po pierwsze, wirus okazał się nie tak groźny, jak się obawialiśmy, a po drugie, pojawił się duży zastrzyk świeżego kapitału, co w danych z TFI nie do końca widać.

Co to za inwestorzy?

Z jednej strony osoby, które zorientowały się po pierwszej obniżce stóp procentowych, że trzymanie pieniędzy na depozytach przynosi realne straty. Z drugiej na giełdę przenieśli się inwestorzy, którzy dotąd działali na rynku nieruchomości. Zapewne w obawie przed spadkiem popytu na najem, m.in. w związku z powrotem obywateli Ukrainy do kraju. W dużych miastach stanowią oni sporą część rynku. Nie byli więc to drobni inwestorzy w dosłownym rozumieniu tego słowa. W domach maklerskich zdarzali się klienci gotowi zainwestować nawet kilkadziesiąt milionów złotych. Najpierw popyt kierował się na duże spółki, potem większą aktywność widać było na NewConnect.

Co czeka GPW teraz?

Marcowa panika doprowadziła oczywiście do nieuzasadnionej przeceny akcji na GPW. Odreagowanie było jednak dynamiczne. Ciekawe jest zatrzymanie WIG w okolicach 50 000 pkt. Postaraliśmy się przeliczyć wyniki spółek na nowo. Wspomniany scenariusz z PGNiG oczywiście zrealizował się. CD Projekt jednak przeniósł premierę nowej gry, choć warto pamiętać, że na sprzedaży zarabia się głównie przez dwa miesiące od premiery. Uszczerbek w łącznych zyskach w WIG sięgnie jednak około 0,5 mld zł. Z naszych szacunków wynika, że obecne wyceny dają wskaźniki C/Z dla szerokiego rynku na poziomie około 16. Zwykle okolice 15 C/Z były godnym mnożnikiem. Mógłbym wierzyć w kontynuację hossy pod dwoma warunkami. Po pierwsze, w 2021 r. łączne wyniki musiałyby się poprawić. Po drugie, musiałby się poprawić klimat wokół banków czy wręcz pojawić czynnik, który mógłby pociągnąć ich notowania w górę. To na tyle obszerna grupa spółek na GPW, że bez niej nie jesteśmy w stanie wyobrazić sobie zwyżek indeksów. Ten sektor mocno spadł, a niewiele odreagował.

Co mogłoby być takim czynnikiem? Zmiany w podatku bankowym czy może zapowiedź podwyżek stóp procentowych?

Wystarczyłaby sama zapowiedź, że stopy wzrosną. W przyszłym roku dynamika EPS pewnie będzie jednak płaska. W przypadku banków sporym ryzykiem w tym roku jest tworzenie rezerw. Negatywny efekt obniżek stóp procentowych będzie działał tylko przez pół roku. NBP zapowiada zaś, że nawet do końca 2022 r. stopy procentowe zostaną na tym samym poziomie. W przyszłym roku rezerw może być mniej, ale po stronie przychodów przez cały rok będzie działał negatywnie efekt mniejszych odsetek od kredytów. Wierzymy, że poprawi się sytuacja spółek odzieżowych. Ten sektor, a także wydobywczy, poprawi wyniki w przyszłym roku. Nie widzę jednak szans, żeby WIG jako całość był w stanie zwiększyć zyski, a do tego wskaźnik C/Z nie jest już nisko. Poziom 50 000 pkt WIG jest też ważny od strony technicznej. To bariera, którą trudno było przełamać w tym roku. Kiedyś była z kolei wsparciem przez wiele kwartałów. W okolicach 50 000 pkt wskaźnik C/WK to około 1. To wszystko oczywiście może powstrzymywać WIG przed poważniejszym spadkiem, ale z drugiej strony nie widzę jasnego lokalnego czynnika, który miałby krajowy rynek dalej pociągnąć w górę.

Taki czynnik mógłby się pojawić z zagranicy?

Oczywiście byłaby to szczepionka przeciw koronawirusowi. Dużo firm się tym zajęło, niektóre są bardziej zaawansowane w pracach, inne mniej. W ostatnich dniach rosnąć nie ma siły też giełda w USA. Po próbach spadku pojawiły się wieści o szczepionce, które nastroje raczej podtrzymują, ale już nie poprawiają. Sporo firm zapowiada, że szczepionka ma być gotowa na październik. Nie jestem naukowcem, ale byłoby to tempo ekspresowe. Takie newsy powodują, że w USA nie dochodzi do spadków. Jeśli rzeczywiście się okaże, że ktoś będzie w stanie „dowieźć" choćby do jednego kraju szczepionkę jesienią, to rynki będą już żyły nadzieją. Popyt byłby utrzymywany poprzez poprawę nastrojów, a nie tylko fundamenty poszczególnych branż. W Polsce z kolei pod tym względem sytuacja nie jest taka zła. Gdyby nam się poszczęściło, poziom PKB na osobę pod koniec 2021 r. mógłby wrócić w okolice z początku 2020 r. W innych krajach to zajmie trochę dłużej. Szacujemy, że EPS na S&P 500 w przyszłym roku nie ma szans wrócić do poziomów z 2019 r. Tamtejsza giełda nieco się oderwała od fundamentów gospodarczych, co jest efektem działań banków centralnych. Jak na razie nie widać tego jeszcze w inflacji.

Inwestorzy w ostatnich miesiącach jeszcze mocniej skoncentrowali się na spółkach technologicznych. Co myśli pan o ich wycenach?

Nie widzę miejsca czy to w Polsce, czy w Europie i USA do dalszych zwyżek indeksów na podstawie sytuacji fundamentalnej. Akcje niesione są falą poprawy nastrojów i działań banków centralnych. Biorąc pod uwagę fundamenty, najwyższe wyceny są aktualnie w USA. W Polsce indeksy są na dość racjonalnych poziomach.

Co zmieniło się w waszych funduszach dłużnych po obniżkach stóp procentowych?

Dużo. Teraz skupiamy się głównie na grze na spreadach i krzywej rentowności papierów skarbowych. Obecne niskie rentowności obligacji skłaniają nas do jeszcze bardziej aktywnego podejścia do zarządzania portfelami funduszy dłużnych. Nowa sytuacja sprawiła, że gdybyśmy działali na dotychczasowym spektrum inwestycyjnym, to bardzo ciężko byłoby dowieźć wyniki, do których przyzwyczailiśmy klientów w ostatnich trzech latach. Poszukujemy więc możliwości na całkiem nowych rynkach, niż to miało miejsce jeszcze niedawno.

Chodzi o rynki wschodzące?

Również. Sporą pracę wykonujemy także po stronie obligacji korporacyjnych. Częściowo mamy wsparcie od zespołu z Hagi, wymieniamy się pomysłami, dyskutujemy. Dużo się jednak zmieniło u nas od strony geograficznej. Zdecydowanie wyszliśmy z Polski w kierunku krajów naszego regionu.

Podobny krok podjęły zapewne też inne TFI?

Z pewnością. Jesteśmy dość konserwatywnym TFI i to się długo nie zmieni. Mój zespół musiał dokładnie poprzeglądać portfele i potencjalne inwestycje. Koledzy z innych TFI pewnie mieli bardziej łagodne podejście, skorzystali z pomocy domów maklerskich i zaczęli dodawać zagranicę wcześniej niż my. Nasze podejście trochę modyfikujemy, ale mamy już sposoby, jak się odnaleźć w nowych warunkach. Byliśmy raczej w ostatnich tygodniach naśladowcami niż pionierami. Czujemy się jednak liderami ESG, nie tylko w Polsce, ale i regionie. Kolejne produkty kierujemy w tę stronę. Część tego typu funduszy pokazała naprawdę solidne wyniki w I półroczu.

W trudnym I półroczu pozyskaliście około 0,9 mld zł nowych wpłat. Uda się utrzymać tę dynamikę?

Nie ukrywam, że jesteśmy zadowoleni z takiego rozwoju sytuacji. Ale to też pokazało, że nasze dotychczasowe podejście się opłaciło. Nie mieliśmy, szczególnie w funduszach dłużnych, problemów z obsługą umorzeń. Nasi klienci nie widzieli pozycji wśród obligacji korporacyjnych, które musieliśmy odpisywać. Obserwujemy napływy niemalże we wszystkich kanałach. Stoimy na trzech nogach: w miarę stabilnych aktywach grupy, czyli z polskiej spółki ubezpieczeniowej, banku będącego pośrednio naszym akcjonariuszem oraz szeroko pojętych pozostałych dystrybutorach.

Czy widać było załamanie wpłat do PPK?

Prawie nie zauważyliśmy wstrzymania składek. Obecnie pozyskujemy 13–14 mln zł miesięcznie do PPK. Obawialiśmy się o spadków wpływów o 20–30 proc., ale ograniczyły się zaledwie do 0,5 mln zł.

Bartłomiej Chyłek

Absolwent Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu na kierunku finanse i bankowość. Pracę rozpoczął w połowie 2007 r. w NN Investment Partners TFI jako analityk akcji. Następnie pracował m.in. w Credit Suisse Asset Management. Z Grupą NN związany ponownie od stycznia 2010 r., obecnie na stanowisku dyrektora zespołu analiz.DOS