Na które obligacje postawić przy spadającej inflacji?

Jeśli przyszłość potoczy się wzdłuż centralnej ścieżki inflacji przygotowanej przez analityków Narodowego Banku Polskiego, najbezpieczniejszym wyborem pozostaną trzyletnie obligacje oszczędnościowe o stałym oprocentowaniu.

W lipcu inwestorzy, którzy kupią trzyletnie obligacje oszczędnościowe skarbu państwa, mogą liczyć na 5,65 proc. odsetek doliczanych do kapitału. Zyski są wypłacane w dniu wykupu obligacji, co przez wielu może zostać uznane za największą wadę tej inwestycji. Z drugiej strony, 5,65 proc. to o 151 pkt bazowych więcej niż wynosiła w chwili pisania tego tekstu rentowność trzyletniej serii notowanych na Catalyst obligacji skarbowych (PS0527). Premia rzędu 1,5 pkt proc. pozwala sądzić, że obecnie oferowane inwestorom oprocentowanie papierów oszczędnościowych nie utrzyma się zbyt długo.

Inflacja się cofa

W czerwcu inflacja – według wstępnego odczytu – wynosiła 4,1 proc., ale to jej ostatnie podrygi. Wpływ na odczyt miał efekt bazy (przed rokiem było to 2,6 proc.) i dogasający już efekt uwolnienia cen gazu (przed rokiem, w lipcu, wzrosły średnio o 27 proc.). Od lipca br. wpływ wzrostu cen gazu miałby już mniejsze znaczenie dla inflacji, a przecież od pierwszego miesiąca drugiego półrocza ceny gazu dla odbiorców indywidualnych spadną o 15 proc.

Foto: Parkiet

Oczywiście czynników wpływających na inflację jest znacznie więcej, niemniej analitycy NBP spodziewają się, że już od III kwartału br. dynamika inflacji spadnie do 2,9 proc. Później czeka nas jeszcze powrót powyżej 3 proc. przez cztery kolejne kwartały, ale od końcówki przyszłego roku „dwójka z przodu” ma ponownie stać się standardem.

W tych okolicznościach premia w oprocentowaniu za pierwszy rok inwestycji w obligacje indeksowane inflacją nie zda się na zbyt wiele. Po trzech latach (a więc w horyzoncie objętym projekcją inflacji) średni zwrot z inwestycji w czteroletnie obligacje wyniesie 4,9 proc., a w dziesięcioletnie 5,32 proc. i będzie nadal spadać w kolejnych latach. Trzylatki wygrywają tę konkurencję w cuglach. Niemniej warto pamiętać, że odsetki od obligacji czteroletnich wypłacane są co roku, co może mieć znaczenie dla części kupujących.

Co miesiąc odsetki płacą za to oszczędnościowe obligacje roczne i dwuletnie. Ich wysokość jest wprost uzależniona od wysokości stopy referencyjnej NBP (do dwulatek doliczanych jest 15 pkt bazowych marży). W lipcu oprocentowanie wynosi odpowiednio 5,25 proc. i 5,4 proc., ale już od sierpnia spadnie do 5,0 proc. i 5,15 proc., a w kolejnych miesiącach, o ile RPP zdecyduje się na kolejne obniżki stóp, co z dzisiejszej perspektywy wydaje się całkiem prawdopodobne, może być to jeszcze mniej. Ale ich główna zaleta nie ulegnie zmianie – odsetki wypłacane co miesiąc, to cel każdego rentiera.

Korporacyjne premie

Co ciekawe, obligacje oszczędnościowe o stałym oprocentowaniu mogą dać lepsze wyniki niż najlepsze (tj. obarczone najniższym ryzykiem) obligacje korporacyjne, wliczając w to przyszłe emisje listów zastawnych PKO Banku Hipotecznego, które mają zostać skierowane do inwestorów indywidualnych. Oczywiście, pod warunkiem, że ich konstrukcja będzie zbliżona do dotychczasowych emisji (WIBOR 6M plus 0,7-0,8 pkt proc. marży). Dziś wprawdzie WIBOR sześciomiesięczny wciąż jeszcze oscyluje w pobliżu 5 proc., ale kontrakty IRS wyceniają jego wartość na 4 proc. w ciągu trzech lat. Oznacza to, że aby osiągnąć wynik lepszy od trzyletniej obligacji oszczędnościowej inwestorzy musieliby wybrać papiery płacące przynajmniej 1,6-1,7 pkt proc. marży ponad WIBOR.

Emitenci obligacji kierowanych od czasu do czasu w stronę inwestorów indywidualnych wprawdzie oferują zazwyczaj wyraźnie wyższe marże, ale topniały one w oczach na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy. W czerwcowo-lipcowej emisji Kruk zaproponował inwestorom 2,7 pkt proc. marży ponad WIBOR wobec 4,0 pkt proc. półtora roku wcześniej. Spadek marż plus perspektywa dalszych obniżek stóp procentowych, a więc także niższych stawek WIBOR powoduje z kolei, że premia za ryzyko kredytowe podejmowane przez inwestorów także będzie coraz niższa. Nabywcy obligacji korporacyjnych będą musieli dobrze się zastanowić, czy mniejsza premia jest warta inwestycji.

Z czasem jednak obniżki stóp i oczekiwania z nimi związane doprowadzić też mogą do spadku rentowności obligacji skarbowych (ten obrazek widzieliśmy na przełomie czerwca i lipca), co może też wpłynąć na obniżenie oprocentowania obligacji oszczędnościowych w kolejnych miesiącach, co w pewnym sensie przywróci równowagę między obligacjami o stałym i zmiennym oprocentowaniu.

Istnieje też ryzyko i dla tego scenariusza. Od początku lipca wyraźnie rośnie rentowność obligacji amerykańskich, ale także niemieckich. Wzrost rentowności na tzw. rynkach bazowych może powstrzymać obligacyjną hossę na krajowym podwórku, zwłaszcza, że przyczyna jest wspólna, tj. obawa o narastające koszty obsługi zadłużenia.

Czynniki ryzyka dla rynku obligacji

Możemy dokonać podziału na czynniki krajowe i międzynarodowe. Do pierwszej grupy możemy zaliczyć przede wszystkim inflację, która ma stopniowo się obniżać zgodnie z projekcją NBP, ale nie jest to bynajmniej przesądzone. Czynniki wspierające dynamikę inflacji to spodziewane przyspieszenie inwestycji publicznych związanych z wykorzystaniem funduszy Krajowego Planu Odbudowy, a także fakt, że obecnie korzystamy z niskich cen paliw i żywności, co jednak nie musi okazać się zjawiskiem trwałym. Globalny indeks cen żywności (opracowany przez FAO) okazał się w czerwcu o 5,8 proc. wyższy niż przed rokiem. Jednak inne czynniki uwzględniane przez analityków NBP, w szczególności oczekiwany spadek realnej dynamiki wynagrodzeń czy wzrost PKB w tempie zbliżonym do potencjalnego oddziałują w stronę tłumienia inflacji. Dużą niewiadomą jest wpływ implementacji ETS2 zaplanowanej wstępnie na 2027 r.

1,1 bln USD

rocznie kosztuje USA obsługa zadłużenia federalnego przy rocznych przychodach podatkowych rzędu 4,9 bln USD.

Po stronie czynników, które już teraz powstrzymują hossę na rynku obligacji skarbowych (w tym naszych), stoi przede wszystkim sytuacja fiskalna niektórych krajów, uznawanych dotąd za bezpieczne przystanie, z USA na czele. Choć na przestrzeni roku Fed obniżył stopy procentowe o 100 punktów bazowych, rentowność obligacji np. dziesięcioletnich USA znajduje się dziś o 80 pkt wyżej niż przed obniżkami (ale też o 60 pkt niżej niż w szczycie 2023 r.) – inwestorzy nie są pewni ani tego, czy inflacja w USA nie zacznie rosnąć, ani tego, jak budżet federalny poradzi sobie z rosnącymi kosztami obsługi zadłużenia.

Podobna charakterystyka opisuje wiele dojrzałych rynków obligacji – nawet jeśli analitycy spodziewają się obniżek stóp, a ekonomiści spadku inflacji, rentowności obligacji rządowych utknęły w trendach bocznych utrzymujących się już niemal od trzech lat. W niektórych przypadkach, obejmujących takie kraje jak Wielka Brytania czy Francja, rentowności niewiele dzieli od trzyletnich szczytów. Wyjątkiem jest Japonia, gdzie rentowności są najwyższe od 16 lat. Z kolei chińskie papiery, ale także rządu Indii osiągają rentowności niewidziane od lat lub nawet nigdy (Chiny). Z lotu ptaka wygląda na to, że kraje rozwinięte, które przez całe dekady korzystały z przywileju zadłużania się mocniej niż inne, zostały wywołane do tablicy i nie bardzo mają ochotę odpowiedzieć na pytanie, jak zamierzają zredukować zadłużenie. Próba cierpliwości trwa.