Ponadtrzykrotny wzrost długu Polski na przestrzeni 15 lat

Tempo przyrostu zadłużenia Polski wyraźnie przyspieszyło w trzech ostatnich latach. Dla porównania, w poprzedniej dekadzie nie przekraczało 10 proc. rocznie (w latach 2015 i 2016), a czasem spadało nawet poniżej 2 proc. rocznie (w latach 2018-19). Jeszcze na początku dekady było to 4-6 proc. rocznie, więc obecny, ponad 20-proc. wzrost, który w dodatku utrzymuje się drugi rok z kolei, znacząco odbiega od wartości z ostatnich kilkunastu lat. Nawet w 2020 r., gdy wybuchła pandemia, a rząd wprowadził lockdowny i wypłacał firmom odszkodowania za przestoje w pracy, tempo zadłużenia (12,8 proc. w całym roku) nie dorównywało obecnemu przyrostowi wydatków.

Dobrze widać to nie tylko na przykładzie porównania r/r, ale w nieco dłuższej skali. W ostatnich piętnastu latach zadłużenie SP rosło średnio o 22 proc. co trzy lata (przy czym średnią obniża przekazanie obligacji skarbowych zgromadzonych przez OFE do ZUS w 2014 r.). Obecne tempo ponad trzykrotnie przekracza średnią (na koniec czerwca br. trzyletni przyrost sięgnął 71,5 proc.) Kolejne rządy potrzebowały prawie czternastu lat, by zwiększyć zadłużenie o 1 bln zł w latach 2010-2025. Ale tylko czterech lat (2022-2026) by sięgnąć po kolejny 1 bln zł zadłużenia.

I kto to kupuje?

Przede wszystkim inwestorzy krajowi. Przez ostatnie trzy i pół roku inwestorzy zagraniczni zwiększyli zaangażowanie w polski dług o 64 proc., co może wydawać się znaczącą liczbą, która blednie jednak przy zaangażowaniu krajowego sektora bankowego (wzrost o 96,1 proc.) i krajowych inwestorów innych niż banki (128,3 proc.). Jeszcze lepiej różnice w podejściu do zadłużenia Polski widać z perspektywy dziesięcioletniej i na przykładzie krajowych papierów dłużnych. Zaangażowanie inwestorów zagranicznych dopiero po ponad dziesięciu latach przekroczyło stan na koniec 2016 r., zaangażowanie krajowych inwestorów innych niż banki wzrosło o 279 proc., a krajowych banków o 244 proc. Wciąż to sektor banków komercyjnych ma największy udział w krajowych papierach dłużnych skarbu państwa (49,6 proc.), ale inwestorzy krajowi inni niż banki utrzymują prawie 35-proc. udział od kilku już lat.

Choć dużo mówi się i pisze o napływach środków do funduszy dłużnych w ostatnich latach, to na przestrzeni dekady ich udział w krajowych papierach dłużnych w istocie spadł z 31,4 proc. do 20,9 proc., natomiast udział gospodarstw domowych wzrósł z 7,4 proc. do 33,3 proc. (mowa o udziale w rynku niebankowych inwestorów krajowych). Największy ciężar finansowania deficytu wzięły więc na siebie banki i inwestorzy indywidualni, wspierani przez samorządy i instytucje publiczne.

Co to będzie?

28 sierpnia rząd ma przyjąć projekt ustawy budżetowej na kolejny rok. Z dotychczasowych wypowiedzi Donalda Tuska, premiera rządu, trudno wyciągnąć wniosek o planowanych oszczędnościach. Wygląda na to, że tempo wzrostu wydatków może zostać utrzymane. A to oznaczałoby podwojenie zadłużenia Polski w latach 2023-27. Dla porównania, do wcześniejszego podwojenia doszło w latach 2010-2024.

Tempo przyrostu zadłużenia nie tylko znacząco przekracza tempo wzrostu PKB, ale także testuje możliwości absorpcji długu przez inwestorów. Banki już teraz przeważają papiery skarbowe w bilansach (26,5 proc. aktywów banków to papiery skarbowe), a tempo wzrostu zaangażowania inwestorów indywidualnych spada w ostatnich latach. Rezerwy tkwią w portfelach inwestorów zagranicznych, ale na globalnym rynku trwa coraz ostrzejsza rywalizacja o kapitał, do której włączyli się także giganci AI.

Trudno więc zachować optymizm. Zwrot rentowności na południe wymagałby albo przepływu kapitału od aktywów ryzykownych ku bezpiecznym (a więc bessy, przy czym akurat w Polsce struktura oszczędności przeważa bezpieczeństwo już teraz) albo wdrożenia pakietów oszczędnościowych przez rząd, na co się nie zanosi. Trzecią możliwością jest skup obligacji z rynku przez bank centralny. Żadna z tych możliwości nie znalazła się dotąd na stole, więc można przyjąć, że rentowności nadal będą wyceniać premię za ryzyko fiskalne.