Emisji jest mniej, za to wzrosła ich jednostkowa wartość

Rynek emisji obligacji korporacyjnych w Polsce stabilizuje się na niskim poziomie, gdy chodzi o liczbę przeprowadzanych ofert i na wysokim, gdy w grę wchodzą ich wartości, przy czym w przypadku emisji papierów dłużnych banków i instytucji finansowych wysoka, bliska rekordom jest zarówno liczba emisji jak i ich wartość.

Pogłębiany dołek

Do tych ostatnich inwestorzy indywidualni niemal nie mają dostępu, bardziej interesuje ich możliwość ulokowania środków w obligacjach firm. I tu nie wszystkie wiadomości są dla nich dobre. Liczba ofert przeprowadzonych w ostatnich 12 miesiącach jest najniższa w tej dekadzie (233). Co prawda dołek został pogłębiony tylko o grubość palca (poprzednie minimum wypadło przed rokiem i było ich wówczas o jedną więcej), ale tendencja wydaje się trwała – w ostatnich sześciu kwartałach liczba emisji (skumulowana wartość z poprzedzających 12 miesięcy) wyniosła maksymalnie 241, a ostatnie obfitujące w oferty kwartały minęły już ponad dwa lata temu.

I – niestety dla drobnych inwestorów – dotyczy to w szczególności emisji publicznych, czy to przeprowadzanych na podstawie prospektów czy memorandów. Jak informowaliśmy przed tygodniem, liczba prospektowych emisji kierowanych do szerokiego grona odbiorców spadła w I półroczu o 70 proc. na przestrzeni zaledwie dwóch lat.

Odpowiedzialność za taki stan spoczywa na rosnącej konkurencji między sektorem bankowym i rynkiem obligacji. Banki łagodząc kryteria przyznawania kredytów „zasysają” z rynku emitentów obligacji i – dodatkowo – często same biorą udział w emisjach, jeśli jakiś emitent „uprze się” na pozyskanie pieniędzy z rynku. Drugim czynnikiem jest zmniejszona aktywność deweloperów w rozwijaniu nowych projektów, co dotyczy szczególnie firm mniejszych. Efektem jest spadek liczby emisji, szczególnie tych obliczonych na relatywnie niewielkie kwoty. Emisje do 20 mln zł – niegdyś popularne – wciąż pojawiają się w rejestrze, ale są to zwykle oferty bilateralne, przeprowadzane wewnątrz grup kapitałowych lub padające łupem funduszy private debt.

Efektem jest wzrost średniej wartości przeprowadzonych emisji, która od trzech kwartałów stabilizuje się nieznacznie powyżej 70 mln zł (to średnia dla wartości skumulowanych, dane liczone dla pojedynczych kwartałów wahają się nieco bardziej). W trzech ostatnich kwartałach padły też trzy ostatnie rekordy pod tym względem. Jednak i tym cyfrom warto poświęcić nieco uwagi – obecne średnie nie są zawyżane przez obecność kilku dużych emisji powyżej 500 mln zł, co miało miejsce choćby w ub.r. (w I półroczu miały miejsce dwie takie emisje), ale powstają za sprawą mnogości ofert o wartości powyżej 100 mln zł.

Mówiąc krótko – wartość przeciętnej emisji wyraźnie wzrosła w ostatnich latach. A mimo to, skala zapisów z reguły przekracza wartość emisji.

Aktywne banki

Nieco inny obraz pojawia się, gdy spojrzymy na część rynku zdominowaną przez emisje bankowe, przy czym chodzi tu także o papiery bankowych spółek leasingowych, faktoringowych, banków hipotecznych etc.

W tej grupie bliska rekordom jest zarówno liczba ofert (od trzech kwartałów nie spada poniżej 150 rocznie dla wartości skumulowanej) jak i ich wartość (również od trzech kwartałów nie spada ona poniżej 80 mld zł w skali 12 miesięcy). Wysoko utrzymuje się także średnia wartość pojedynczej emisji, która od czterech kwartałów przekracza już 0,5 mld zł. To z grubsza licząc około 60-proc. wzrost w porównaniu do średnich sprzed czterech lat.

Dla porównania, średnia wielkość emisji korporacyjnej wzrosła w tym czasie około 2,5-krotnie, ale ten szybszy wzrost wynika także ze zmniejszonej liczby emisji małych, szczególnie tych o wartości do 10 mln zł.

Zerowa szkodowość portfeli

Jednym ze skutków zmian zachodzących na rynku, w szczególności prowadzących do wyeliminowania z niego małych emisji o wartości do 10 mln zł, jest... brak defaultów. Jak wynika ze statystyk przygotowanych przez Obligacje.pl od 30 września 2022 r., kiedy ogłoszono przymusową restrukturyzację Getin Noble Banku, na Catalyst nie doszło do ani jednego defaultu (tj. trwałego zaprzestania obsługi i spłaty zapadających obligacji). Choć ostatnim takim przypadkiem był GNB, to we wcześniejszych latach obsługę i płatności wynikające z obligacji zawieszały przede wszystkim firmy przeprowadzające częściej niewielkie, kierowane do indywidualnych inwestorów emisje. Statystyki z połowy minionej dekady były dla nich zatrważające – w najgorszym okresie pieniądze nawet z co piątej takiej emisji nie wracały do właścicieli. Punktem przełomowym była jednak nie kolejna upadłość małej firmy, ale bankructwo GetBacku i jego kryminalne aspekty, w tym oferowanie obligacji niedoświadczonym inwestorom.

Profesjonalizacja rynku, której jedną z konsekwencji są zmieniające się statystyki dotyczące liczby ofert i ich skali, została więc wymuszona bolesnymi doświadczeniami, obciążającymi jednak nie tylko inwestorów indywidualnych. Również profesjonalni inwestorzy są wyczuleni na punkcie ryzyka kredytowego, ponieważ – o czym wspomina się znacznie rzadziej – koszty finansowe i organizacyjne zaspokajania należności z majątków dłużników należą w Polsce do wysokich (bez gwarancji sukcesu), a sądy działają często opieszale.

Kilkuletni okres doskonałych statystyk spłacalności obligacji notowanych na rynku regulowanym ma przy tym i ten skutek, że stopniowo usypia czujność inwestorów, przyzwyczajonych do myśli, że temat ryzyka został właściwie rozpoznany i zabezpieczony na etapie przygotowywania transakcji. Taka sytuacja prowadzi z jednej strony do coraz niższych marż oferowanych przez emitentów, z drugiej zaś do akceptacji coraz wyższego ryzyka kredytowego przez inwestorów. W pewnym punkcie dobra passa zostanie więc przerwana. Oby jak najpóźniej.