Nominat Trumpa przejmie stery Fedu. Dlaczego obligacje USA znów tanieją?

Na około dwa tygodnie przed przejęciem sterów Fedu przez nowego przewodniczącego rentowności amerykańskich obligacji dziesięcioletnich znów są powyżej 4,35 proc., sięgając najwyższych poziomów od około trzech tygodni. Dolar, który w marcu zdecydowanie zyskał wraz ze wzrostem napięć w polityce międzynarodowej, w kwietniu już wyraźnie stracił, a kurs EUR/USD znalazł się nawet powyżej lutowego zamknięcia, mimo że pokój na Bliskim Wschodzie wydaje się wisieć na włosku. Na ile słabsze zachowanie amerykańskich papierów skarbowych i tamtejszej waluty może być skorelowane z czynnikami makro, a na ile z przygotowaniami rynku pod politykę Kevina Warsha?

Gospodarka krzyżuje plany

Kwietniowe posiedzenie FOMC będzie ostatnim pod przewodnictwem Jerome'a Powella, który zakończy kadencję 15 maja. Po tym, jak Departament Sprawiedliwości zakończył – bez postawienia zarzutów – śledztwo karne przeciwko Powellowi zniknęła ostatnia przeszkoda przed zatwierdzeniem następcy – Kevina Warsha. Wszystko wskazuje na to, że Warsh uzyska poparcie w senackiej Komisji Bankowej i zostanie zatwierdzony przez izbę wyższą Kongresu USA przed posiedzeniem FOMC zaplanowanym na 17 czerwca. Warsh przejmie przewodzenie Fedu po okresie wyraźnych zmian oczekiwań co do ścieżki inflacji. O ile jeszcze na początku tego roku rynek wyceniał wręcz dwie obniżki stóp w USA w tym roku, o tyle ostatnio zaczął liczyć się nawet z ruchami w całkiem odwrotną stronę. W marcu doszło do wyraźnej przeceny obligacji USA, a oprocentowanie amerykańskich papierów dziesięcioletnich poszybowało nawet do poziomów z połowy poprzedniego roku i wciąż utrzymuje się ponad 0,2 pkt. proc. powyżej zamknięcia 2025 r.

Jak wylicza Bartosz Sawicki, analityk Exante, gdy 30 stycznia Donald Trump wskazywał Kevina Warsha jako kandydata na kolejnego szefa Fedu, rynkowe dyskonto zakładało na 2026 r. dwie pełne obniżki stóp procentowych. Z kolei w projekcjach z posiedzenia FOMC 18 marca sugerowano jeden ruch o 25 pkt. baz. – 29 kwietnia, w dniu ostatniego posiedzenia z Jerome’em Powellem u sterów Rezerwy Federalnej, za minimalnie bardziej prawdopodobne aniżeli cięcia uznawane są podwyżki. W głównej mierze za przetasowania te odpowiada perspektywa silniejszej presji inflacji, napędzanej wysokimi cenami surowców energetycznych w obliczu konfliktu na Bliskim Wschodzie, ale nie bez znaczenia są także siła amerykańskiej koniunktury w pierwszym kwartale i odroczony efekt podwyżek taryf celnych – tłumaczy Sawicki.

Zdaniem Daniela Kosteckiego, analityka CMC Markets, powrót słabości amerykańskich papierów dłużnych tylko częściowo można łączyć z tematem nowego szefa Fedu.– Rynek w dużej mierze zdyskontował już sam scenariusz zmiany na stanowisku przewodniczącego, w tym kandydaturę Kevina Warsha, więc nie wygląda na to, żeby to właśnie ona była głównym źródłem ostatniego wzrostu rentowności amerykańskich obligacji. Bardziej prawdopodobne jest to, że rynek znowu skupia się na klasycznych czynnikach makro – twierdzi. Również zwraca uwagę przede wszystkim na wyższą premię inflacyjną, a także utrzymujące się ryzyko związane z energią, rosnące rynkowe oczekiwania inflacyjne oraz przekonanie, że Fed może dłużej utrzymać stopy na niezmienionym poziomie.– W rezultacie ostatnie ruchy na rynku obligacji wyglądają raczej na szerszą rewizję oczekiwań wobec inflacji, podaży długu i ścieżki polityki pieniężnej, a temat sukcesji w Fed ma znaczenie, ale w tym momencie nie wydaje się głównym motorem rosnących rentowności – twierdzi Kostecki.

Podobnego zdania jest Sawicki. – Można powiedzieć, że obecna wycena obligacji to odzwierciedlenie geopolityki i bieżącej kondycji gospodarki USA, a nie oczekiwań na zmianę kursu przez Fed. Warsh podczas ubiegłotygodniowego przesłuchania nominacyjnego nie odsłonił kart, powtarzając swoje dotychczasowe stanowisko. Nie można wykluczyć, że na pewnym etapie dojdzie do gołębiej rewizji obecnej wyceny, ale wyłącznie pod warunkiem trwałego odblokowania Cieśniny Ormuz, pojawienia się dowodów na przejściowość inflacji oraz słabnięcia rynku pracy – wskazuje.

W ocenie Michała Hołdy, dyrektora departamentu zarządzania aktywami, mTFI, w ostatnich dniach zachowanie rynku amerykańskich obligacji było kształtowane przez splot czynników geopolitycznych i oczekiwań wobec polityki pieniężnej Fedu.– Przy czym według mnie to właśnie perspektywy stóp procentowych coraz wyraźniej wysuwały się na pierwszy plan. Nagłówki płynące z Bliskiego Wschodu, w tym zmieniające się informacje dotyczące sytuacji w rejonie Cieśniny Ormuz, podbijały krótkoterminową zmienność, jednak wydaje się, że w opinii inwestorów prawdopodobieństwo realizacji najbardziej skrajnych scenariuszy geopolitycznych spada, o czym świadczy choćby wyraźny spadek indeksu obrazującego oczekiwaną zmienność na amerykańskim rynku obligacji skarbowych (MOVE) – analizuje Hołda.

Jak długo Fed utrzyma obecne nastawienie wobec stóp procentowych? – Obecnie rynek coraz konsekwentniej wycenia scenariusz niezmienionych stóp procentowych, w którym możliwe do niedawna obniżki stóp są przesuwane w czasie i silnie uzależnione od kształtowania się inflacji oraz sytuacji na rynku pracy. Z wypowiedzi przedstawicieli Rezerwy Federalnej w ostatnim czasie również wybrzmiewa przekaz ostrożności i elastyczności, co przekładało się ostatnio na lekkie wzrosty rentowności – tłumaczy Hołda.

Warsh w wystąpieniu przed komisją senacką podkreślał niezależność banku centralnego i preferencję dla mniejszego zaangażowania Fedu na rynku obligacji (niższą wartość i średnią zapadalność portfela posiadanych przez Fed obligacji).– Było to zgodne z jego wcześniej artykułowanymi poglądami i w dużej mierze zdyskontowane przez rynek. Zmiana personalna nie została więc odebrana jako sygnał gwałtownej zmiany kursu polityki monetarnej – twierdzi ekspert mTFI.

Według Hołdy inne czynniki istotne dla rynku obligacji w USA, np. podaż obligacji skarbowych USA, mają obecnie znaczenie drugorzędne.– Na pierwszy plan wybija się niepewność co do kształtowania się sytuacji makroekonomicznej. W efekcie rosnące rentowności odzwierciedlają przede wszystkim bardziej ostrożną wycenę przyszłych decyzji Fedu w środowisku podwyższonej inflacji i niestabilnego otoczenia geopolitycznego. Jakichś wskazówek inwestorzy będą szukać w konferencji prasowej po środowym posiedzeniu Fedu, choć wątpię, żeby znaleźli tam coś ponad ostrożność i elastyczność w obliczu wciąż sporej niepewności – przewiduje Hołda.

Wrażliwa misja

Patryk Pyka, dyrektor zespołu analiz i doradztwa w DI Xelion przypomina z kolei, że Kevin Warsh ma ambitne plany wprowadzenia kilku istotnych reform w funkcjonowaniu Rezerwy Federalnej. Pierwsza kwestia dotyczy bilansu, który według Warsha powinien zostać zredukowany.– Z moich obserwacji wynika, że sektor międzybankowy w USA jest bardzo wrażliwy na tego typu działania. Zatem będzie to bardzo trudne zadanie, zwłaszcza jeśli cała operacja miałaby odbyć się bez uszczerbku dla rynku – zaznacza Pyka.

Podkreśla także, że ze względu na to, że wybór nowego szefa Fed należał do prezydenta Trumpa, rynek siłą rzeczy spodziewa się, że Warsh spełni oczekiwania Białego Domu i zrobi wszystko, by stopy procentowe w USA zostały obniżone.– Wprawdzie rola przewodniczącego FOMC jest bardzo ważna, jednak nie daje monopolu na podejmowanie decyzji w sprawie stóp procentowych. Szok na rynku surowców energetycznych ponownie podbił inflację w USA powyżej 3 proc. rok do roku i oddalił perspektywę powrotu do celu. W tym układzie przekonanie pozostałych członków komitetu do obniżek stóp procentowych w tym roku będzie arcytrudnym zadaniem – twierdzi ekspert DI Xeliona.

Według Sawickiego dla perspektyw polityki pieniężnej istotne mogą być trzy poglądy Warsha.– Po pierwsze, uważa on, że wzrost produktywności związany z rozwojem sztucznej inteligencji ma dezinflacyjny wpływ i może uzasadniać niższe stopy procentowe przy szybszym wzroście gospodarczym. Po drugie, podważana była wiarygodność wskaźnika PCE Core, dotychczas preferowanej przez FOMC miary presji cenowej. Przy zastosowaniu lansowanej przez Warsha metodologii, inflacja jest niższa niż 3 proc. rok do roku sugerowane przez PCE Core – podkreśla Sawicki.– Po trzecie, przyszły szef Fed potwierdził swoją renomę orędownika mniejszego bilansu Rezerwy Federalnej. Zdaje się on stać przy tym na stanowisku – sprzecznym z dominującym poglądem – jakoby skurczenie sumy bilansowej nie oddziaływało w kierunku podbicia długoterminowych stóp procentowych – dodaje.

Kwestią otwartą – według analityka Exante – pozostaje wpływ Warsha na pozostałych decydentów.– Od równo 40 lat nie zdarzyło się, by szef Fedu został przegłosowany przez pozostałych decydentów. W dużej mierze wynikać może to z faktu, że poprzednicy Warsha odbywali spotkania w cztery oczy z pozostałymi decydentami i celowo pozycjonowali się w pobliżu środka ciężkości opinii w FOMC. W końcu inwestorzy mogą także nie do końca ufać przemianie Warsha, który w przeszłości postrzegany był jako jastrząb, a w minionym roku przeistoczył się w zwolennika niższych stóp – zauważa Sawicki.

Pyka po objęciu stanowiska przez Warsha nie spodziewa się wielkich rewolucji.– Należy pamiętać, że ostatecznie rynek również ma sporo do powiedzenia w kontekście tego, na co można sobie pozwolić w ramach polityki monetarnej, a na co nie. Jest to swego rodzaju „bezpiecznik”, który chroni przed nadmiernie kontrowersyjnymi ruchami – twierdzi.