Wstęp
Zmiany w regulacji MAR wchodzące w życie 5 czerwca br., rozporządzenie wykonawcze, które zacznie obowiązywać około połowy lipca, i zmienione wytyczne ESMA, które ukażą się w czwartym kwartale, stworzą nowe otoczenie prawne dotyczące momentu publikacji informacji poufnej (zarówno w kontekście procesów rozciągniętych w czasie, jak i opóźniania publikacji informacji poufnych). W niniejszym tekście nie będziemy się jednak koncentrować na zagadnieniach formalnych, lecz odniesiemy się do ich praktycznych konsekwencji, bazując na analizie wcześniejszych doświadczeń raportowania spółek. Dzięki temu postaramy się wskazać, na ile zmiany te będą istotne na polskim rynku kapitałowym i jakich obszarów będą głównie dotyczyć.
Mirosław Kachniewski, prezes Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych
Ujmując rzecz bardziej konkretnie – skoro nowe regulacje zawierać będą (w załączniku do rozporządzenia delegowanego) otwarty katalog 35 procesów rozciągniętych w czasie, w przypadku których możliwe będzie raportowanie jedynie etapu końcowego, przeanalizowaliśmy, których z tych procesów dotyczyły raporty na rynku polskim, a także jakich zakresów tematycznych dotyczyło formalne opóźnianie publikacji informacji poufnych. Dzięki temu możliwe było wskazanie, w jakim stopniu spółki giełdowe będą mogły skorzystać z nowych regulacji, tj. pomijać publikację etapów pośrednich procesów rozciągniętych w czasie i na ile ograniczony zostanie obszar opóźniania publikacji informacji poufnej. Lustrzanym odbiciem tych rezultatów jest wskazanie potencjału ryzyka związanego z utrzymywaniem w spółkach „prawdziwych” informacji poufnych, tj. takich, które nie podlegają niezwłocznej publikacji, a tym samym generują ryzyko nieuprawnionego ich wykorzystania.
Analiza danych historycznych
Projekcję wpływu zmian regulacyjnych postanowiliśmy oprzeć na analizie dotychczasowego sposobu raportowania informacji poufnych przez spółki giełdowe. Szeroka analiza „przesiewowa” wiązała się z oczywistymi niedostatkami – przeprowadzona została w sposób automatyczny, przy maksymalnym wykorzystaniu algorytmów, jednak takie podejście wiązało się z nieuchronnym ryzykiem uproszczeń czy nawet błędów. Niemniej pozwoliła ona na wyodrębnienie pewnych prawidłowości, które mogły być później poddane bardziej szczegółowej analizie, jednak na mniejszej próbie badawczej.
W pełni zdajemy sobie sprawę z tych niedostatków i mamy nadzieję, że zaprezentowane wnioski nie zamkną tego tematu, lecz wręcz przeciwnie – otworzą dyskusję prowadzoną przez badaczy, którzy, nie będąc usatysfakcjonowani naszym podejściem, przeprowadzą głębszą analizę. Taka wymiana poglądów z pewnością przyczyni się do podniesienia jakości podobnych analiz w przyszłości.
Pierwszym zadaniem badawczym było ocenienie udziału raportów dotyczących procesów rozciągniętych w czasie w ogólnej liczbie raportów. Zrealizowane zostało poprzez wyszukiwanie w treściach raportów fraz wskazujących na to, że raport jest częścią szerszego procesu.
Drugim zadaniem było przyporządkowanie raportów do rodzajów procesów określonych w załączniku do rozporządzenia delegowanego. Zrealizowane ono zostało m.in. poprzez analizę treści raportów bądź wyszukiwanie w tytułach raportów fraz wskazujących na to, że raport jest częścią danego procesu, na różnym poziomie szczegółowości (wynikającym z przyjętej metody) dla różnych grup spółek (komponujących różne indeksy giełdowe). Jego celem było określenie, w jakim stopniu zmiany regulacyjne obejmą procesy raportowane dotychczas na rynku polskim, a zatem w jakim stopniu ich wdrożenie może obniżyć liczbę raportów (ujęcie sumaryczne), oraz stwierdzenie, które z tych procesów są najczęściej raportowane, a zatem powinny zostać objęte szczególną opieką (ujęcie detaliczne). Przy okazji ustalone zostały rodzaje procesów rozciągniętych w czasie, które nie znalazły się w załączniku do rozporządzenia, a stanowiły dość poważną część raportów na rynku polskim.
Trzecie wreszcie zadanie dotyczyło analizy raportów zawierających opóźnioną informację poufną. Pierwszym krokiem było wyodrębnienie raportów dotyczących publikacji opóźnionych informacji poufnych. Zostało to osiągnięte poprzez przeanalizowanie tytułów i treści raportów zawierających frazy sugerujące, że mieliśmy do czynienia z procedurą formalnego opóźnienia publikacji informacji poufnych. Następnie dzięki pogłębionej analizie możliwe było określenie, jakich zakresów tematycznych te raporty dotyczyły, a także – poprzez ich porównanie z listą procesów rozciągniętych w czasie – wskazanie potencjału do korzystania z tej ścieżki postępowania w przyszłości. Dodatkową korzyścią wynikającą z tej części analizy było oszacowanie, jaka grupa spółek nie korzystała dotychczas z procedury opóźniania informacji poufnej, a zatem nie miała do czynienia z informacją poufną inną niż podlegającą natychmiastowej publikacji.
Wnioski dotyczące raportowania procesów rozciągniętych w czasie
W ramach pierwszej analizy (wyszukiwanie w treściach raportów fraz wskazujących na to, że raport jest częścią szerszego procesu) stwierdziliśmy, że frazy wskazujące na to, że raport jest częścią szerszego procesu, występowały w 47 proc. spośród 4463 raportów zawierających informacje poufne, opublikowanych przez spółki należące do indeksu WIG140 w latach 2024–2025. Ze względu na to, że w pierwszym z raportów stanowiących pewien ciąg raportów powiązanych zwykle nie występowało wspomniane wyżej wyrażenie, to można szacować, że ponad 50 proc. raportów z informacjami poufnymi dotyczyło procesów rozciągniętych w czasie (wymienionych bądź niewymienionych w rozporządzeniu delegowanym).
Bardziej szczegółowej analizie poddanych zostało 1420 raportów zawierających informacje poufne spółek z indeksu mWIG40 za lata 2024–2025. Analizując te raporty, zauważaliśmy, że obejmują one raportowaniem procesy szersze niż przedstawione w rozporządzeniu z dnia 8 kwietnia 2026 r., a procesy przedstawione w tym rozporządzeniu stanowią w zasadzie podprocesy tych intuicyjnie rozumianych szerokich procesów rozciągniętych w czasie. I to, co poddawaliśmy analizie liczbowej, to właśnie te szerokie procesy, dla przykładu: do procesów określanych jako umowy przypisywaliśmy raporty nie tylko do momentu ich podpisywania, ale również te dotyczące zdarzeń po podpisaniu.
Przyporządkowanie w ten sposób raportów do rodzajów procesów wskazanych w rozporządzeniu pozwala stwierdzić, że najczęściej dotyczyły one zwierania istotnych umów (31,5 proc.), raportowania danych finansowych (23,5 proc.), odkupu akcji (11,6 proc. w stosunku do liczby informacji poufnych po włączeniu informacji raportowanych w związku z wymogiem z rozporządzenia 1052/2016) i wypłaty dywidendy (8,7 proc.). Należy jednak mieć na względzie, że niektóre zdarzenia raportowane stosunkowo rzadko (np. połączenia spółek) co do zasady niosą ze sobą bardzo silny ładunek cenotwórczości, nie należy zatem koncentrować się wyłącznie na wydarzeniach raportowanych najczęściej (kompletne zestawienie zaprezentowane zostało w tabeli nr 1).
Biorąc pod uwagę, że zdecydowanie najliczniejsza grupa raportów badanych spółek dotyczyła umów (warto dodać, że w całym indeksie WIG raporty zawierające w tytule umowę w ciągu ostatnich dwóch lat pojawiły się 2193 razy, co stanowiło prawie 27 proc. z 8187 informacji poufnych zaraportowanych przez te spółki, a zatem podobny odsetek może dotyczyć wszystkich informacji poufnych zaraportowanych przez wszystkie spółki z rynku regulowanego w tym okresie), należy poświęcić temu zagadnieniu szczególną uwagę. Jeśli chodzi o moment publikacji raportu, najczęściej było to po obustronnym podpisaniu umowy. Natomiast jeśli chodzi o przedmiot umowy, najczęściej raportowane były umowy przychodowe, rzadziej kosztowe, nabycie akcji lub udziałów w innych spółkach czy umowy o współpracy. Do tej kategorii nie zaliczaliśmy natomiast np. umów z domem maklerskim dotyczących oferowania czy skupu akcji, jako że klasyfikowaliśmy je do grup „podwyższenie kapitału” i „odkup”, czyli do pozycji 5 i 7 w wykazie z rozporządzenia delegowanego.
Na uwagę zasługuje też obszar raportowania informacji finansowych. Na 2 x 4 x 40 = 360 dat publikacji raportów okresowych publikowanych przez spółki mWIG40 w okresie dwóch lat spółki te w latach 2024–2025 opublikowały 334 raporty, które zawierały dane „wyprzedzające”, pozwalające uczestnikom rynku na wcześniejsze zapoznanie się z przynajmniej fragmentarycznymi informacjami finansowymi. Stanowiły one ok. 23 proc. wszystkich informacji poufnych i zostały opublikowane przez 32 spółki (a zatem 80 proc. emitentów wchodzących w skład tego indeksu), co prowadzi do wniosku, że wprowadzania zmiana dotycząca publikacji danych finansowych nie powinna być wyzwaniem dla polskiego rynku. Dużą grupę raportów w tym zakresie stanowiły jednak informacje miesięczne – o szacunkowych miesięcznych skonsolidowanych przychodach czy też o realizacji celów planu za dany miesiąc, przez co odwzorowanie 1:1 raportów okresowych i bieżących nie było możliwe. Z drugiej strony do tej grupy raportów zaliczaliśmy też zdarzenia, które były określane w Final Report ESMA z konsultacji poprzedzających przyjęcie rozporządzenia delegowanego jako zdarzenia jednorazowe (tworzenie odpisów i rezerw).
Warto nadmienić, że szczegółowa analiza raportów pozwoliła zidentyfikować pewne mało intuicyjne problemy, które wskazują, jak skomplikowane w praktyce może się okazać stosowanie nowych regulacji – przede wszystkim wzajemne nachodzenie na siebie różnych procesów, podprocesy w ramach jednego procesu czy status etapu końcowego podprocesu w kontekście odsuniętej w czasie publikacji informacji o procesie nadrzędnym.
Opóźnianie publikacji informacji poufnej
Drugi bardzo ważny obszar analizy dotyczył przeglądu opóźniania publikacji informacji poufnej na rynku polskim. W okresie prawie dekady, tj. od 3.07.2016 (rozpoczęcie obowiązywania MAR) do 31.12.2025, wszystkie spółki (324) wchodzące w skład indeksu WIG (po rewizji z marca 2026 r.) opublikowały 42 966 raportów z informacjami poufnymi, a spośród nich zaledwie 655 miało w tytule wskazane opóźnienie. Wprawdzie pogłębiona analiza węższej grupy raportów wykazała, że nie wszystkie raporty dotyczące publikacji opóźnionej informacji poufnej wskazują to w tytule i przyjmując taką samą skalę zjawiska w całej populacji, należałoby ten odsetek podnieść do ok. 1,7 proc., niemniej wciąż szokuje rzadkość tego zjawiska, zwłaszcza w porównaniu np. z liczbą raportów dotyczących umów (27,2 proc. w tej grupie spółek), gdzie formalne opóźnienie publikacji informacji poufnej wydaje się szczególnie uzasadnione.
Dane te wyraźnie wskazują, że procedura opóźniania, która w swym zamyśle miała rozwiązać problem detalicznego raportowania wszystkiego, co potencjalnie ważne, w tym także każdego ważnego etapu procesu rozciągniętego w czasie (np. negocjacji umowy), okazała się niedrożna.
Dobrą stroną rzadkości tego zjawiska była możliwość zbadania go na szerszej próbie, tj. raportów 140 spółek wchodzących w skład indeksów WIG20, mWIG40 i sWIG80 za lata 2024–2025, dotyczących opóźnień na podstawie art. 17 ust. 4 MAR. Szczegółowa manualna analiza wszystkich 113 raportów należących do tej grupy pozwoliła nie tylko na ich przypisanie do różnych rodzajów procesów rozciągniętych w czasie, ale także na wskazanie, które z tych raportów nie będą musiały być raportowane pod nowymi regulacjami. Tabela 2 ilustruje podział tych raportów na procesy zdefiniowane w rozporządzeniu (liczby od 1 do 35 w pierwszej kolumnie, brak danej liczby wskazuje, że wśród analizowanych raportów nie było takich dotyczących danego procesu) oraz inne opóźniane informacje niekorespondujące z (otwartym) katalogiem z rozporządzenia (liczby powyżej 35 w pierwszej kolumnie).
Ponownie możemy stwierdzić, że najczęściej występującą kategorią są umowy (70 raportów stanowiących 62 proc. opóźnianych informacji), przy czym po wejściu w życie nowych regulacji zdecydowana większość z nich (50 raportów, czyli 71 proc. opóźnianych informacji dotyczących umów) nie będzie wymagała uruchamiania procedury opóźniania, gdyż będzie się mieścić w zakresie etapów pośrednich niewymagających raportowania. Analiza wszystkich 113 raportów pod tym kątem wskazuje, że aż 85 spośród nich (75 proc.) nie będzie wymagało opóźniania.
Analizując raporty zawierające opóźnioną informację poufną, zwróciliśmy także uwagę na ich „jakość”, tj. czas opóźnienia oraz wpływ na kurs akcji. Biorąc pod uwagę bardzo dużą rozpiętość okresu opóźniania w zależności od rodzaju zdarzenia, wyróżniliśmy jako osobną kategorię zdarzenia związane z zawieraniem istotnych umów – charakter tego typu procesów powoduje, że obiektywnie są one czasochłonne, a ponadto w dużej mierze są one poza kontrolą emitenta.
Mediana okresu opóźnienia dla zdarzeń poprzedzających zawarcie umowy (negocjacje itp.) wyniosła 34 dni, a wyselekcjonowanie spośród nich procesów najbardziej długotrwałych (raporty ze wskazaniem na listy intencyjne i term sheet) dało medianę opóźnienia wynoszącą aż 121 dni. Natomiast w przypadku pozostałych raportów dotyczących opóźniania zdarzeń takich jak zawarcie umowy lub następujących już po jej zawarciu mediana uległa skróceniu do zaledwie 20 dni.
Jeśli chodzi o pozostałe raporty zawierające opóźnioną informację poufną (tj. zdarzenia niedotyczące umów), to w zakresie przyjmowania dokumentów dotyczących strategii mediana wyniosła cztery dni, a w przypadku pozostałych zdarzeń – dziewięć dni. Niemniej taki okres opóźnienia wydaje się stosunkowo bezpieczny z perspektywy zarządzania informacją poufną: utrzymania jej w poufności, monitorowania otoczenia informacyjnego oraz zmiany kursu akcji i wolumenu obrotów, a także przeciwdziałania nieintencjonalnemu złamaniu zakazu transakcji insiderów w okresie opóźnienia.
Analizując drugi aspekt „jakościowy”, tj. reakcję kursu na publikację informacji opóźnionych, zastosowaliśmy metodę zaprezentowaną już przez nas na Kongresie Relacji Inwestorskich Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych w 2022 r. Wg wskazanej metody, aby ocenić, czy zmiana kursu po publikacji raportu bieżącego jest znacząca, porównujemy ją ze zmianami kursów akcji tej spółki podczas ostatnich 500 sesji (czyli około dwóch lat wstecz). Przed porównaniem korygujemy zmiany kursów o zmianę wartości indeksu WIG, a ze wszystkich skorygowanych zmian kursów wyznaczamy wartości bezwzględne. I jeśli wartość bezwzględna ze zmiany kursu po publikacji raportu bieżącego mieści się w 5 proc. największych zmian kursów akcji danej spółki w ciągu ostatnich 500 sesji, to taką zmianę określamy jako „ponadstandardową zmianę kursu”.
W efekcie przeprowadzonej analizy stwierdziliśmy, że w przypadku analizowanych opóźnień liczby ponadstandardowych zmian kursów nie odbiegały znacząco od tego typu wyników uzyskiwanych wcześniej dla innych informacji poufnych. Można z tego wyciągnąć wniosek, że ładunek cenotwórczości jest podobny, niezależnie od tego, czy mieliśmy do czynienia z natychmiastową, czy też odroczoną publikacją informacji poufnej, co nieco odbiega od intuicyjnej interpretacji (opóźniona informacja poufna wydaje się bardziej cenotwórcza, gdyż w przypadku „normalnej” publikacji informacji poufnej możemy mieć do czynienia z raportowaniem mniej ważnych informacji. Innym (i być może najważniejszym) wnioskiem jest oszacowanie, że przez cały okres obowiązywania MAR około 54 proc. spółek skorzystało z procedury opóźniania, co oznacza, że mamy na rynku około 46 proc. emitentów, którzy nigdy nie musieli zarządzić obiegiem „prawdziwej” informacji poufnej, tj. takiej, która nie wymaga natychmiastowej publikacji, a zatem generuje ryzyko jej nieuprawnionego wykorzystania. Właśnie podmioty, które nie korzystały wcześniej z instytucji opóźniania publikacji informacji poufnej, będą musiały włożyć najwięcej pracy w stworzenie i wdrożenie stosownych procedur dotyczących obiegu i ochrony informacji poufnych.
Podsumowanie
Jak wynika z zaprezentowanych powyżej danych, wejście w życie nowych regulacji powinno ograniczyć liczbę raportów emitentów. Zaniechanie publikacji informacji o etapach pośrednich z jednej strony pozwoli na ułatwienie prowadzenia działalności gospodarczej, z drugiej jednak generować będzie ryzyko nieuprawnionego wykorzystania przewagi informacyjnej, wymagać będzie zatem uszczelnienia procedur dotyczących ochrony informacji poufnej. Dotyczyć to będzie zwłaszcza takich obszarów jak negocjacje istotnych umów.
Jeśli chodzi o opóźnianie publikacji informacji poufnej, możemy się spodziewać dwóch przeciwstawnych trendów. Z jednej strony będziemy mieli do czynienia z zawężeniem zakresu tematycznego informacji, które podlegały opóźnianiu dotychczas – kwestie dotyczące negocjacji umów czy zatwierdzeń decyzji zarządów przez rady nadzorcze będą mogły być zarządzane, w nowym reżimie rozumienia procesu rozciągniętego w czasie, bez korzystania ze ścieżki opóźniania. Z drugiej jednak strony należy przewidywać, że wyeliminowanie ryzyka prawnego związanego z procesem opóźniania (czyli przeformułowanie wymogu, aby opóźnienie informacji nie wprowadzało w błąd opinii publicznej na brak sprzeczności z dotychczasową komunikacją) może zwiększyć apetyt na częstsze stosowanie tej procedury w odniesieniu do obszarów innych niż proces rozciągnięty w czasie, względnie do opóźniania informowania o finalnym zdarzeniu kończącym taki proces.
Najważniejszą konsekwencją nowych regulacji będzie bardzo istotny wzrost liczby „prawdziwych” informacji poufnych, tj. takich, które nie podlegają niezwłocznej publikacji, lecz są utrzymywane w poufności przez dłuższy okres. Należy założyć, że praktyczne doświadczenia w tym zakresie mają tylko te spółki, które wcześniej korzystały z procedury formalnego opóźnienia publikacji informacji poufnej, a zatem stanowiące około połowy emitentów. Pozostałe spółki (druga połowa) powinny zatem dołożyć szczególnej staranności przy opracowywaniu i wdrażaniu nowych procedur, tak aby uniknąć praktycznych problemów związanych z obiegiem informacji poufnych.
Częstość występowania procesów z „listy 35” w praktyce raportowania spółek z GPW
Zmiany w zakresie stosowania instytucji opóźnienia
