Warunki listów zastawnych różne dla różnych inwestorów

Zarazem jest to takie samo oprocentowanie, jakie zaoferował inwestorom detalicznym PKO Bank Hipoteczny, który ma za sobą już dwie takie emisje (na 1,1 mld zł i 1,0 mld zł), a które cieszyły się ogromnym powodzeniem. Można więc uznać, że obydwa banki płacą po prostu stawki, które rynek (inwestorzy indywidualni) uznał za atrakcyjne.

Więcej dla profesjonalistów

Jeśli jednak prześledzimy równoległe wydarzenia rynkowe, wniosek ten przestaje być tak oczywisty. Jesienią 2025 r., kiedy do inwestorów trafiła pierwsza emisja LZ PKO BH, prezes banku komentował warunki emisji, twierdząc, że sytuacja rynkowa zmieniła się od ostatniej emisji LZ tego banku skierowanej do inwestorów profesjonalnych. W lutym ub.r. PKO BH zapłacił im za LZ 0,8 pkt. proc. marży ponad WIBOR 3M. Istotnie, od lutego do października sytuacja rynkowa zmieniła się istotnie na korzyść emitentów, więc wytłumaczenie to teoretycznie broniło się, zwłaszcza w połączeniu z powiązaniem oprocentowania ze stopą referencyjną, która zmienia się później niż WIBOR, co było dla nabywców rozwiązaniem korzystnym.

Porównanie warunków emisji listów zastawnych w zależności od nabywców

Foto: Parkiet

Ale już w czerwcu br. ING BH pozyskał od inwestorów profesjonalnych 1 mld zł, płacąc im 0,8 pkt. proc. ponad WIBOR, co oznacza o 2 pkt. bazowe wyższą marżę niż zaoferował im we wrześniu ub.r., co wskazuje na stabilizację warunków rynkowych. W październiku ub.r. z kolei swoje LZ plasował mBank Hipoteczny, który zaoferował inwestorom profesjonalnym 75 pkt. bazowych marży. Ze względu na bliskość czasową i podobieństwo oferowanych warunków oraz identyczne oceny ratingowe, można zaryzykować tezę, że gdyby mBank Hipoteczny dziś przeprowadził emisję LZ do inwestorów profesjonalnych, zapłaciłby im mniej więcej tyle samo, co ING BH (nawiasem mówiąc, rating LZ PKO BH jest taki sam jak wspomnianej dwójki). A więc sporo więcej (nominalnie ca. 4,65 proc.) niż oferuje inwestorom indywidualnym (nominalnie 4 proc.), w dodatku na mniej atrakcyjnej – przynajmniej w obecnych warunkach – konstrukcji (WIBOR zwykle rośnie, zanim RPP podniesie stopy procentowe).

Aktywne na rynku instytucjonalnym są także banki hipoteczne Pekao i Millennium, które płacą za swoje LZ mniej więcej tyle samo, co przytoczona trójka.

Brak alternatywy

Warto jednak pamiętać, że inwestorzy indywidualni nie mają bezpośredniego dostępu do listów zastawnych oferowanych w emisjach kierowanych do instytucji. Są one wprawdzie wprowadzone do notowań na Catalyst, ale ich płynność jest literalnie zerowa. Detaliczni inwestorzy mogą kupić LZ oparte o WIBOR za pośrednictwem dłużnych funduszy inwestycyjnych, ale inwestując w portfele, w których LZ są zwykle przyprawą, a nie daniem głównym, a więc biorąc na siebie dodatkowe czynniki ryzyka i w dodatku płacąc za usługę opłatę za zarządzanie.

Innymi słowy, choć warunki emisji LZ dla inwestorów indywidualnych znacząco odbiegają od stawek, które uzyskują inwestorzy profesjonalni, ci pierwsi nie mają realnej alternatywy. Można zaryzykować tezę, że emisje detaliczne w ogóle są przeprowadzane właśnie dlatego, że są tańszym źródłem finansowania dla banków hipotecznych niż emisje LZ kierowane do profesjonalistów.

Trzecia strona medalu

Co prawda, inwestorzy indywidualni nie mają realnej alternatywy w postaci dostępu do emisji listów zastawnych kierowanych do inwestorów profesjonalnych, ale od lat stanowią ją emisje oszczędnościowych obligacji skarbowych. Porównanie z ofertą Ministerstwa Finansów jest tym wygodniejsze, że resort także ma w swojej ofercie obligacje, których oprocentowanie oparte jest o wysokość stopy referencyjnej. 

Oprocentowanie rocznych obligacji równe jest stopie referencyjnej (w pierwszym miesiącu inwestycji stawka jest nieco wyższa), a w przypadku dwuletnich papierów do stopy doliczanych jest 15 pkt. bazowych marży (również z promocyjną stawką w pierwszym miesiącu). 

Skoro mBank oferuje 25 pkt. bazowych marży za trzyletnie papiery, to na pierwszy rzut oka jego oferta uwzględnia premię w zamian za wydłużenie okresu inwestycji o rok i jednocześnie warunki emisji mają „zaszytą” premię względem warunków z ostatniej emisji detalicznych LZ PKO BH, który oferował papiery czteroletnie. Przy czym to listy tego ostatniego są mocniej nadzabezpieczone w stosunku do wymagań ustawowych. Innymi słowy, mimo identycznego ratingu, ze względu na wyższe nadzabezpieczenie, to LZ PKO BH są jeszcze mniej ryzykowne.

W tych porównaniach ważnych jest jednak kilka innych elementów. Po pierwsze, oprocentowanie obligacji oszczędnościowych nie jest ustalane przez rynek, ale arbitralnie przez MF. Dla przykładu – oszczędnościowe trzylatki oprocentowane są na 4,4 proc., zaś trzylatki na rynku hurtowym mają rentowność 4,7 proc. Zatem również MF mniej płaci inwestorom indywidualnym niż profesjonalnym (ale przez długie lata sytuacja była odwrotna). Po drugie, LZ cieszą się ratingami o kilka oczek wyższymi niż obligacje skarbowe, są więc papierami o niższym ryzyku kredytowym. Dziś nikt o tym nie myśli, bo różnica między wiarygodnością kredytową LZ i papierów skarbowych wydaje się zagadnieniem akademickim, ale historia jest pełna zakrętów – przedwojenne obligacje skarbowe nie zostały dotąd spłacone, natomiast przedwojenne roszczenia majątkowe do nieruchomości są, przynajmniej niekiedy, uznawane przez sądy. 

Konkludując – detaliczne listy zastawne są (w obecnych warunkach) bezpieczniejszą i wyżej oprocentowaną alternatywą dla oszczędnościowych obligacji skarbowych.