Reklasyfikacja S&P DJI to symbolika i prestiż. Wyzwaniem byłoby wejście do MSCI DM

Na początku czerwca S&P Dow Jones Indices — jeden z trzech największych globalnych dostawców indeksów — oficjalnie otworzył roczne konsultacje rynkowe, w których wprost zaproponował przeklasyfikowanie Polski z kategorii rynków wschodzących (Emerging Markets) do grona rynków rozwiniętych (Developed Markets). Co dalej?

Jeśli propozycja uzyska wymagany konsensus instytucjonalny wśród globalnych zarządzających, zmiana wejdzie w życie przy rebalancingu we wrześniu 2027 r. To nie jest już spekulacja - to formalny, uruchomiony proces. Pytanie, które od tej chwili zajmuje analityków i zarządzających, brzmi nie „czy”, lecz „z jakim skutkiem dla Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie”. Odpowiedź, jak niemal zawsze w finansach, jest niejednoznaczna.

To jednak pospekulujmy, co faktycznie mogłoby to oznaczać...

Historia reklasyfikacji rynków wschodzących do grona rynków rozwiniętych jest niezwykle skąpa. W ciągu ostatnich dwudziestu lat można mówić o zaledwie kilku udokumentowanych przypadkach - Korei Południowej i Tajwanu (FTSE 2009), Izraelu (MSCI 2010) oraz Polsce (FTSE 2018). Tak mała próba sprawia, że wyciąganie ogólnych wniosków jest ryzykowne - każde przejście przebiegało w unikalnym kontekście rynkowym. Korea Południowa weszła do FTSE Developed z wagą około 15 proc. w FTSE EM, zredukowaną do około 3,5 proc. w FTSE Developed i osiągała przez kolejne pięć lat wyraźną przewagę wobec MSCI EM. Był to jednak przede wszystkim efekt splotu okoliczności: Samsung i SK Hynix wchodziły w erę smartfonów i masowej produkcji pamięci NAND, co niezależnie od reklasyfikacji napędzało koreański rynek. Istotne jest też, że Korea pozostała w MSCI EM - co oznaczało brak masowego odpływu pasywnego z największej puli kapitału benchmarkowego. Tajwan, awansowany równocześnie z wagą około 12 proc. w FTSE EM, zaliczył natomiast siedem lat stopniowej słabości wobec MSCI EM - skumulowana strata sięgnęła blisko 27 pkt. proc. Cykl cenowy DRAM obsunął się pod wpływem agresywnej konkurencji, co zbiegło się z odpływem z FTSE EM niekompensowanym przez proporcjonalne zakupy z FTSE DM - waga Tajwanu w FTSE Developed wyniosła tylko około 2 proc. Polska po awansie w FTSE w 2018 r. przez pierwsze dwa lata konsekwentnie traciła względem MSCI EM - skumulowana słabość sięgnęła około 40 pkt. proc. Równoległe czynniki były jednak nie mniej istotne: procedura naruszenia praworządności wszczęta przez KE, umocnienie EUR/PLN, pandemia COVID-19 i odpisy rezerw przez banki na kredyty frankowe - sektor stanowiący ponad 30 proc. WIG20. Cztery przypadki i cztery zupełnie różne trajektorie. To wystarczy, by zachować dużą pokorę wobec wszelkich prognoz.

To jakie mogą być potencjalne plusy i minusy naszego awansu?

W teorii awans do rynków rozwiniętych niesie dwa typy korzyści. Po stronie pozytywnej: obniżenie kosztu kapitału dla polskich spółek (inwestorzy DM wymagają niższej premii za ryzyko), poszerzenie spektrum potencjalnych nabywców akcji o fundusze z mandatem na rynki rozwinięte, a w dłuższej perspektywie - presja na poprawę ładu korporacyjnego i transparentności. Efekty te materializują się w horyzoncie trzy–pięcioletnim i są trudne do precyzyjnego skwantyfikowania. Po stronie negatywnej pojawia się efekt, który można elegancko określić jako transformację z dużej ryby w małym stawie w mikroorganizm w oceanie. W przypadku Polski: obecna waga w S&P Emerging BMI wynosi około 1,5 proc. Po przejściu do S&P Developed BMI, szacowana waga wyniosłaby zaledwie około 0,10–0,15 proc., czyli redukcja rzędu 10-krotności. Fundusze pasywne śledzące indeks EM są zobowiązane sprzedać pozycje (Polska znika z benchmarku), natomiast fundusze DM nie muszą kupować proporcjonalnie wiele - przy tak małej wadze wystarczy kilka największych spółek, by wiarygodnie odwzorować benchmark. Inaczej niż w przypadku pozycji w EM, gdzie replikacja indeksu wymagała posiadania szerszego koszyka polskich akcji, w DM uda się to osiągnąć, utrzymując ekspozycję wyłącznie na Orlen, PKO BP czy KGHM.

Z drugiej jednak strony S&P to nie MSCI, a to właśnie ta klasyfikacja jest przecież najważniejsza.

To prawda. Kluczowym czynnikiem łagodzącym ewentualne skutki reklasyfikacji S&P DJI jest skala aktywów benchmarkowanych do tego dostawcy w segmencie rynków wschodzących. S&P Global BMI śledzą fundusze o łącznych aktywach szacowanych na zaledwie około 90 mld dolarów. To ułamek kwoty benchmarkowanej do MSCI EM, który przyciąga ponad 1,8 bln dolarów, z czego około 700–800 mld w funduszach pasywnych. Bezpośredni odpływ pasywny z funduszy S&P EM przy reklasyfikacji Polski szacować można na 150–300 mln dolarów - kwota nieznaczna w kontekście codziennych obrotów na GPW. Dla porównania: reklasyfikacja Polski przez FTSE w 2018 r. wygenerowała odpływ szacowany na 1,2–1,5 mld dolarów z funduszy śledzących FTSE Emerging (głównie Vanguard FTSE Emerging Markets ETF VWO, wówczas z aktywami powyżej 60 mld dolarów). Reakcja rynku była odczuwalna.

To idźmy dalej. Co, jeślibyśmy awansowali do grona rynków rozwiniętych według MSCI?

O ile reklasyfikacja przez S&P DJI byłaby dla polskiego rynku akcji wydarzeniem raczej symbolicznym, o tyle ewentualne wejście do MSCI DM stanowiłoby inną kategorię wyzwania. Polska w MSCI EM ma wagę około 0,7 proc., przy całkowitych aktywach przekraczających 1,8 bln dolarów - co odpowiada ekspozycji pasywnej rzędu 5–6 mld dolarów. Po reklasyfikacji do MSCI World waga Polski wyniosłaby około 0,07–0,10 proc., a odpływ z MSCI EM mógłby przewyższyć napływ do MSCI World o 3–5 mld dolarów netto. Doświadczenie Izraela po awansie do MSCI DM w 2010 r. jest tu wymowne: Tel Aviv Stock Exchange doświadczył historycznego szczytu obrotów w dniu implementacji, a samo przejście wiązało się z odpływem około 2 mld dolarów i trwającą trzy lata słabością wobec rynków DM.

Czyli „sukces” może być okupiony cierpieniem?

Reklasyfikacja przez S&P DJI byłaby krokiem prestiżowym z ograniczonymi bezpośrednimi konsekwencjami dla GPW - skala aktywów benchmarkowanych do S&P Emerging BMI jest zbyt mała, by wywołać istotne przepływy pasywne. W perspektywie dwóch–trzech lat awans może jednak przynieść realną korzyść: poszerzenie bazy inwestorów, którzy dotychczas omijali Polskę ze względu na mandaty funduszowe zawężone do rynków DM. Efekt ten jest trudny do skwantyfikowania z wyprzedzeniem, lecz historyczne doświadczenia wskazują, że stopniowe poszerzenie bazy inwestorskiej przekłada się na niższą premię za ryzyko i wyższe wyceny w perspektywie wieloletniej. Oba scenariusze reklasyfikacji pozostają jednak wtórne wobec czynników naprawdę decydujących o długoterminowych stopach zwrotu: wyników spółek, dynamiki wzrostu gospodarczego, polityki fiskalnej, stóp procentowych, kursu złotego i napływu środków europejskich. Reklasyfikacja może ten proces przyspieszyć lub skomplikować krótkoterminowo, lecz nie zastąpi solidnych fundamentów. Historia reklasyfikacji uczy podwójnej pokory: wobec prognoz dotyczących przepływów indeksowych - liczba precedensów jest zbyt mała, kontekst każdego zbyt specyficzny - oraz wobec pokusy przeceniania zmian klasyfikacyjnych jako katalizatora rynku. Kto chce grać pod reklasyfikację, powinien to robić z wyprzedzeniem - rynek dyskontuje awanse na długo przed ogłoszeniem, a w dniu implementacji sprzedaje fakty. Kto chce długoterminowo inwestować w polskie akcje, powinien śledzić przede wszystkim wyniki spółek i kondycję polskiej gospodarki.