Obligacyjna hossa jeszcze potrwa

Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych Polski, która już teraz jest najniżej od 2016 r., może jeszcze zmaleć. W przypadku rentowności obligacji krótkoterminowych pole do spadku jest ograniczone.

Ankietowani przez „Parkiet" pod koniec stycznia ekonomiści przeciętnie oczekiwali, że w lutym rentowność 10-letnich obligacji skarbowych Polski będzie wynosiła średnio 2,76 proc. Te prognozy sugerowały, że w ocenie ekonomistów przestrzeń do spadku tego wskaźnika (porusza się w kierunku odwrotnym do cen) już się wyczerpała. Choć do końca miesiąca jeszcze daleko, ostatnio rzeczywistość do tego scenariusza nie przystaje. W piątek rentowność 10-latek znalazła się przejściowo poniżej 2,70 proc., najniżej od sierpnia 2016 r. Na dotychczasowych siedmiu sesjach lutego wynosiła średnio niespełna 2,74 proc.

Oczekiwana stabilizacja cen polskiego długu była uzasadniona w świetle styczniowych notowań. Już wtedy gwałtowny spadek rentowności obligacji, trwający od listopada, stracił impet. Czy ostatnie dni to powrót trendu spadkowego?

Splot korzystnych okoliczności

Żeby odpowiedzieć na to pytanie, trzeba wyjaśnić, co stało za wzrostem cen obligacji od jesieni. Analitycy rynku długu wskazują na kilka czynników. Po pierwsze, w Europie pojawiały się coraz to nowe dowody na to, że osłabienie koniunktury, widoczne do połowy 2018 r., nie jest zjawiskiem przejściowym. Spowolnienie wzrostu gospodarczego wpłynęło zaś na oczekiwania co do polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego. Podwyżka stóp procentowych w strefie euro, której większość ekonomistów oczekiwała w IV kwartale 2019 r., odsunęła się w czasie.

Na to nałożyła się jeszcze nerwowa atmosfera na rynkach finansowych, związana m.in. z konfliktem handlowym między USA a Chinami, niepewnością co do przebiegu brexitu i sporem między rządem włoskim a Komisją Europejską. Sprzyjało to popytowi na bezpieczne aktywa, a ostatecznie doprowadziło do zmiany postawy amerykańskiej Rezerwy Federalnej. Choć w amerykańskiej gospodarce przejawów wyraźnego spowolnienia nie widać, Fed zgasił oczekiwania na dalsze podwyżki stóp procentowych. Jeszcze w listopadzie ub.r. notowania kontraktów terminowych na główną stopę procentową Fedu sugerowały, że w 2020 r. dojdzie ona do 3–3,25 proc. w porównaniu z 2,5 proc. obecnie. Dziś inwestorzy nie wyceniają już w tych kontraktach żadnej podwyżki.

Notowania na polskim rynku długu wpisywały się w globalny trend, choć spadkowi rentowności sprzyjały też lokalne czynniki: zaskakująco dobra kondycja finansów publicznych, skutkująca ograniczoną podażą obligacji, spadek inflacji poniżej 1,5 proc. oraz płynące z Rady Polityki Pieniężnej sygnały, że stopy procentowe mogą pozostać bez zmian nawet do końca jej kadencji, tzn. do 2022 r.

Krótkoterminowe papiery bez potencjału

GG Parkiet

– Jeśli chodzi o rentowności krótkoterminowych obligacji, to nie widzę przestrzeni do dalszego spadku. Na rynku panuje już konsensus, że podwyżek stóp procentowych w Polsce nie będzie – mówi „Parkietowi" Mikołaj Raczyński, dyrektor ds. strategii dłużnych w Noble Funds TFI. Według niego prawdopodobny jest natomiast spadek rentowności 10-latek w okolice 2,5 proc. – W cenach 10-latek wciąż widać oczekiwania na podwyżki stóp w 2021–2022 r. Moim zdaniem do tego nie dojdzie. Nie spodziewam się też, aby ewentualne poluzowanie polityki fiskalnej było na tyle duże, żeby popsuć dobrą sytuację w budżecie – tłumaczy zarządzający.

GG Parkiet

– Dostrzegam jeszcze przestrzeń do spadku rentowności pięcio- i dziesięcioletnich obligacji. W tych segmentach rynek wciąż jeszcze wycenia scenariusz podwyżek stóp procentowych w kolejnych latach. Taka wycena oznacza, że w najbliższych latach nastąpi przyspieszenie wzrostu gospodarczego na tyle silne, aby wyzwolić wzrost inflacji wymagający reakcji RPP. Jego realizacja jest mało prawdopodobna w bieżących uwarunkowaniach – przyznaje Piotr Dmitrowski, analityk z Banku Gospodarstwa Krajowego. Jak dodaje w rozmowie z „Parkietem", w tym tygodniu wzrostowi cen obligacji mogą sprzyjać słabe nastroje na rynkach w związku z ryzykiem kolejnego paraliżu amerykańskiej administracji (tzw. shutdown) oraz niepewnością dotyczącą wyników negocjacji handlowych między USA a Chinami. – Globalny kontekst spowolnienia gospodarczego, niskiej inflacji i braku podwyżek stóp też ciągle sprzyja notowaniom obligacji – dodaje Raczyński.

Wszystko w cenach?

GG Parkiet

Innego zdania są ekonomiści Banku Pekao. „Naszym zdaniem rentowności wyceniają już w pełni łagodniejsze podejście Fedu oraz perspektywę dłuższej stabilizacji stóp procentowych w strefie euro. Krajowe czynniki, przede wszystkim scenariusz stabilizacji stóp NBP w długim terminie oraz wysoki poziom pokrycia potrzeb pożyczkowych, też są już zdyskontowane" – napisali w opublikowanej w poniedziałek „Makromapie".

GG Parkiet

Według nich Fed musiałby wprost zasygnalizować możliwość obniżki stóp, aby rentowności obligacji na świecie dalej spadały. Na to się zaś nie zanosi. Zdaniem ekonomistów Pekao Fed będzie utrzymywał inwestorów w niepewności co do swoich intencji, a w efekcie w II kw. może dojść do wzrostu rentowności na świecie.

Także ekonomiści mBanku spodziewają się, że trend spadkowy rentowności przynajmniej na jakiś czas dobiegł końca. „Oczekiwania dotyczące gospodarki globalnej są bardzo pesymistyczne. Na tyle pesymistyczne, że inwestorzy ignorują pewne nieśmiałe przesłanki ożywienia" – napisali w wydanej w piątek rekomendacji, zalecającej zamknięcie utrzymywanej od 10 stycznia długiej pozycji w 10-latkach. Według nich ostatnie spadki rentowności obligacji w strefie euro i USA to głównie ruch związany z większą awersją do ryzyka, nie zaś zmieniającymi się oczekiwaniami co do polityki pieniężnej. „Jeśli ta awersja będzie się intensyfikować, prędzej czy później polskie obligacje zaczną być rozgrywane jak aktywa z rynków wschodzących" – zauważyli, wskazując na możliwość przeceny polskiego długu.

Pytania do... Mirosława Budzickiego, eksperta ds. obligacji w biurze strategii rynkowych PKO BP

W piątek rentowność 10-letnich obligacji skarbowych Polski znalazła się na najniższym poziomie od 2016 r. Od listopada ub.r. zmalała już o 0,6 pkt proc. Z czego to wynikało?

Na świecie utrzymuje się bardzo korzystne środowisko dla obligacji. Od dłuższego czasu mamy do czynienia z podwyższoną awersją do ryzyka. To wiąże się ze zbliżającym się brexitem, możliwością przedterminowych wyborów w Hiszpanii, tzw. zamknięciem rządu w USA, które dopiero co się zakończyło, a za chwilę może się powtórzyć, a także z negocjacjami handlowymi między USA i Chinami i globalnym spowolnieniem gospodarczym. Na to nakładają się jeszcze krajowe czynniki. Rada Polityki Pieniężnej deklaruje, że długo nie będzie zmieniała stóp procentowych, a rynek coraz bardziej w to wierzy, bo dane makroekonomiczne ten scenariusz uwiarygodniają. Nie pokazują wzrostu inflacji, a biorąc pod uwagę to, że szczyt cyklu koniunkturalnego jest już za nami i wchodzimy w fazę wolniejszego wzrostu gospodarczego, zarówno w Polsce, jak i globalnie, trudno oczekiwać silnego wzrostu presji inflacyjnej.

Awersja do ryzyka, spowolnienie gospodarcze i związane z tym oczekiwania pod adresem banków centralnych wpływają ujemnie na rentowności obligacji na całym świecie. Ale w ostatnich miesiącach wyraźnie zmalała też różnica między rentownością 10-latek polskich i niemieckich...

Rentowność polskich obligacji jest nominalnie dużo wyższa niż niemieckich, więc też bardziej się zmienia. Spadek wspomnianego spreadu w okresie globalnego spadku rentowności jest w tym kontekście naturalny. Ale prawdą jest, że w Polsce zachodzą pewne zmiany, które to uzasadniają. Mamy dobrą sytuację fiskalną oraz solidne fundamenty makroekonomiczne. Maleje też zależność Polski od kapitału zagranicznego, co widać m.in. na rynku obligacji skarbowych. A powstanie PPK będzie dodatkowo sprzyjało wzrostowi oszczędności krajowych. To wszystko są czynniki, które obniżają ryzyko kredytowe związane z polskimi obligacjami i które są uwzględniane przez agencje ratingowe.

Czy czynniki, które sprzyjały ostatnio spadkowi rentowności polskich obligacji, są już w pełni przez inwestorów wycenione? Czy można oczekiwać, że rentowności będą jeszcze malały?

To zależy. Jeśli chodzi o obligacje krótkoterminowe, o terminach zapadalności do dwóch lat, to ich wyceny odzwierciedlają według mnie najbardziej prawdopodobny scenariusz: spowolnienie gospodarcze, brak zmian stóp procentowych itp. Natomiast począwszy od kwietnia, sporo takich papierów będzie zapadało, a jednocześnie aż do sierpnia ich podaż będzie niska. Jeśli popyt na polski dług się utrzyma, a wszystko na to wskazuje, to wtedy rentowności mogą jeszcze spaść. Do tego czasu stawiam raczej na trend boczny. Natomiast w przypadku obligacji długoterminowych w krótkim okresie możliwy jest dalszy spadek rentowności pod wpływem awersji do ryzyka. Z drugiej strony, sytuacja w globalnej gospodarce nie wydaje się być tak zła, jak zakładają inwestorzy. Jeśli niektóre z czynników ryzyka, o których mówiliśmy, znikną – na przykład dojdzie do porozumienia między USA i Chinami – to wróci apetyt na ryzyko. Wtedy mogą wrócić również oczekiwania, że Fed jednak jeszcze będzie podwyższał stopy. W horyzoncie dwóch kwartałów to może prowadzić do wzrostu rentowności obligacji. Ale w IV kwartale górę wezmą już oczekiwania, że w 2020 r. możliwe są obniżki stóp procentowych w USA. GS